李迅雷丨老龄化加速：金融服务养老事业将为资本市场注入长期资金

李迅雷首席经济学家论坛 2022-09-15

作者：李迅雷，中泰证券股份有限公司首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长；徐 驰，中泰证券高级策略分析师

伴随我国第二波婴儿潮的人口集中变老，未来10年我国必将进入深度老龄化社会。目前我国的养老金制度建设上三支柱结构失衡。我国养老领域的制度安排及产品设计均需要更加重视老年人财富管理的诉求，进而推动相关金融产品的创新，养老金、养老服务、养老产业大有可为。同时，养老金规模的不断扩张、与养老相关的金融产品涌现，也将给资本市场注入长期资金。

老龄化加速：社会养老压力不断凸显

第七次人口普查结果显示，中国老龄化进程明显加快，这种老龄化加深的背后是三波“婴儿潮”快速更迭带来的“人口转型”。回顾新中国成立以来我国的三波婴儿潮，第一波是出生在新中国成立初期的第一波婴儿潮（1952—1958年，每年出生人口约2000万），预计或将从5年后开始逐渐进入“生命周期的尾声”。而第二波“婴儿潮”，即中国历史上出生人口最多的婴儿潮（1962年开始的“婴儿潮”，10年间出生人口近2.6亿人），从2022年开始将逐步进入集中退休期。与此同时，第三波“婴儿潮”（1986—1991年，每年出生人口约2500万）亦将超过35～40岁，即逐渐失去“黄金生育年龄”。

2020年65岁以上老年人人口比例占比13.5%，比2010年提升5.44个百分点。伴随我国第二波婴儿潮的人口集中变老，未来10年我国必将进入深度老龄化社会。我国在向深度老龄化迈进的同时总和生育率下行、人口抚养比快速抬升等代表的社会养老压力也不可小觑。改革开放以来中国经济迅速发展，总和生育率从1980年的2.6降到2020年的1.3，导致我国社会养老压力会不断承压。按照联合国的预测，2020年到2055年中国老年人口抚养比将上升31个百分点至51%。

在2020年的新冠肺炎疫情影响下，受阶段性减免社会保险费的政策影响，城镇职工基本养老保险收支近20年来首次出现缺口——2020年城镇职工基本养老保险当年收支缺口达到6925亿元。长期来看，我国养老金未来收支缺口或将持续扩大。根据社科院团队测算，我国基本城镇职工的养老金到2028年将出现缺口，2028年至2050年累计缺口约为100万亿元。如果未来缺口金额按照4%的折现率折现，2028年养老金规模应该达到40万亿元左右。

此外，伴随中国经济增速的放缓，“房住不炒”下房价持续上涨预期的改变，我国传统的养老观念也会受到冲击。房地产在中国居民资产配置中始终占据重要地位，2019年城镇家庭资产配置以非金融资产配置为主，其中房地产在配置资产中占总资产的六成。虽然我国人均国内生产总值（GDP）在2019年突破1万美元，但房地产作为固定资产在居民资产配置的比例过重，一方面，挤占了老年人“终身财富”的养老空间；另一方面，老年人“颐养天年”的资本寄托在房地产的观念容易受到房价波动风险的打击。这意味着，传统的“以房养老”模式或不能很好匹配我国快速老龄化的养老需求，应在保护我国的养老观念的同时，充分发挥金融手段应对逐步深化的社会养老压力。

养老金：侧重养老金资产管理端的发力

从我国养老金三支柱的制度安排来看，我国的养老金制度建设上三支柱结构失衡。2020年我国养老金整体规模约9.35万亿元，且以第一支柱为主，其中第一支柱和第二支柱占比分别为62%、38%，第三支柱发展时间较短，整体规模及覆盖率均较小。跟发达国家完善的养老金体系相比，我国养老金三大支柱结构明显失衡。例如，对比美国，第二支柱是美国养老金的主力军，2020年第二支柱规模占比近60%，第三支柱个人商业养老保险也占据了近三成的养老金比重。更重要的是，养老金在资产管理上则存在明显的入市力度不足的问题，养老金作为长期资金，若不能通过有效配置及增值充分盘活，无疑会制约我国养老金制度体系的进一步完善。

发挥差异化的税收激励机制，鼓励养老金入市

在我国养老金三支柱体系发展不均衡的原因中，除我国职业年金、企业年金及个人商业养老金发展历史较短，群众观念尚不普及，中小企业盈利能力弱而年金缴纳不积极等客观制度因素外，就养老金借助资本市场资产配置而言，我国养老金资产配置的低效一部分原因或在于税收等激励措施的缺失。

借鉴发达国家对养老金账户的免税制度经验，“差异化的资本利得税”或加速养老金第二、三支柱的完善，增强养老金资本市场的配置意愿。美国整体资本利得税对不同期限的资金采取了不同税率，一年以下的短期资金税率20%，而一年以上长期资金税率为15%。而参与第二支柱雇主养老金计划(401（K）)的雇员却可享受在缴费和产生投资收益时免税的税收优惠，个人退休储蓄账户（IndividualRetirement Account，简称IRA）也可享受到投资过程中的免税优惠（或仅在领取时缴纳较低的个人所得税）。同样，日本当前资本利得税为20%，但其养老金第三支柱日本个人免税储蓄账户（NipponIndividual Saving Account，简称NISA）却可享受前5年对投资收益免税的税收优惠。正是这种投资复利与税收优惠的双重收益，使得NISA账户规模每年以25%的增速快速增长，2020年整体规模已达到约23万亿日元。

我国由于现阶段缺乏资本利得税，对于部分居民与企业来说，与其将资金投入久期漫长且主要用于退休后的商业养老保险，不如投资于房地产、短期股票交易等领域“赚快钱”。如果我国在加征资本利得税的基础上，对不同期限的资金分类管理，加征不同档位的资本利得税率，对于市场投机炒作的短期资金提高资本利得税，可实现通过加大投机炒作的成本规避短期资金快速进出给市场造成的波动。对养老金等长期资金，可采取类似免征资本利得税的税收优惠，在此基础上，适当减轻养老金账户个人所得税，并提高第三支柱缴费的税前扣除额度。根据国际经验，这种“差异化税率”将对我国养老金第二支柱与第三支柱的扩大起到明显的成效。

适当放宽养老金投资范围，实现多元化的投资回报

与美国、日本等发达国家相比，我国现有的监管体系对于养老金进入资本市场的投资范围及比例设置了明显的限制。我国基本养老保险针对股票、股票基金、混合基金等权益类产品，整体投资比例不得高于基金净值的30%；同样，企业年金投资股票、股票基金、混合基金等权益类资产的比例合计不得高于年金计划委托投资资产净值的40%；其中，投资单只股票专项型养老金产品的比例，不得高于年金计划委托投资资产净值的10%。

而美国IRA为代表的养老金账户投资范围广泛，包括股票、债券、保险、共同基金、银行存款、其他资产等，且没有比例限制，故从1995年开始，投向共同基金的IRA资产占比已经接近一半；日本个人免税储蓄账户同样投资范围广泛，包括股票、基金、房地产投资信托基金（RealEstate Investment Trusts，简称REITs）等产品，2020年投资基金比例已超过57%。

在我国社保基金的投资收益率稳定的前提下，如果可以考虑适当放宽养老金的资产投资范围，改变当前“三大支柱”统一以保本收益为导向的监管取向，实施差异化监管，则可提升养老金资产管理效率。具体而言，应鼓励企业年金、个人商业养老保险扩大包括基金、债券、银行理财等产品在内的可投资产，或设置产品或机构白名单等，对权益类产品设置一定投资比例；适当提高基本养老金投资权益类产品比例的下限等。

养老服务：

金融创新保障老年财富的多元化需求

从我国养老服务金融的参与主体及相关产品来看，涉及银行业、基金业、保险业和信托业等，参与主体广泛但相关产品种类和数量较少。截至2020年底，现存养老金产品共598只（公开发行的有526只，非公开发行的有72只），主要包括养老公募基金、养老保险产品、养老银行理财产品等，投资标的主要为股票、固定收益证券和货币。养老服务金融在养老财富积累方面提供的产品，不论是从数量还是从功能等方面看，还处在初期发展阶段，无法满足养老财富管理的多元化需求。

养老目标基金：进一步明确养老功能

目前基金公司推出的养老服务金融产品其产品周期、封闭期限、资产投向以及申赎规则等方面与市场上大多数理财产品并无本质区别，养老目标基金养老属性并不明确。截至2021年11月30日，在237只养老类公募基金中，有233只属于混合型基金，其中目标日期型占比27.9%，偏债混合型占比39.1%，偏股型混合型占比20.2%，平衡混合型占比12.9%。基金最短持有期在3年（含）以上的占比40.08%，1～2年的占比31.22%，最长的不超过5年。目前我国养老目标基金尚处于初级发展阶段，现有的养老类公募基金平均成立年限仅为1.46年，其中成立最久的仅有4.18年。

从海外的经验来看，养老目标日期基金的养老属性较为明确。养老目标日期基金作为长期投资生命周期的最好选择，其产品设计的核心是通过调整不同的日期节点的战略资产配置，来控制基金的风险暴露度，匹配养老人群随着年龄增长风险偏好的变化。目标日期基金是20世纪90年代在美国市场首次推出的，截至2021年3月31日，美国目标日期基金资产总额为1.7万亿美元，其中85%是由美国的养老金体系持有。养老目标日期基金养老属性的核心为下滑轨道设计，对不同年龄段的投资者规划其面临的不同风险种类及程度、创造财富的需求及能力等，定量调整权益类资产与非权益类资产的比重。通常来说，随着所设定目标日期的临近，权益类资产的配置比例相较非权益类资产会逐步降低。

以服务“老年财富”为目的的养老目标基金，其产品设计在借鉴海外经验的基础上，亦须兼顾我国国内市场的独特性。我国的权益市场相较海外具有更大的波动性，这会对目标日期基金组合用于计算股票预期收益的权重产生影响。同时，在资产类别的选择上，美国的投资范围可以纳入衍生品等其他另类资产，我国则相对受限。不论是从组合资产配置的理念，还是客观存在的事实障碍来看，随着老年群体的快速扩大，我国养老目标基金的制度安排及产品设计均需要更加重视老年人财富管理的诉求，进而推动相关金融产品的创新。

住房反向抵押贷款/保险：新理念下的“以房养老”

住房反向抵押贷款/保险作为一种新理念下的“以房养老”，能够通过住宅这类实物资产的转变为老年人口进行自我赡养提供资金来源，从而缓解老龄化与家庭小型化带来的经济负担。以房养老是指将房屋作为养老的资金来源，即老年人将拥有独立产权的房屋再次发挥资本属性，以获得资本性收入。在抵押贷款期间，老年人仍可居住在其拥有的房屋中，老年人去世后，金融机构获得房屋“剩余价值”处置权。在我国的传统思想中，老年人身故后其住房一般由子女继承产权，但伴随人口转型、房地产空置率及抚养比的大幅提高，以房养老抵押贷款/保险可以实现资产与消费在生命周期中的灵活变换，可以作为居民参与养老财富管理的新型模式。

从国际经验看，20世纪80年代以来日本逐渐兴起的住房反向贷款的借鉴意义较大。日本政府在其住房反向贷款发展过程中扮演了重要角色，可参与直接融资与间接融资。政府直接融资，即由政府直接设立专门的机构，但往往这类项目对申请者的限制条件较多。政府间接融资，即政府作为申请人与银行的中间角色，帮助二者建立联系。政府参与与各类金融机构直接参与这两种模式相互配合、互为补充，使日本的住房反向贷款业务不断发展壮大。

2003年我国逐渐出现“以房养老”的概念雏形，关于房产“反向抵押贷款”寿险服务的提议陆续出台。直到2014年北京、上海、广州、武汉四地开展了为期两年的“老年人住房反向抵押养老保险”试点；2016年，试点城市范围及试点期限均进一步扩大；2018年7月，中国银保监会宣布将这些试点经验推广扩大至全国范围。但我国“住房反向贷款/保险”面临“关注热，实施冷”的发展困局，目前我国只有幸福人寿和人民人寿两家保险公司经营该项业务。

这其中，“实施冷”可能受限于以下几点原因：一是目前的70年的产权制度可能导致房屋面临在贷款期内产权到期的情况；二是传统养老观念转换存在困难，以往的观念里房产通常作为老人遗产进行传承，而当下将房产抵押换取养老金并不是每位老人都能接受舆论冲击；三是房屋反向抵押必然面临大量的房屋处置工作，而相关的金融机构及评估机构目前未有全面的配套制度。

中国“重房产”的居民财富配置结构一定程度上抑制了老年财富管理的空间，而发展“住房反向贷款/保险”的补充养老模式可以通过发挥住宅房屋的资本属性缓解养老压力。推广住房反向抵押贷款/保险这种新理念下的“以房养老”仍需要：一是完善相关配套设施，健全住房反向抵押贷款/保险的相关法律法规，建立贷款者条件、抵押房屋等的评估标准；二是综合选择经营主体，可采取综合多个主体的组合经营模式，如由社会保障机构出资或贷款机构为政府授权、银行进行房屋评估与处置、保险公司负责申请人资格审核，政府为反向抵押贷款的推广提供坚实保障，混合经营创新“住房反向贷款/保险”金融保险产品。

养老信托：用灵活创新的制度安排满足老年需求

信托公司作为养老服务金融产品的提供者之一，近些年纷纷开始尝试发展养老信托，但具体实践中依然存在着政策不明确、投资门槛高、服务不全面等问题。目前居民端参与养老信托的主要模式包括：养老金融信托、养老消费信托。养老金融信托注重的是养老财富的管理，养老消费信托则更聚焦广泛的养老消费。养老信托以其灵活的制度，能够较好满足老年人全服务的需求。

第一，养老金融信托主要目的在于实现老年财富的保值增值，信托收益转向用于满足养老需求。国内首款养老金融信托产品是由外贸信托与兴业银行私人银行在2015年9月合作推出的，起投金额600万元，借鉴“家族信托”设计架构，并设立3年封闭期；同时，在信托产品利益分配上则采取类似年金的方式。养老信托产品的养老属性主要体现在信托受益人按规定首先须是老人，在考虑财富传承安排的基础上，以老人的养老诉求为核心前提。

第二，养老消费信托的养老属性则不限于财富的分配与传承，而更注重受益人特定的养老消费目的，如家政、护理、医疗、心理关怀等。养老消费信托的目的可伴随老年人消费形态的不断变化而延伸，如社交、旅行。叠加银发经济崛起的背景下，降低委托人设立养老信托门槛、健全养老信托财产登记制度、完善和细化针对养老信托产业的税收优惠等政策，或进一步激发老年消费市场的潜力。

养老产业：

基于PPP、REITs模式的融资模式创新

养老产业本身具有特殊性，前期资金需求大，项目运作周期较长，盈利能力不确定性较大，这与社会资本往往要求在短期看到利润与成效存在矛盾。

分机构来看：银行是现阶段养老产业债权融资的资金主体，但限于银行对资金安全性、贷款主体信用度的要求，所提供的贷款项目偏向于投资建设期的重资产项目，轻资产运营企业难以提供相应重资产抵押物，导致养老项目运营前期的资金缺口难以通过债权融资方式解决。私募及风险资本则存在与养老产业“长周期微利”属性时限上的矛盾，私募及风险资本以财务投资为主，现阶段私募基金以“3+2”年限为主，政府基金稍长一些，但这对于养老产业通常以5～10年项目盈亏平衡期来说，产业融资周期依然不够。而对于上市公司而言，存在短期业绩压力与养老产业长盈利周期的矛盾。养老产业前期整体财务报表以亏损为主，上市公司每季度有公开财务数据的披露要求，且面临若是3年连续亏损即退市的监管规则，这导致主板上市企业布局养老产业趋于谨慎和理性。

养老产业PPP项目需政府重点引导

“稳投资”之下需要进一步调动社会资本投资的积极性，政府和社会资本合作（Public-PrivatePartnership，简称PPP）融资模式对缓解地方政府资金压力及养老产业融资具有重要意义。

第一，政府可通过提供资源的方式降低企业经营成本，比如提供土地资源。土地是养老产业前期需要花费大量成本解决的问题，成为制约发展的重要因素之一。这个问题民间资本或许难以解决，却是政府资本的优势所在，加强政府的带头作用有助于该产业突破这一瓶颈。政府可通过划拨国有土地或折扣出让土地进行养老地产专项使用，或按土地的开发成本价入股，诸如此类的方式不仅解决了养老产业的土地问题，同时也降低了民间资本的投资风险，并缓解了政府进行产业扶持的财政负担。

第二，政府引导社会资本建立多维度的产业评估体系，吸引不同属性的民间投资。养老产业PPP项目在经历2017年融资数量顶峰后，目前回落稳定在170个/月的水平，主要原因在于入库门槛的提高和监管力度的增加。养老产业PPP项目投资周期长，难以准确测算回报且付费体系尚不完全，使得社会资本参与程度有限。针对此问题，或可通过政策引导建立配套的产业评估方式、实现更灵活的出资比例及透明的利益分配机制，进一步推动养老产业PPP模式的完善，从而吸引更多的社会资本，实现参与主体的多元化。

养老REITs缓解短期盈利与养老产业长周期的矛盾

从美国经验看，通过REITs将养老地产证券化，加快了养老地产开发的速度，带动了更多的社会资本投入养老产业发展。这其中，美国前十大养老社区的投资商中超过一半是养老REITs。REITs模式具有本身能调动多方资源方参与的属性，在美国养老REITs的发展经验中，该模式实现了由投资商/开发商/运营商在养老地产投资/开发/运营的不同阶段分工合作，开发商通过养老地产开发获取开发利润，养老REITs通过长期持有资产获取稳定的租金收益和资产升值收益，养老运营商采用轻资产模式，赚取管理费及剩余收益分配。在开发利润、租金收益、资产升值、经营管理收益分离的同时，也实现了不同阶段风险的分离，这与养老机构一般回报周期较长，需要长期限且低成本的资金作为支持的要求，非常匹配。

经过近20年的发展，我国REITs相关产品及法律法规日趋完善。2020年4月30日，我国境内基础设施领域公募REITs试点正式启动。截至2021年11月底，我国已发行了两批共13只公募REITs，相关的法律法规、架构搭建模式及相应的复合型人才等都已初步到位，为下一步养老地产REITs的推行打下扎实的基础。