赵伟 | 美国经济：过热、滞胀，还是衰退？

来源：赵伟宏观探索

作者：赵伟、曹金丘 （赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

报告要点

近期，伴随美债期限利差收窄，看空美国经济的声音开始出现。历史规律是否如此，美国经济真实的增长动能究竟如何，未来演绎方向？本文分析，供参考。

美债期限利差收窄，预示美国衰退在即？市场预期也存在“犯错”可能

近期，伴随美债期限利差收窄，看空美国经济的声音开始出现；历史规律并非如此，基于期限利差的经济“预期”也存在“犯错”可能。期限利差倒挂往往预示着经济将很快进入衰退，快速收窄可能是因为加息导致的短端快速上行，未必是即将衰退的信号。例如2016年前后，美债期限利差快速收窄，但经济维持韧性。从周期的视角来看，当下都与2016年前后的宏观形势有很多相似之处。

鉴于当前美债期限利差的收窄，多受到政策滞后效应等因素的扰动，分析美国经济应该回归经济分析本身。疫情干扰下，打乱了美国正常的经济、政策周期规律，表现为货币政策正常化进程严重滞后于经济正常化。当前美债期限利差的收窄，受疫情期间应急政策的滞后效应、短期交易行为干扰过多，对经济的预判可能“失真”。正因为此，分析美国未来经济形势，更应该聚焦经济基本面本身。

目前来看，美国企业景气高企、居民收入高增，指向经济韧性十足

美国企业实际库存处于低位，新订单持续高景气，企业库存回补行为仍将对中短期经济形成有力支撑。企业端来看，尽管名义库存高增，但在剔除价格因素后，实际库存水平处于历史低位。历史经验显示，美国实际库存处于低位时，容易因周期的力量而发生回补，进而对中短期经济形成有力支撑。同时，美国企业的资本支出意愿维持高位，伴随疫情退潮，资本开支对经济的支撑或将进一步凸显。

居民端来看，薪资提升与就业修复，持续超预期且已进入良性循环；叠加疫后线下消费自然修复的需要等，继续提振私人消费。美国企业端的高景气，产生了大量的招工需求。数据显示，美国职位空缺数已连续7个月超1千万，远超美国失业人数。美国企业招工需求旺盛带动薪资高增，进而使得私人消费增速维持高位。其中，美国商品消费有韧性，服务消费有望随着疫情退潮而进一步改善。

中短期来看，美国经济“过热”导致货币正常化难以暂缓，扰动市场定价

美国经济“过热”的背景下，美联储货币政策正常化的步伐难以放缓。最新数据显示，美国CPI同比已经逼近8%。同时，供给受限且需求改善下，以原油为代表的传统能源价格维持高位；叠加劳动力成本的逐步显性化等诸多因素，导致美国高通胀的持续时间可能比预期要长。美联储主席鲍威尔已明确表示“将采取一切工具，避免通胀长期高企”，进一步加息乃至缩表的节奏中短期都难以放缓。

美联储政策正常化，对金融市场的扰动定价仍不充分；这一过程中，金融经济体系潜在的风险暴露仍需要关注。对全球通胀形势及政策正常化的定价不足，仍将是影响全球资产定价的重要因素。美联储加息预期的消化相对充分，但缩表影响的消化仍然不足。货币政策正常化过程中，美国经济的“软肋”或将承压，以低收入居民、弱资质企业为典型代表，与之相关的潜在的风险暴露仍需要关注。

风险提示：俄乌战争影响、持续时长超预期；全球新冠病毒变异超预期。

报告正文

一、美债期限利差收窄，预示美国衰退在即？市场预期也存在“犯错”可能

近期，作为“美国经济风向标”的美债期限利差快速收窄、接近倒挂，部分观点认为这是美国经济衰退在即的前兆。截至3月18日，10Y-2Y美债期限利差已经快速收窄至20bp以内，10Y、5Y美债收益率更是已经倒挂。历史回溯来看，美债短端利率由货币政策决定，期限利差则受经济预期等影响。经验显示，美债期限利差的倒挂，往往预示美国衰退在即。

不过，历史规律并非如此，基于期限利差的经济“预期”也存在“犯错”可能。美债期限利差快速收窄可能是因为加息导致的短端快速上行，未必是即将衰退的信号。例如2016年前后，10Y-2Y美债期限利差从130bp附近快速收窄至50bp左右，但美国制造业PMI却稳步上升、并持续在60%附近运行。无论是从经济周期或政策周期来看，当下都与2016年前后时期极为相似。

鉴于当前美债期限利差的收窄，多受到政策滞后效应等因素的扰动，分析美国经济应该回归经济分析本身。疫情干扰下，打乱了美国正常的经济、政策周期规律，表现为货币政策正常化进程严重滞后于经济正常化。当前美债期限利差的收窄，受疫情期间应急政策的滞后效应、短期交易行为干扰过多，对经济的预判可能“失真”。正因为此，分析美国未来经济形势，更应该聚焦经济基本面本身，紧盯企业端（投资）、居民端（消费）两大抓手。

二、目前来看，美国企业景气高企、居民收入高增，指向经济韧性十足

美国企业实际库存处于低位，新订单持续高景气，企业库存回补行为仍将对中短期经济形成有力支撑。企业端来看，尽管名义库存高增，但在剔除价格因素后，实际库存水平处于历史低位。其中，美国仅批发商库存同比增速超过疫情前，制造商、零售商库存均处于低位。历史经验显示，美国实际库存处于低位时，容易因周期的力量而发生回补，进而对中短期经济形成有力支撑。

同时，美国企业的资本支出意愿维持高位，伴随疫情退潮，资本开支对经济的支撑或将进一步凸显。疫情爆发后，美国的资本支出增速一度骤降至历史低位，并导致产能进一步出清，对经济形成拖累。美联储调查数据显示，伴随疫情逐步退潮，美国企业家对未来6个月的资本支出意愿纷纷回升，预示着未来资本开支对经济的支撑或将进一步凸显。

居民端来看，薪资提升与就业修复，持续超预期且已进入良性循环；叠加疫后线下消费自然修复的需要等，继续提振私人消费。美国企业端的高景气，产生了大量的招工需求。数据显示，美国职位空缺数已连续7个月超1千万，远超美国失业人数。这一背景下，美国企业为了招聘更多劳动力，付出更高的薪资成本，进而使得私人消费增速维持高位。其中，美国商品消费有韧性，服务消费也有望随着疫情退潮进一步改善。

三、中短期来看，美国经济“过热”导致货币正常化难以暂缓，扰动市场定价

美国经济增长维持韧性的同时，通胀压力高烧不难退，指向美国经济依然处于过热状态。最新数据显示，美国CPI同比已经逼近8%，不断刷新近40年高位。与此同时，供给受限且需求改善背景下，以原油为代表的传统能源价格维持高位；叠加劳动力成本的逐步显性化等诸多因素，导致美国高通胀的持续时间可能比预期要长。换言之，美国经济仍处于过热状态。

通胀高烧难退的背景下，美联储再三明确抗通胀为首要任务，进一步加息乃至缩表的节奏都难以放缓。在美联储最新的议息会议上，主席鲍威尔重申抗通胀为首要任务，表示“将采取一切工具，避免通胀长期高企，假若通胀数据超预期，美联储将会更快加息”。鲍威尔淡化了美国经济衰退担忧，表示“经济状况强劲，能够承受货币政策收紧”。对于市场关心的缩表，鲍威尔称“最快5月公布缩表计划，框架将与上一次相似，但速度更快”。

美联储政策正常化，对金融市场的扰动定价并不充分；这一过程中，金融经济体系潜在的风险暴露仍需要关注。对全球通胀形势及政策正常化的定价不足，仍将是影响全球资产定价的重要因素。美联储加息预期已有较大程度消化，但缩表影响的消化仍然不足。货币政策正常化过程中，叠加财政刺激政策退潮，美国经济的“软肋”或将承压，以低收入居民、弱资质企业为典型代表，与之相关的潜在的风险暴露仍需关注。

经过研究，我们发现：

（1）近期，伴随美债期限利差收窄，看空美国经济的声音开始出现；历史规律并非如此，基于期限利差的经济“预期”也存在“犯错”可能。鉴于当前美债期限利差的收窄，主要受到政策滞后效应等因素的扰动，分析美国经济应该回归经济分析本身。

（2）美国企业实际库存水平处于低位，新订单持续高景气，企业库存回补行为仍将对中短期经济形成有力支撑。居民端来看，薪资提升与就业修复，持续超预期且已进入良性循环；叠加疫后线下消费自然修复的需要等，继续提振私人消费。

（3）美国经济“过热”的背景下，美联储进一步加息乃至缩表的节奏中短期都难以放缓。美联储政策正常化，对全球资本市场的扰动定价仍不充分；这一过程中，金融经济体系潜在的风险暴露也需要关注。

风险提示：

1、俄乌战争影响、持续时长超预期。俄乌双方陷入持久战，美欧对俄制裁力度只增不减，使得全球市场维持RISK-OFF模式。

2、全球新冠病毒变异超预期。若出现传染力更高、致病力增强的“超级毒株”，全球疫情可能出现剧烈反弹。

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