赵伟：金价上涨，还有多大空间？

作者：赵伟、段小乐（赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

报告要点

近日，金价逼近历史新高，但联储加息行将开启对实际利率的扰动也在增加投资者的担忧，如何理解这一矛盾？金价能否再创新高？本文分析，可供参考。

一问：传统框架下金价由什么决定？实际利率常用来辅助金价判断

商品视角来看，金价走势不完全由供求关系决定。2007年以前，黄金需求超7成来自相对稳定的金饰需求，供给因素主导了金价走势，扩产期间金价趋于稳定或下行。2007年以来，黄金供给趋于稳定，产量增速多在±5%内浮动，黄金饰品等实物需求亦相对稳定，但伴随着投资需求增加并在20%-50%的需求占比中大幅波动，传统供求分析对黄金价格走势的解释力弱化。

金融视角来看，实际利率是辅助研判金价的重要视角。黄金兼具避险与抗通胀特征，历史上VIX飙升或高通胀阶段金价多趋于上行，而实际利率同样体现了这两类特征。金融危机后，金价与实际利率的负相关性进一步强化。究其原因，4轮QE激增海外投资者美债配置，美债与黄金的替代效应使得实际利率作为黄金机会成本的特征愈发显著，二者间负向关系也得到强化。

二问：为何金价与实际利率背离？加息预期、基本面和资金分流三因素共振

2021年5月以来，金价走势与美债实际利率显著背离。第一阶段（2021/5/28-2021/12/30）两者共同回落，美债实际利率下行22bp，金价下跌4.8%；第二阶段（2022/1/14-2022/2/16）两者共同上行，加息预期冲击下美债实际利率上行23bp，而俄乌局势升温则推动金价逆势上涨3.0%。

需求扰动、风险资产分流与实际利率反转担忧是金价与实际利率去年背离的主要原因。第一，疫情对黄金供给扰动较小，主要冲击需求侧，去年黄金需求较2019年下降323吨。第二，全球大放水下比特币、美股等风险资产弹性更大，对黄金的配置产生显著分流。第三，去年以来实际利率长期处于历史低位，加息预期升温使投资者担忧实际利率上行，进而压制黄金价格。

三问：实际利率历史大底下黄金价格会如何？有望走出历史新高

短期来看，俄乌冲突下避险情绪与经济政策不确定性的上升有利于黄金价格的上涨。近期VIX指数快速升至3月7日的36.45，避险因素显著支撑金价。另一方面，油价飞涨也在推高海外滞胀风险。2008年、2011年和2018年三次油价飙涨后欧元区制造业PMI均回落至荣枯线以下。滞胀风险将政策推入两难困境，推高全球经济与金融市场的不确定性，并进一步支撑金价。

中期而言，疫后伴随政策正常化加速放大资本市场波动，黄金的配置价值逐步显现。2013年-2019年政策正常化过程中，加息和缩表的开启均大幅推升权益市场波动，VIX指数分别于2016年2月和2018年2月升至28.14和37.32，而黄金正是对冲市场波动的最佳配置。年初以来，国内外ETF基金均大幅增加黄金持有量，机构投资者对黄金的资产配置需求已逐渐显现。

风险提示：美联储货币政策收紧超预期、全球需求和供应链中断恢复不及预期

报告正文

近日，金价逼近历史新高，但加息行将开启对实际利率的扰动也在增加投资者的担忧，如何理解这一矛盾？金价能否再创新高？本文分析，可供参考。

一问：传统框架下金价由什么决定？实际利率常用来辅助金价判断

黄金供给与实物需求相对稳定，2007年以来投资需求快速上升，加剧了总需求波动。供给方面，黄金的供给主要来自于矿产提供的增量和旧金熔化再生转化的存量两大类，其中金矿产量稳定增长，除2013年外同比增速均在±5%内浮动；两类供给占比也相对稳定，金矿产量占比始终维持在63%-77%之间。需求方面，珠宝饰品是黄金最主要的需求，占比五成左右，除2020年受疫情影响急剧收缩外，各季度珠宝饰品等实物需求均稳定在500-600吨；但2007年以来，投资需求占比显著上升，在20%-50%间大幅波动，是黄金需求波动的主要来源。

从商品视角来看，饰品与投资两类需求的反向变动平抑了总需求波动，导致供求分析对金价走势的解释力弱化。2007年以前，黄金需求超7成源自相对稳定的珠宝首饰，供给因素主导金价走势。长期而言，黄金的产量增速与金价负相关，扩产期间金价趋于稳定或下行。2007年来，投资趋暖带来需求影响的提高。然而，一方面，金饰需求表现出较强的价格弹性，黄金的价格上涨会明显抑制金饰消费；另一方面，投资需求多表现出正反馈特征，与金价同向变动；两类需求随金价的反向变动关系平抑了总需求的波动，弱化了需求分析的有效性。

从金融视角来看，黄金兼具避险属性与抗通胀属性，两种属性对金价走势的影响均较为显著。黄金的金融属性主要表现为避险价值和抗通胀价值。避险属性方面，数据显示，2008年、2011年、2016年和2020年4次VIX指数飙升时期黄金价格均随之上行，同时黄金价格的见顶滞后于VIX指数的回落；抗通胀属性方面，历史上高通胀时期黄金价格多数上涨，在20世纪70年代这一相关性尤为显著，但1987-1991年期间通胀与黄金价格也曾出现过阶段性背离。

2008年以来，随着黄金与美债替代效应的强化，实际利率成为辅助研判金价的重要视角。无论是名义利率下行快于通胀预期的避险效应，还是通胀预期上行快于名义利率的通胀效应，都表现为实际利率的下行，对金价也均起到相应支撑。尤其在2008年来，避险资产间替代效应上升，强化了金价与实际利率的负相关性。金融危机后，联储4次QE带来美元流动性泛滥，离岸美元依托美债回流的过程激增海外投资者美债配置。此时，“生息资产”美债的实际利率作为 “无息资产”黄金机会成本的特征愈发显著，二者间负向关系也得到强化。

二问：为何金价与实际利率背离？需求下滑、资产分流与加息预期

2021年5月以来，金价走势与美债实际利率开始背离。第一阶段两者共同回落，2021年5月28日至2021年12月30日间，美债实际利率下行22bp至-1.06%，而金价也下跌4.8%；第二阶段两者共同上行，2022年1月14日至2022年2月16日间，美债实际利率上行23bp，而金价逆势上涨3%。究其原因，第一阶段背离受到需求扰动、风险资产分流效应与实际利率反转担忧的三方面影响；第二阶段背离主要受俄乌局势影响，避险情绪拉动下黄金价格快速上涨，而实际利率的反映则相对滞后，直至2月17日才开始回落。

原因一，区别于原油与基本金属供给扰动导致的供需缺口走阔，需求下滑使黄金供过于求。2021年以中国为代表的生产型经济体疫情逐步复苏，而主要资源国仍受疫情扰动，供给短缺与需求复苏共振下基本金属与原油供需缺口显著拉大。以铜为例，2021年主要铜企产量多数下滑。供需缺口对基本金属与原油价格形成显著支撑，铝、铅、铜、锌、镍在前11个月分别上涨36%、14%、27%、22%和26%，布伦特原油也在近期突破100美元/桶。与之相反，疫情消退前黄金消费需求仍受抑制，相对稳定的供给使黄金供过于求，进而约束金价上行。

原因二，全球大放水环境下，比特币、美股等风险资产弹性更大，是更好的投资方向，对黄金的资产配置产生了显著的分流效应。回顾近4轮量化宽松，除政策开启后股指仍在寻底阶段的QE1外，其他三轮中标普500指数分别上涨11.87%、38.48%和69.23%，明显领涨于黄金的8.82%、-29.04%和18.70%，比特币更是在此三轮间分别上涨75.7倍、17.5倍和5.4倍。数据显示，比特币价格走势与美日欧央行总资产规模的同比增速正相关，疫情开启后美日欧再度大幅扩表，比特币流通市值随之扩张逾7倍，显著分流ETF基金的黄金配置。

原因三，美国实际利率处于低位引发投资者对于金价中长期反转的担忧。2021年10年期美债实际利率在-0.6%至-1.2%间震荡，长期位于历史低位，并一度创下历史新低。伴随着疫后美国经济的复苏与通胀上行，市场对美联储2022年加息预期逐步走强，联邦基金期货隐含加息次数由2021年6月4日的0.62次快速上升至2021年12月30日的2.91次。投资者担忧长期低位运行的实际利率中长期出现反转，进而对2021年黄金的资产配置需求产生了压制。

三问：实际利率历史大底下黄金价格会如何？有望走出历史新高

短期来看，俄乌冲突下避险情绪与经济政策不确定性的上升有利于黄金价格的上涨。俄乌冲突升温以来，VIX指数由1月14日的19.19升至3月7日的36.45，避险因素支撑金价在此期间上涨8.97%。另一方面，近期油价飞涨也在加剧海外滞胀风险。历史上2008年、2011年和2018年三次油价飙涨后欧元区制造业PMI均回落至荣枯线以下；更长维度来看，美国近20年的4次衰退中有3次都紧随油价飙升之后。滞胀风险将政策推入两难困境，从而推升经济与金融市场不确定性。数据显示，EPU同样对金价走势有显著支撑。

中期来看，伴随经济与政策正常化加速，全球资本市场波动率放大，而黄金是对冲波动的绝佳资产。从历史上来看，经济政策正常化的加快，往往会加大风险资产波动率。2013年-2019年政策正常化进程中，加息和缩表的开启均大幅推升市场波动，VIX分别于2016年2月和2018年2月上升至28.14和37.32。另一方面，相较前3轮加息，本轮加息力度比更大，但美债期限利差反而最窄，这反映了市场对于缩表预期的定价仍显不足，这会进一步加剧资产波动。与之相比，在加息周期开启后多能继续维持上行动能的黄金配置价值将进一步凸显。

年初以来，ETF等机构投资者对黄金的配置偏好逐渐显现。数据显示，2022年1-2月，全球ETF基金的资产配置大幅增持黄金，其中，美洲与欧洲的ETF已分别增持76.1吨和23.0吨黄金；国内方面，黄金ETF总持仓从去年12月开始回升，相较11月增持7.4吨。基金方面，全球最大黄金ETF基金SPDR在俄乌冲突开始后持续加仓，自2022年1月18日以来已累计增持60.31吨。

长期来看，目前美债实际利率正处在历史大底，伴随政策正常化，实际利率将逐步上行，对金价表现的压制仍需观察。2022年1月18日，实际利率曾一度触及历史极低值的-1.20%。截至3月8日，10年期美债实际利率为-1.04%，仍处于1.0%的历史低位。从1999、2004和2015年三轮加息周期来看，加息周期开启后实际利率将逐步回升，但初期黄金仍在上涨。从动态相关性来看，2012年实际利率历史低位和2018年实际利率阶段性高位时，金价与10年期美债的实际利率也均出现了阶段性脱钩。未来，实际利率上行的影响还有待观察。

经过研究，我们发现：

（1）金价走势不完全由供求关系决定，由于黄金的避险与抗通胀属性均能在美债实际利率上体现，实际利率成为辅助研判金价的重要视角。2008年金融危机后，美债与黄金的替代效应加强，进一步强化金价与实际利率的负相关性。

（2）去年5月以来，金价走势与美债实际利率显著背离。第一阶段（2021/5/28-2021/12/30）两者共同回落，主要受需求扰动、风险资产分流与实际利率反转担忧三方面因素主导。第二阶段（2022/1/14-2022/2/16）两者共同上行，期间俄乌局势快速推升金价，而实际利率反应相对滞后，造成了这一阶段的背离。

（3）金价仍有上涨空间，有望再创新高。近期，俄乌冲突下避险情绪的上升有利于金价上涨，同时油价推升海外滞胀风险，也将加剧政策不确定性并支撑金价。中期而言，疫后政策正常化加速将放大市场波动，而黄金正是对冲波动的最佳资产，年初以来全球ETF的增持正逐步显现机构投资者对黄金的配置偏好。

风险提示：

1、美联储货币政策收紧超预期：全球流动性收紧，资本市场面临较大的下行压力。

2、全球需求和供应链中断恢复不及预期：全球滞涨压力持续较大，需求回落超预期。

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