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赵伟:向阳而生——2022年宏观形势展望

赵伟 首席经济学家论坛 2022-09-01


赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事



引言

各位领导、同仁,大家上午好,我是国金证券首席经济学家赵伟,今天我演讲的题目是《向阳而生》,主要有三层含义:

1、连续两年多经济运行处在一种非自然、非正常的状态,在2022年我们会从这种非自然的状态加快向正常状态回归,阴霾挥去、迎接曙光;

2、在中国“政策底”已经夯得非常牢固的情况下,“经济底”就在眼下;经济回归“新稳态”的过程中,对于中国经济可以乐观一点,过于悲观的研判大可不必;

3、这一轮稳增长,是在“动能切换”过程中的稳增长,“高质量发展”框架下的稳增长,对于“走老路”式稳增长的过度期待或者担忧,也是不必要的。

我今天演讲的内容主要分成了三部分:

在第一部分主要讲一个逻辑,疫情对于经济社会的冲击是全方位的。对于产业生态等很多方面的“伤害”短期没法有效修复,使得全球经济相比过去更容易陷入“滞胀”环境。

好在,伴随疫苗供给的上量,疫苗接种的快速推广,疫情对全球经济的影响开始快速减弱;同时,国内“稳增长”政策下,对于国内而言也有一个经济回归常态的过程。2022年资产定价的宏观大背景是,疫情“退潮”、“场景修复”。这是我在第二部分要分享的内容。

第三部分,我们主要讨论下2022年资产配置的思路。2022年伴随着经济的加快正常化、政策也在加快正常化;通俗的理解就是,资产定价中“分子”、“分母”在赛跑,很显然,资产组合的久期适度缩短、高低估值板块间适度平衡,在这个过程中会成为最常见的应对。



正文

一、疫后“创伤”:看得见的与测不准的

新冠疫情对全球经济的影响是非常深远的。疫情爆发以来,全球经历了5轮反复,基本上3-4个月反复一次。即便是在疫苗推广以后,变异病毒的出现,还在不停地扰动着全球经济的运行。截至2月的中旬数据显示,全球累计确诊病例数已经超过了4亿人次,死亡人数接近600万人;往前追溯的话,最近一百年以来可以类比的疫情,就是西班牙大流感。

应急之下,主要经济体均纷纷采用了货币、财政双宽松的手段,去托底经济。以危机期间的财政刺激规模占上一年支出比重来衡量财政刺激力度,可以发现,主要发达经济体财政刺激力度历史罕见。2008年金融危机时,主要经济体的这一指标只有10%左右,疫情期间以美欧为代表,都显著提升,美国达到70%以上。

“大放水”的好处显而易见,使得很多经济体在短暂衰退之后出现强劲反弹,经济预期也明显修复。IMF每个季度会对主要经济体年度经济预测进行更新,我们可以看到很多经济体的预测值在逐季提升。

没有免费的午餐,大放水的成本也是巨大的。对于经济运行的“生态”破坏非常大,有些破坏,短期没法修复。

最直接的一个成本是,政府杠杆率的快速大幅提升,这会带来什么后果呢?在利率水平比较低时,政府利息支出占财政支出比重相对较低,一旦经济回归正常化、利率上行,会导致政府利息支出,与利率水平回归常态之间的矛盾凸显,进而显著压缩政策空间,带来政府债务问题的影响长期化。这也会倒逼着主要发达经济体,未来采用债务货币化的方式去化解债务问题,通俗的理解就是通过长期通胀来消化。

资料来源:Wind,国金证券研究所

第二个冲击是,对产业生态的破坏非常大,修复起来可能需要比较长的时间。2018年前后的时候,逆全球化趋势出现,以美国有意挑起一些贸易争端为代表;而疫情期间,全球产业链受到严重破坏,产业链越长、分工协作程度越高的行业越容易受到影响,这会反向激励一些经济体未来尽可能将产业链缩短、核心生产环节拉到自己国内,加剧逆全球化。

另外一个维度的破坏也很显著。传统中上游很多行业,过去十多年处于资本开支持续收缩的过程;疫情期间,又有一批产能被消灭掉了;对于部分传统中上游行业而言,类似于出现了一轮全球性被动“供给侧改革”;疫后需求的修复可以很快,但供给能力的修复,并不是一两年就可以实现的。美国钢铁行业为例,产能利用率很快就已恢复到疫情前水平,但产量没有,说明这个行业中很多中小企业,在疫情冲击下已经倒闭退出了。

资料来源:Wind,国金证券研究所

第三个冲击是对就业生态的破坏,影响也比较深远。疫情之后,就业需求下降,对收入和消费端的拖累,但这些拖累是容易修复的;不容易修复的是,疫情期间就业心态的变化,会导致劳动力供给系统性的减少。我们可以看到,美国约300万人选择提前退休,中国的劳动力市场也存在选择“躺平”的方式应对就业压力。最近几年,我们国家劳动力市场的供给和需求在一起下降,供给的下降比需求的下降还要快,说明就业市场的问题不只是受到了需求减少的拖累,不少人在用“躺平”方式应对就业压力,疫情之后尤为明显,反映当前就业心态可能存在问题。这些变化会导致劳动力供给系统性的减少,劳动力价格“虚高”影响经济。

疫情对消费习惯潜移默化的影响我就不展开了。疫情之后,越来越多的经济活动转移到线上,而线上经济活动对于经济的拉动的乘数效应低于线下。

疫情对于经济的伤害是全方位的,无论对于政策、产业、就业及其他“生态”的影响,短期都很难回到以前。这会导致疫情之后,均衡状态下的经济增速要比疫情前低,而通胀水平是比之前高。换句话讲,全球经济在疫情之后更容易出现“滞胀”的情况。

资料来源:Wind,国金证券研究所
所以,最近一两年的通胀问题,疫情消退之后通胀也会很快消退的这种说法是站不住脚的,这一轮通胀显然不只是货币问题,也不只是简单的供需问题。疫情期间。很多微观结构遭到了严重破坏,导致供给没有弹性,需求一旦快速反弹,价格还会有进一步抬升的压力,原油就是典型代表。

总体来看,疫情期间对于经济社会的冲击是全方位的,有一些成本是看得到的,但是更多的成本是看不到、测不准的,对经济的影响持续一段时间还要继续。


二、“曙光”到来:疫情淡出、场景修复

好在,伴随着疫苗供给的上量与快速推广,疫情对全球经济的影响已经开始加快减弱。过去两年非正常的经济状态,也已经开始加快回归。

2021年疫苗开始大规模推广,但疫苗的供给不足,全年上市疫苗厂商的规划产能不足110亿剂,全球有七八十亿人口,疫苗供给的不平衡,导致去年经济金融市场出现了很多怪现象。今年疫苗厂商的供给会大幅上量,主流疫苗厂商规划产能达到200多亿剂,加上全球已经有60%以上的人群完成完全接种。换句话说,今年的疫苗供给会非常充裕。按照现有疫苗注射的进度推演,二季度前后主要发达经济体加强针注射或将完成,大部分新兴经济体基本免疫的两针完成注射过程。向后看的1-2个季度,会有越来越多的经济体在疫情防控方面的措施适当松动。这可能意味着,伴随全球性“免疫屏障”逐步形成,全球经济活动在二季度前后或加快回归正常化。

资料来源:Our World in Data,国金证券研究所

实际上,微观层面我们已经看到了供应链修复的迹象。以汽车产业链链为例,汽车产业链比较长、在疫情期间冲击比较明显,去年买车的朋友应该知道,汽车价格在不断往上走,主要缘于“缺芯”导致汽车供给不足;最近这种状况已经开始缓解。数据反应来看,汽车库存低、生产低,而价格不断地飙,很明显指向的是供给短缺问题,但最近几个月库存、生产都在往上走,供应链的修复已经开始了。

讲到这里,大家就容易理解,为什么我们在去年底的年度报告中就开始提示:2022年是疫情“退潮”之年,“场景修复”之年;场景修复,最具代表性的就是,供应链场景修复、消费场景修复。这两条逻辑链都在加快显现了。

但国内的逻辑跟海外,会有明显不同。每次讨论国内经济,大家都会关注,中国跟海外之间的经济周期出现了错位,但这个错位根源在哪里,大家分歧很大。放在转型框架下会比较容易理解。当前经济面临的“三重压力”,是在政府主动引导“动能切换”过程中出现的;我们当下所处的阶段,我称之为转型阶段的经济第三轮下台阶。第一轮是2011-2015年,传统高耗能行业投资增速趋势下移,拖累经济快速换挡;第二轮是2018-2019年,地方债务“防风险”下,政府投资行为显著下台阶;第三轮是2020年下半年以来,地产调控政策对第二个传统引擎形成实质约束,经济效应在2021年下半年开始加速显现。

由于地产这链条具有较强的金融属性,在主动引导“动能切换”的过程中,势必会有一个阶段出现超调压力,这个阶段开始于去年下半年,延续到今年年初。这个过程当中,恰好有疫情反复、外部冲击等因素共振影响,所以,宏观形势压力最大的阶段其实是在去年三四季度之交。

资料来源:Wind,国金证券研究所
我们理解本轮稳增长,也应该放在这样的背景下去理解,这是“动能切换”过程中的稳增长。旧的动能不可能有太大的弹性,新的动能有弹性、但占比相对较小,所以总量经济弹性不会很大。“高质量发展”背景下的稳增长,最可行的方案,就是让符合“高质量发展”的项目,提前启动、加快推进。相对可行的方案,就是以适度超前基础设施建设为代表的投资,这些项目都是反复论证过、符合长期逻辑的,更早去做、用更短时间去完成这些项目,最符合当前宏观环境下的稳增长思路。

一提到旧的动能没有太大弹性,有些人就会惯性对经济比较悲观,大可不必。政策托底措施逐步落地的过程中,经济最差的阶段也就眼下,甚至可能已经过去了。过去两年我们GDP复合增速是5.1%,是在资源没有被充分调动的背景下发生,意味着即便是疫情期间,中国经济潜在增速出现了下台阶、也应该在5.1%以上。现在的经济增速很显然在5%以下,政策态度又是那么明确的,没有必要对经济过于悲观。

我们推演下来,今年经济走势最有可能出现的节奏是,宏观环境比较严峻的阶段早就过去了,在去年三四季度之交;但总量经济指标还有下行惯性,同比增速低点或出现在今年一季度,二季度经济改善最为明显、或出现环比增速最高点,三季度或是同比增速高点,四季度有可能跟三季度持平或者是略低一点点。站在当前时点,对于经济过于悲观的研判,以及对于“走老路”式稳增长一些过于乐观的研判,都不可取。

资料来源:Wind,国金证券研究所

这里面还有两个比较有意思的话题,可以给大家提供一些思考,甚至还能选到一些有趣的投资标的。

话题一:有没有可能中国今年的出口增速继续超预期?很有可能,至少一两个季度之内大概率是这样的。疫情反复下,过去两年很多生产型经济体生产能力受到了约束,“替代效应”对中国的出口形成了有力支撑。2022年,大家普遍对出口形势非常谨慎,理由是疫情防控放开后订单会被抢回去。这种观点忽略了一点,去年下半年以来,海外电价上涨了至少2-3倍,海外煤价至少比中国贵1倍多。换句话说,至少部分中上游的商品出口竞争优势,在未来至少一两个季度内继续维持,进而对相应出口形成一定支撑。

话题二:消费怎么看?在过去的两年时间里,消费屡屡低预期,但这块儿今年有没有可能给大家惊喜?我们在拆解消费数据的时候发现,消费之所以很低迷,最大的拖累项可能来自于社会集团消费,其中很大一块是企业商务活动相关消费;而居民商品消费已经恢复到疫情前,居民消费比较差的主要是线下服务类消费。疫情反复下,企业商务活动开支,以及居民线下服务类消费,均受到明显抑制。伴随疫情干扰减弱,消费场景修复的趋势是明确的,有可能部分消费板块会给大家带来惊喜,而这些板块在今年很可能还会面临涨价逻辑的支撑。


资料来源:Wind,国金证券研究所

三、向阳而生:回归常态、由“乱”到“治”

最后一部分,我想讲的是,2022年是疫情“退潮”之年,在分子、分母赛跑的过程中,金融资产会怎么表现?很显然,资产组合的久期适度缩短、高低估值板块间适度平衡,在这个过程中会成为最常见的应对。

先抛一个今年投资非常关键的话题,也是与很多同仁不同的观点;全球政策正常化的定价,并不充分。当下最直观的感受是,主要经济体的政策正常化明显加快。以美国为例,资本市场已经反映了美联储全年至少加息6次,从3月开始、首次加50BP。而包含3月在内,美联储年内只剩下7次会议,每次会议都存在加息可能,那么,是否意味着市场对货币政策正常化的预期消化已经非常充分了?有些同行认为预期消化充分,接下来资产应该往反方向定价。个人觉得,这种观点容易产生误判。我们把最近几轮加息周期中,美债期限利差放在一起来看,如果本轮加息6次、力度显然比前三轮周期更大,但美债期限利差反而是最窄的。


资料来源:Wind,国金证券研究所
原因在于,截至目前,资产定价仍然是在疫后流动性泛滥背景下的定价。去年的财政货币双宽松下,导致了市场流动性的泛滥。美联储隔夜逆回购的使用规模,从疫前几乎忽略不计的规模一路飙升,最近几个月一直稳定在1.5万亿美元左右。这个有点类似于中国的超额准备金,相当于金融机构资金非常充裕,压低了长端利率的定价,使得政策正常化对全球资本市场的冲击,体现的尚不充分。美联储“缩表”对全球资本市场的影响,很可能是低估。一旦开始缩表,美联储从“注水”改为“收水”,去年以来的定价逻辑会出现大的变化;市场定价加快往正常化方向推进的过程中,美债长端利率上行很可能阶段性超预期,并对全球资本市场产生影响。

资料来源:Wind,国金证券研究所

再推导一个重要逻辑,哪些重要时点需要重点关注?对市场而言,3月之后的几次美联储会议比较关键。美联储5月、6月、7月、9月的会议可能最为关键,缩表的启动有可能在这几次议息会议中的某一次。

还有一个关键话题,美债10Y利率会上到什么水平?我们认为,10Y美债收益率走势可能会超出多数人的预期,年内高点可能在2.5%-3%之间。这是一个比较大胆的判断,我在路演的过程中,大家普遍反应是到不了2.5%。

事实上,年初以来,市场已经在反映这些逻辑了,无论是经济体之间的市场表现,还是行业之间的市场表现都是如此,年初以来震荡调整幅度较大的多集中高估值的领域。在疫情退潮过程中,经济活动在加速回归常态,政策也在加快正常化,相当于分子、分母赛跑,资产组合的久期适当缩短,是符合逻辑的应对方式。成长类的股票比价值类股票的久期更长,所以,阶段性更容易受到压制。债券长端利率调整,股票高低估值均衡,这个事情并非中国特有,全球市场都在发生,也这就是我刚才讲的大逻辑。

资料来源:Wind,国金证券研究所

我还想再次强调一个逻辑,国内逻辑跟海外有很大不同;国内近些年来,始终讲的是“转型”逻辑,去年以来的稳增长思路,也都是在“转型”背景下理性的推进。国内长期转型逻辑并没有受到破坏,即便全球政策正常化会阶段性影响风险偏好,国内股票市场逻辑坚实、并不悲观。

国内债券市场已经到了新的“十字路口”,上半年最好做的阶段也已经结束了,但是并不具备大熊市的经济基础。伴随着从“宽货币”到“宽信用”的过渡,债券收益率曲线未来一段时间更容易陡峭化,所以长端利率更容易向上抬升。然而,转型过程中,“动能切换”加快进行,收益率向上空间有限。我倾向于,债券市场上半年最好做的阶段已经结束了,下半年还会有一波、可能在年底。

资料来源:Wind,国金证券研究所

刚才讲到股票市场高低估值再平衡,很多人首先反映到的是港股的估值较低、机会会比较大,其实从去年下半年以来看多港股的声音不在少数。确实如此,港股的配置价值非常高,目前来看,港股(成长类)还面临着两道坎儿,第一道坎儿就是,3、4月份的时候中概股公布的业绩容易低预期,可能会对港股部分行业的情绪产生影响。第二道坎儿是,海外政策正常化加剧美股波动的时候,港股或多或少会受到一定影响,因为港股面临的金融环境是跟全球的金融环境走得比较近,所以有这么一个逻辑。

美元指数大概率已经见顶了,所以当有人担心人民币汇率在今年会有贬值压力的时候,我反倒觉得不必过虑。我们在前期出过很多报告论证,今天就不做展开了。

商品通胀压力会延续,而且在未来一段时期,涨幅很可能明显超出大家预期,油是最有代表性的一个。油价上涨的过程中,美国页岩油也没增加资本开支,OPCE也没有增加太多产量。全球的经济活动加快正常化时,占原油一半以上需求的交通类用油需求也在加速恢复。需求加快修复,供给缺少弹性,未来一段时间油价依然存在明显的上涨压力。因为时间关系,我就不做进一步的展开。

资料来源:Wind,国金证券研究所

最后做一个总结,疫情本身对于经济的影响是全方位的,可能导致全球大通胀持续的时间超预期。2022年是疫情阴霾挥去,迎接曙光的一年,中国经济可能会加快恢复到新稳态下的增速期间,就是5%-5.5%的区间。向阳而生,有三层含义:1、连续两年多非正常的经济状态,我们马上要逐渐告别这样一个阶段。2、中国的政策底被夯得非常牢实,经济底就在眼下这个阶段,回归新稳态的过程,对经济无需过于悲观。3、政策的方向也不用去怀疑,稳增长并非“走老路”,“高质量发展”等才是长期方向。

对于大类资产而言,影响资产定价最重要的两个核心逻辑,疫后需求改善,同时政策也在加快正常化。所以,分子、分母赛跑的过程当中,比较好的市场应对是适当缩短资产组合久期,反映在股票上是高低估值适当再平衡。而这个过程中,通胀形势跟全球政策正常化加快,即流动性变局的逻辑可能在1-2个季度内阶段性冲击全球的资本市场。对股票市场而言,“动能切换”还在加快推进的过程中,国内股市并不悲观。对债券市场来讲,宽货币到宽信用转变的过程中,国内利率债的利空因素将逐步显现,但并非一个大熊市,就是某个阶段收益率压不下去、会适当反弹。

我今天就主要汇报以上这些内容,各位领导多多批评指正,谢谢。


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