赵伟：通胀，潜在的风险点？

作者：赵伟 、杨飞 、马洁莹 （赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

报告要点

全球大通胀愈演愈烈，中国还能否“独善其身”，哪些驱动逻辑值得关注？

全球大通胀，为何中国“独善其身”？直接缘于构成不同，根源在供需差异

全球大通胀愈演愈烈，而中国CPI通胀保持低位，直接缘于构成的不同。疫后全球主要经济体通胀纷纷创新高，1月美国CPI抬升至7.5%、而中国CPI回落至0.9%。中美CPI通胀如此大反差，直接缘于两国CPI构成和主导因素变化趋势不同，能源相关和住房是美国CPI主要权重项、过去一年多涨幅居前；猪肉和服务价格是中国CPI主要拖累，住房在中国CPI中的权重虽不低、但波动非常小。

中美CPI通胀不同的根源在于，经济需求的“错位”和供给影响强弱差异。美国货币“大放水”、财政“撒钱”，使得居民收入不降反升、消费需求强劲；中国政策相对克制、优先保民生和生产，消费一定程度受到需求下降和场景缺失的双重抑制，尤其是线下活动相关消费。此外，不同于海外，中国在居民用电、天然气等民生资料采取严格限价，对CPI影响较大的猪价也显著受到大量供给的拖累。

迟来的通胀，还是低通胀常态？供给逻辑的反转或强化，可能推升通胀压力

伴随生猪供给出清，新一轮猪周期的重启，或加快“低通胀”的终结。非洲猪瘟后，生猪养殖成本的大幅攀升，及行业资本开支的大幅扩张，导致养殖企业亏损持续时间更长、亏损幅度更大；新冠疫情后原材料成本的大幅抬升和猪肉需求走弱，进一步加大了生猪出清的压力，意味着本轮猪周期出清会更加“惨烈”。然而一旦出清，存活的养殖户提价动力更强；若需求边际改善，猪价弹性或更大。

能源等成本持续居高不下，可能进一步强化成本端压力的显性化。前期原材料成本压力已在持续显性化，部分需求价格弹性相对偏低的耐用品已明显上涨，交通燃料、家用器具等CPI分项屡创新高。煤炭供需紧平衡下，各地陆续上调工商业电价、不少地区高峰时段上浮比例超过50%；同时，伴随海外疫情防控放开，原油需求增多、而供给弹性有限，或导致油价持续高位，进一步推升成本端压力。

2022年，通胀形势的演绎路径？CPI通胀超预期，可能是下半年潜在风险

伴随场景修复，消费需求对通胀的抑制或减弱，甚至成为通胀的重要“推手”。当前消费不足，不完全是居民收入和消费意愿的拖累，还与疫情反复下，消费场景缺失等紧密相关，尤其是对消费拖累较大的社会集团消费。伴随疫情防控日趋精准、微观主体应对更加从容，使得疫情反复对线下活动的干扰趋于减弱，消费场景正逐步修复；如果疫情防控全面放开，场景修复带动的需求改善或更明显。

展望未来，CPI通胀阶段性超预期，可能是下半年潜在风险。供需变化带来的“猪油共振”，成本端压力的加速显性化，及服务需求修复带动的“补偿式”涨价等，皆可能成为通胀超预期的重要“推手”。中性情景下，CPI通胀率，或从2月开始逐步回升、三季度抬升至2.5%以上，年内高点或接近3%；悲观情景下，CPI通胀率在年中可能抬升至3%以上，进而可能对货币政策产生一定掣肘。

风险提示：原材料供给不及预期，猪价大幅反弹。

报告正文

一、全球大通胀，为何中国“独善其身”？

（一）中美通胀不同，直接缘于构成不同

全球大通胀浪潮下，中国“独善其身”、CPI同比读数延续低迷。“疫后”海外经济体掀起通胀浪潮，1月美国CPI同比攀升至7.5%、刷新近40年来新高，欧元区CPI同比也创新高至5.1%；部分新兴市场国家，如俄罗斯CPI同比“V”型反弹至近年高点。深处全球大通胀浪潮中，中国CPI通胀却持续低迷，2021年的同比水平在-0.3%至2.3%间徘徊、1月环比回落至0.9%。

中国与美国等经济体CPI表现不一，直接缘于CPI构成和主导因素变化趋势不同。以美国为例，能源相关和住房是美国CPI主要权重项、过去一年多涨幅居前。与美国不同的是，中国CPI中与能源直接相关项目占比较小，权重最高的为食品烟酒、达28%，尤其是细分项中的猪肉，是CPI通胀率波动的主要贡献项；住房在中国CPI中的权重虽不低、但波动非常小。

中国猪肉、服务等价格回落，显著压低CPI通胀水平。CPI主要分项中，12月CPI猪肉同比-41.6%、处于历史极低水平，CPI通信服务、其他商品和服务同比均处于历史27%分位数以下，而CPI非食品细分项大多处于高位，尤其是与原材料涨价密切相关的交通工具、家用器具和交通燃料分项，均处于93%以上的历史分位数。

（二）根源在于需求错位和供给影响强弱

中美CPI通胀不同根源在于，经济需求的“错位”和消费修复弹性不同。在财政“发钱”等强有力的刺激下，美国居民收入快速修复、同比增速一度创近年新高，带动商品消费大幅反弹、远超疫情前；需求快速修复、供需缺口走阔等带动通胀持续走高。与之不同，中国政策相对克制、优先保民生和生产，消费一定程度受到需求下降抑制。此外，不同于海外，中国在居民用电、天然气等民生资料采取严格限价，也一定程度上影响CPI通胀表现。

疫情反复下，线下消费场景的缺失，也使得服务价格拖累CPI阶段性承压。疫后居民消费修复偏慢，尤其是受疫情反复等干扰的线下消费活动。从居民支出也可窥见一斑，2021年底居民食品烟酒类支出增速已恢复至疫前水平，但文教娱、与线下消费相关的其他用品及服务的支出明显较弱，反映在CPI中，其他用品与服务持续回落、一度达-3.9%、刷新历史记录。

同时，中美经济体供给影响强弱也有所不同，例如，中国CPI受到猪肉大量供给拖累等。伴随能繁母猪产能修复，生猪出栏量大幅上涨；年初猪企“压栏”、下半年屠宰超季节性放量等，也一定程度上加剧了猪肉供给过剩。此外，疫情反复下，线下消费活动阶段性干扰使得猪肉需求下降，对猪价持续、大幅下跌也有贡献。全年来看，22省市生猪均价由年初的35.7元/千克“陡降”至2022年7月的不足15元/千克，CPI猪肉从-3.9%一度跌入-46.9%的“深坑”。

二、迟来的通胀，还是“低通胀”成常态？

（一）猪周期重启，加快“低通胀”终结

猪价持续大幅回落、养殖成本抬升下，生猪养殖利润已长时间深度亏损。猪价持续回落叠加饲料涨价等影响下，生猪养殖利润自2021年4月来持续亏损，持续时间更长、亏损程度较大。以外购仔猪为例，养殖利润于2021年年中一度下探到-1571元/头，并在-1000亿元/头以下的亏损区间维持近3个月，而前两轮猪周期的养殖利润亏损大多在400元/头以内。

养殖利润亏损的同时，行业资本开支却大幅扩张，加大猪企资金压力，或导致能繁母猪产能加速去化。截至2021年三季度，上市猪企资产负债率已处近年高位、达55%，部分上市猪企甚至创历史新高。养殖利润亏损、猪价持续低迷下，行业资本开支的却大幅扩张，使得猪企资金压力进一步加大，部分融资难度更大的非上市猪企压力或更大。资金压力下，能繁母猪存栏或加速去化。

关注下半年需求边际改善，猪价上涨的弹性。原材料成本的大幅抬升和猪肉需求走弱，进一步加大了生猪出清的压力，意味着本轮猪周期出清会更加“惨烈”。但一旦出清，存活的养殖户提价动力更强；如果需求边际改善，猪价弹性或更大。猪养殖周期显示，能繁母猪存栏量领先猪价拐点10个月左右；能繁母猪存栏拐点已现，叠加消费需求下半年季节性回升对猪价的支撑等，预计猪肉价格或于2022年年中前后反弹回升。

（二）累积的成本端压力，或持续显性化

原材料涨价对中下游传导已明显体现，部分需求价格弹性相对偏低的耐用品价格已明显上涨。剔除猪肉和服务的CPI，自2021年以来持续高于CPI同比读数，一度攀升至3%左右；与原材料直接相关、成本转嫁能力较强的消费品涨价在CPI中也早有体现，例如，原油、耐用消费品涨价等，带动CPI交通工具燃料、CPI家用器具等分项同比读数屡创新高。

供需紧平衡下，煤炭等原材料价格或维持高位，进一步强化成本端压力的同时也可能推升服务价格。紧平衡格局、进口阶段性扰动等影响下，煤炭价格自年初以来明显上涨；成本压力下，部分省市公布商业用电高峰时期的上浮比例，大多在50%以上、甚至达72%。居民用电价格控制下，电价上涨通过影响工业品的量、价，进而传导至终端消费，也可能推升服务相关成本。

前期累积的成本端压力持续显性化下，原油等国际大宗商品涨价或加大通胀压力。疫苗接种加快下，海外需求或进一步修复；供给弹性约束下，原油等大宗商品价格或维持高位。原油等商品涨价直接抬升相关燃料价格，影响CPI水电燃料、CPI交通工具用燃料等分项，或通过影响原材料成本间接影响CPI，进而向终端消费传导。

三、2022年，通胀形势可能的演绎路径？

（一）通胀驱动，或逐步从供给转向需求

当前消费不足，不完全是居民收入和消费意愿的拖累，还与疫情反复下，消费场景缺失等紧密相关。疫后线下消费活动低迷、需求修复偏慢对通胀抑制明显，而这种需求修复的拖累并非来自于居民端，更多是来自集团消费。事实上，居民消费已恢复至疫前水平，2021年底增速达7.5%、高于2019年底的5.8%；而集团消费仅2%、远低于疫前的11.6%，与疫情反复下、线下商务活动减少等密切相关，例如，2021年全年商务出行意愿指数均低于2019年。

伴随疫情反复对经济活动的干扰趋于减弱、消费场景正逐步修复，通胀驱动或转向需求。疫情持续到第三年，国内疫情防控更趋精准、科学，微观主体应对也更加从容，使得疫情反复带来的影响逐步下降。以2022年春节为例，部分地区出现疫情，但旅客发送人次同比增长近40%、出游人数也边际增多。伴随场景修复，部分线下消费或明显修复、弹性或大于商品消费。

一旦终端需求修复，部分涨价压力会否加快释放，还需紧密跟踪。需求修复偏慢下，商家提价受限，现金流及固定开支等成本损耗带来的亏损，或使得部分商家退出，相关供给弹性下降。伴随经济活动逐步正常化，消费场景逐步修复等，涨价压力或加速释放；高频数据显示，电热水器、洗衣机、洗衣粉等等部分耐用品、日用品已明显提价。

（二）通胀超预期，可能是年内潜在风险

成本端压力加速显性化、服务需求修复带动名的“补偿式”涨价等，或使得CPI中枢明显回升。原材料涨价传导持续显现等，成本端涨价压力或带动CI非食品项延续回升；叠加线下消费场景的逐步修复，需求改善或更加明显，推动服务业补偿式涨价等，带动CPI中枢明显抬升。

油价高位、猪周期重启等，或引发“猪油共振”，使得CPI存在阶段性超预期的可能。在猪肉供给出清加快、需求收敛下，新一轮猪周期或将重启；同时，原油供给弹性受限、全球需求修复，可能带来原油价格的持续高位，不排除形成“猪油共振”的可能。中性情景下，CPI通胀率，或从2月开始逐步回升、三季度抬升至2.5%以上，年内高点或接近3%；悲观情景下，CPI通胀率在年中可能抬升至3%以上。

重申观点：债市已站在新的“十字路口”，关注通胀阶段性超预期等带来的调整风险。相较以往，宏观调控比传统周期更加注重稳定市场预期，通胀阶段性超预期，或一定程度上掣肘政策操作、压制市场情绪，债市或站在新的“十字路口”（详情参见《CPI通胀，反转在即？》、《“稳增长”三步走》、《债市的“十字路口”》）。

经过研究，我们发现：

（1）全球大通胀下，中国“独善其身”，直接缘于构成不同，根源于供需端差异。疫后全球主要经济体通胀纷纷创新高，而中国 CPI 回落至0.9%。中美 CPI 通胀如此大反差，直接缘于两国 CPI 构成和主导因素变化趋势不同，根源于中美经济需求的“错位”和供给影响强弱。

（2）供给逻辑的反转，可能推升通胀压力。伴随生猪供给出清，新一轮猪周期的重启，或加快“低通胀”的终结；能源等成本持续居高不下，可能进一步强化成本端压力的显性化。

（3）CPI阶段性超预期，可能是下半年的潜在风险。一方面，需要留意“猪油共振”大幅超预期的潜在风险；另一方面，消费场景一旦加速修复，可能带动消费超预期改善，进而加快终端消费价格的上涨。

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