张明：俄乌战争对国际货币体系的冲击与人民币国际化的新机遇

张明1977 首席经济学家论坛 2022-09-03

张明为中国社科院金融所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

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一、布雷顿森林体系I与II

二战后形成了布雷顿森林体系I。该体系的最大特点是所谓的双挂钩制度，也即美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩。布雷顿森林体系I成功运行了二十年。从1960年代后半期开始，该体系的问题凸显。随着欧洲经济与日本经济在二战后的快速复苏，美国经济的绝对优势逐渐被削弱。“特里芬难题”开始浮出水面。所谓“特里芬难题”是指，为了维持全球经济对储备货币的需求，美国必须源源不断地输出美元；但随着全球美元规模的增长，其他国家将对美国维持美元与黄金挂钩的能力产生怀疑。事实上，从1960年代后半期开始，以法国为代表的一些西方国家开始用美元挤兑黄金。随着美国黄金储备的快速下降，尼克松政府在1971年宣布美元停止与黄金挂钩。“尼克松冲击”被认为是布雷顿森林体系I终结的标志。

1970年代全球经济面临两次石油危机造成的滞涨时代，这一时期也是国际货币体系的转型期。在1976年牙买加会议后，国际货币体系逐渐向布雷顿森林体系II转变。布雷顿森林体系II的最大特点，是脱离了黄金锚之后的美元继续充当全球储备货币。出口导向型新兴经济体（亚洲四小龙、亚洲四小虎与中国等）向美国输出商品换取美元，资源出口型经济体（中东国家、俄罗斯等）向美国输出资源换取美元，上述两类国家再将很大一部分美元作为外汇储备重新投资于美国的安全资产（尤其是美国国债）。换言之，在布雷顿森林体系II之下，美国必然存在大规模的经常账户逆差和资本账户顺差，而外围国家必然存在大规模的经常账户顺差与资本账户逆差。

在布雷顿森林体系I之下，黄金是锚定全球货币体系的稳定源。在布雷顿森林体系II之下，美联储的货币政策信誉成为锚定全球货币体系的稳定源。外围国家认为，独立性很强的美联储将会以稳定国内经济增长与通货膨胀为基础、实施负责任的货币政策，而后者将会带来美元汇率以及美元安全资产的价格稳定。然而，美联储的货币政策信誉在美国次贷危机、新冠疫情爆发以及俄乌战争这三次事件中，被逐渐消耗殆尽。

在美国次贷危机爆发之前，以中国为代表的债权国担心，美国持续扩大的经常账户逆差最终将会导致美国对外债务不堪重负，最终不得不通过美元大幅贬值来进行纠正，而这必然给美元资产持有者造成巨大损失。在次贷危机爆发后，为了应对危机与提振经济，美联储在5-6年时间内实施了三轮量化宽松政策，将美联储总资产从1万亿美元以上激增至4.5万亿美元左右，由此造成的全球流动性泛滥极大地推动了全球资产价格上涨（尤其是美国股市）。在新冠疫情爆发后，美联储更是在两年时间内通过量化宽松将其总资产从4万亿美元提升至9万亿美元。为了给美国政府的上述操作提供合法性，美国学界甚至炮制出“现代货币理论”（Modern Money Theory，MMT）来加以配合。

二、俄乌战争对国际货币体系的冲击

如果说1970年代的两次石油危机导致了全球滞涨格局的到来，那么2020年爆发并持续至今的新冠疫情一方面压低了全球需求，另一方面扰乱了全球供应链，再次使得全球经济面临滞涨的考验。2022年2月24日俄乌战争的爆发，毫无疑问将会显著加剧全球经济陷入滞涨的概率。考虑到上一次全球滞涨时代也是国际货币体系的转型期，那么本次全球滞涨时代也很可能会加剧国际货币体系的转型。

俄乌战争及其后续影响对国际货币体系的最大冲击，在于美国与部分欧洲国家冻结了俄罗斯的外汇储备与黄金储备，这就破坏了迄今为止全球最重要安全资产（美国国债）的安全性。例如，对中国、沙特、印度等持有大量外汇储备资产，但并非美国盟国的国家而言，这意味着投资于美国国债未来将不再安全，美国政府在全球金融市场上的声誉可能完全臣服于其地缘政治的考量。一旦美国国债失去了全球最重要安全资产的地位，那么美元在国际货币体系中的地位无疑也将显著下降。

从理论上来讲，对外汇储备持有国而言，常规的多元化投资手段是将更高比例的资产投资于欧元、英镑、日元等非美国发达国家的币种资产，毕竟这些国家的金融市场较为发达、资产流动性较强。但本次美国联合部分欧洲国家与日本制裁俄罗斯的现实，向很多国家生动地说明，仅仅在美国及其盟国内部多元化资产，是不能抵御多国联合制裁这一系统性风险的。

那么还有什么别的选择呢？如果国际通行的信用货币不再可靠，那么将更高比例的主权外汇资产配置到实物资产上，尤其是大宗商品之上，就变为了一种明智选择，这种选择对于非常依赖大宗商品进口的国家而言尤其重要。其中的逻辑非常简单，既然积累美元储备的目的在于应付未来较长时期的进口，那么由于美元资产变得不太可靠，那么不如直接用于进口大宗商品。

另一种选择，则是将更高比例的主权外汇资产投资于黄金或比特币之类的数字货币。这是因为，无论黄金的价格还是比特币的价格都独立于美元的波动，而且在很多时候与美元汇率的波动反相关。

然而，上述两种多元化投资策略都面临一个严峻的挑战，也即全球大宗商品、黄金与比特币的供应是有限的，一旦大量资金投资于上述资产，必然在短期内迅速拉高其价格，随后该资产价格的波动性将会显著增强，这似乎也不利于主权外汇资产的保值增值。

三、人民币国际化面临的新机遇

自2009年中国央行推动人民币国际化以来，人民币国际化已经经历了13年时间，目前在全球结算、外汇交易、储备货币方面都能占到至少2%的份额，已经成为继美元、欧元、日元、英镑之后的全球第五大国际货币。

根据笔者的总结，中国央行推动人民币国际化的策略，已经由旧“三位一体”（鼓励对外贸易与投资中的人民币结算、大力发展香港等离岸人民币金融中心、积极推动与其他央行签署双边本币互换）转为新“三位一体”（大力拓展人民币的计价功能、加大向外国机构投资者开放国内金融市场的力度、努力在中国周边与一带一路沿线国家培育对于人民币的真实需求）。

俄乌战争的爆发为人民币国际化提供了如下机遇：

第一，目前非俄罗斯的大宗商品价格暴涨，但俄罗斯的大宗商品目前遭遇了很多西方国家的制裁，这为中国以相对合理价格购入俄罗斯大宗商品提供了较好的机会；

第二，俄罗斯、伊朗等大宗商品出口国目前对美元资产的安全性产生了疑虑，这为中国推动大宗商品进口的人民币计价与结算提供了良好的机遇；

第三，迄今为止，中国经济的持续较快增长、中国政府对财政赤字、政府债务与货币供应的克制、人民币汇率的相对强劲表现，使得人民币资产对海外投资者的吸引力上升，人民币国债与金融债在一定程度上开始具备国际安全资产的特征；

第四，美国对俄罗斯与伊朗很多金融机构切断了SWIFT系统，对我国政府推动CIPS（人民币跨境支付系统）的国际化与普及化提供了难得的机遇。

为了把握上述推进人民币国际化的机遇，中国政府应该出台如下一系列措施：

首先，应该通过扩张性宏观政策和逆周期宏观审慎监管，确保中国经济的持续稳定增长，继续强化外国投资者对中国经济的信心；

其次，努力防范化解国内系统性金融风险，避免系统性金融风险爆发扰乱人民币国际化进程；

再次，适当扩大国债发行规模，尤其是应扩大离岸人民币国债发行规模，为有潜在需求的国家提供富有吸引力的替代性安全资产；

第四，在能够有效防止短期内资本大进大出的前提下（这意味着应保留必要的资本账户管制），继续向外国机构投资者开放国内金融市场；

第五，择机激活并扩大与特定国家签署的双边本币互换，鼓励其他国家通过双边本币互换获得人民币资金后，用人民币向中国支付进口；

第六，积极推动CIPS的多边应用，并不断提升CIPS的稳定性与有效性。