连平：稳增长需要房地产政策积极有为
植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长 连平
植信投资研究院资深研究员 马泓
2022年4月
摘要
2021年是中国房地产行业困难的一年，也是市场跌宕起伏的一年。土地市场快速冷却，全年土地购置费历史首现负增长。住房金融环境在大部分时间内延续着收紧的状态，房企融资端几乎面临全口径收紧的局面。房地产销售和房价“前热后冷”，全年房价涨幅总体可控，一线城市保持相对坚挺，二、三线城市在下半年呈现全面回落。房屋新开工与建安工程投资在下半年快速回落，房地产投资增速由此放缓至4.4%，除2015年以外历史最低水平。
2021年三季度后，房地产政策基调出现了阶段性调整。9月，央行及银保监会联合召开专题会议，并首次提出两个“维护”的措辞，住房金融政策遂边际改善。四季度后，从中央到地方不断推出一系列政策，部分地区的商业银行下调个人房贷利率，购房政策开始小幅松动。政策在一年时间内发生如此大的变化，实属罕见。
展望2022年，房地产政策明确“稳地价、稳房价、稳预期”目标，突出“因城施策”。为稳定楼市预期，短期不具备扩大房地产税试点改革的条件。保障房建设将有序加快脚步。住房金融总体上将进一步回暖，居民房贷利率将小幅下调。地方政府也将积极发力，落实稳楼市的举措，支持楼市良性循环和健康发展。
房地产市场销售可能先抑后稳。2022年初房地产市场景气度仍在惯性下降，到三季度则可能逐步企稳。虽然可能与传统“金九银十”行情相比成色明显不足，但四季度销售环境将可能明显回暖。受供求关系带来的销售波动影响，全年房价涨幅可能在大部分时间内面临下行态势。房价在上半年总体表现疲软，走势将延续分化，仅部分一线和重点二线城市房价可能保持坚挺；预计本轮房价的拐点大致在2022年三季度，库存偏低的大城市房价在下半年存在一定上行压力。
土地市场可能仍然面临偏冷的局面，土地购置费可能连续两年负增长。当前房企偿债压力不小，现金流持续偏紧，销售端溢价空间较小，特别是民营房企难有机会参与到土拍市场中，土地市场情绪改善仍需较长的过程。
预计2022年房地产市场可能呈现先抑后稳的态势。房地产投资增速可能先走负后转正，波动中小幅下降。上半年将延续低迷态势，但在房地产市场调控政策支持和自身需求回暖的作用下，后半段房地产市场景气度有望逐步企稳回升，房屋新开工或于三季度触底反弹，全年房地产投资增速小幅放缓至3.5%。
房地产开发商债务风险仍值得关注。房地产行业的主要风险聚集于房地产开发企业。2022年初金融委会议提出，“关于房地产企业，要及时研究和提出有利有效的防范化解风险应对方案”。住房金融环境在2021年四季度边际改善不等于融资环境转为实质性宽松，调控政策应进一步释放维稳信号。
一、2021年房地产市场回顾
2021年房地产市场呈现前高后低的走势，三季度后期开始市场全面下行，对内需运行带来了明显压力。进入四季度，房地产市场和行业的相关政策逐步转向“稳地价、稳房价、稳预期”三稳目标。2021年房地产市场呈现四大特征。
1.房地产调控政策前紧后松
由于房地产市场在2021年上半年出现了局部过热的问题，在坚持“房住不炒”的背景下，前三季度住房调控政策频繁出台，政策环境从供需两端全方位收紧，包括三道红线、房贷集中度管理制度落地和供地两集中发布等。到三季度末，房地产政策阶段性底部开始显现，政策基调转向维稳。
需求端政策收紧的路径主要是住房金融收紧和房地产税改革推进。2021年金融监管全方位加码直接影响按揭贷款投放速度，抑制了房地产需求较快扩张。年初银保监会和央行通过扩大三道红线试点范围、房地产贷款集中度管理等政策加强房地产金融监管调控，严防各类资金违规流入房地产；同时运用住房金融政策，比如上调房贷利率、延长按揭贷款投放速度、严防“经营贷”、“消费贷”流入房地产市场等，抑制房地产投机需求。部分城市预售资金监管加码。2021年下半年“保交房”行动在多个城市陆续开展，据统计全年预售监管加强的城市有17个，比2020年多增4个，监管能力得到进一步提升和完善。
2021年5月，财政部提出“要积极稳妥推进房地产税立法和改革”。10月，中央授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。房地产税改革进程消息出台后，楼市情绪在下半年较快转变。从长期来看，这有利于金融机构把经营重心和信贷资源偏好从房地产转移到实体经济；有利于打压市场投机氛围，引导潜在置业群体理性购房消费。然而，短期来看，房地产税加快推进有可能对本已承受较大下行压力的房地产市场带来不必要的偏空预期。
供给端调控政策主要依托于创新的“供地两集中”制度，导致土地市场在下半年降温速度过快。2021年2月，自然资源部要求22个试点城市实施住宅用地“两集中”政策，即集中发布出让公告、集中组织出让活动。特别是第二次土拍政策后，建立了房企购地资金审查制度，该政策用“看得见的手”调控地价，降低土地溢价率，实现“稳地价”的目标。
房价管控思路以防止需求过热为主，年内稳房价政策多管齐下。住建部自2021年4月开始，多次约谈重点城市负责人，并表态对房价上涨过快的城市要解决予以问责。多地政府直接通过限制新房价格来抑制房价过快的增长；热点城市推出“二手房指导价”、“三价就低”等措施给二手房市场降温。一、二线重点城市调控政策持续加码，上海市加强赠予住房审核、北京完善离婚购房政策，多方面补齐限购政策漏洞。
下半年房地产市场快速下行，年末政策转向“稳地价、稳房价、稳预期”。2021年9月，央行时隔多年后首次提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。”这也拉开了监管层对房地产行业政策纠偏的过程。12月，中共中央政治局会议和中央经济工作会议提出“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。年末中央调控基调的转暖较为鲜明地体现了中央对房地产行业在国民经济发展中地位的认可，稳住房地产行业投资对稳增长仍将起到重要作用。
2.住房金融环境由收紧转为宽松
2021年住房金融政策在大部分时间内保持高压态势，从供需两端对房地产市场进行挤压。在抑制居民购房需求方面，前三季度，居民按揭贷款利率上调、商业银行放款时间拉长，叠加地方政府限制性购房政策升级，居民房贷增速逐步放缓。房企融资环境愈发吃紧，违约事件频发，无论是表内融资还是表外融资均有所压缩。9月底，住房金融环境边际略有改善，居民购房按揭贷款利率开始下调，房企开发贷和居民住房贷款增速触底，合理的资金需求开始有所释放。
个人按揭贷款增速明显下滑。受房贷两集中政策的影响，为了抑制居民房贷扩张速度，绝大部分商业银行逐步收紧了个人按揭贷款标准，拉长放款速度，导致个人住房贷款比例进一步降低。2021年，新增个人按揭贷款3.24万亿，同比增长8%，增速较2020年回落1.9个百分点。个人住房贷款余额同比增速为11.3%，创下2013年一季度以来的历史新低，较2020年末回落4.3个百分点。房贷利率在大部分时间内呈现上升态势，四季度小幅回落。截止2021年8月，全国首套平均房贷利率从年初5.23%升至5.46%，二套房平均房贷利率从5.54%持续升至5.83%。三季度末开始，部分城市商业银行开始下调房贷利率。到2021年末，全国首套房和二套房平均房贷利率为5.36%和5.74%，分别较8月拐点下调10bp和9bp。
供给端对房企资金支持力度下降，开发贷增速持续大幅放缓。2021年房企国内贷款新增为2.33万亿，同比下降12.7%，为历史最低水平。住房金融政策的高压态势导致商业银行对房企授信门槛大幅度抬高，三道红线对房企信贷扩张起到了“限制器”的作用；各地方政府对房企在资金管理、融资方式等领域抬高了经营标准，抑制了房企扩张的步伐。2021年末房地产开发贷款余额同比增速从2020年末的6.1%下滑至0.9%，全年新增开发贷款不到900亿元。
表外融资供给进一步收缩，非银融资环境持续偏紧。2021年，房地产企业信用债余额为1.92万亿，同比下降5.6%。而部分房企债务风险的爆发导致金融机构对整体房企债务问题感到担忧，特别是对部分大型房企和小型房企存在隐忧。2021年也有不少企业的信用评级或展望评级被下调，进一步增加了其融资难度，全年新发行债券规模为6431亿元，同比下降9.8%。四季度开始，央行及监管部门多次向外界释放关于房企融资的正面消息，11月和12月房企新发债券才逐步回归常态。其他几类主要非银融资工具也受到了不同程度的影响，2021年中资离岸房地产行业美元债余额为1978亿美元，存量增速从2020年的41.6%放缓至26.8%。房地产信托余额规模持续压缩。2021年末，房地产信托余额为1.76万亿，较2020年末减少5165亿元，同比下降22.7%，房地产信托存量连续第二年下降，当前存量规模与2017年二季度相当。股权融资功能基本消失，全年仅为3.9亿元。
3.房地产市场“前热后冷”
2021年房地产市场景气度在年初处于相对较高水平，自二季度开始房地产领域全方位走弱，无论是土地拍卖、住房销售、还是房价，市场降温的情况与2014年、2017年类似，最终导致房地产投资出现较为明显的放缓，引发了市场的担忧情绪。
2021年土地市场大幅波动，二季度后开始下滑。2021年初，因商品房销售需求旺盛，且库存处于历史低位，房地产开发企业补库需求较强，土地购置相对活跃。一季度叠加2020年初疫情导致的低基数因素，全国土地购置面积累计同比增长16.1%。此后，自然资源部针对22个重点城市发布住宅供地“两集中”新政，对房地产开发商的综合竞争力提出了更高的要求，诸多实力相对较弱的民营房企撤出土拍市场。土地供给从二季度开始明显收缩，整体土地供应和成交规模双降。截至2021年底，全国土地购置面积同比下降15.5%。受土地供应下降影响，地价持续上涨。2021年全国100个大中城市土地成交楼面均价为2979元/平方米，同比上涨12.2%。土地溢价率有所下降，全年平均土地溢价率降至10.6%，仅略高于2008年的9%、2012年的7.8%。
2021年全国商品房销售额创新高，增速小幅放缓。全年商品房销售额达到18.2万亿，同比增长4.8%，销售面积增长1.9%，分别较2020年回落3.9和0.7个百分点。节奏上，一季度房产销售状况良好，销售额两年平均增速达到19.1%，房产促销积极性较高。3月一线城市二手房价同比上涨11.4%，存在“过热”的问题。二季度整体销售处于“降温”的过程中，大部分城市强化商品房销售管理，严格查处违规流入房市的资金，如经营贷、消费贷。6月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长4.3%，较全年最高峰5月小幅回落0.2个百分点，二手住宅价格指数同比增长3.5%，与5月持平，全国房价涨势基本触顶。
下半年，商品房成交持续下滑，楼市转冷。7月全国商品房销售自2020年新冠疫情后，首次出现当月同比负增长。一线城市二手房指导价政策落地效果进一步显现，重点二线城市进一步收紧售房政策，传统“金九银十”行情不再，房企销售回款压力增加。到三季度末，全国房价涨势进一步趋缓。9月，新建住宅价格涨幅为3.3%，二手房价格同比上涨2.4%，分别较二季度末回落1和1.1个百分点。
四季度商品房销售仍旧比较低迷，跌势较三季度略有收窄。政策基调开始由紧转松，暖风频吹，部分地方政府开始调整相关房地产政策，为刚需购房者提供信贷便利，但距离预期稳定的市场仍有不小距离，2021年四季度当季全国商品房销售额同比下降13.4%。除了北京、上海和海南房价涨幅保持坚挺之外，全国绝大部分大中城市房价涨幅持续放缓，房价下跌的城市逐步增加，2021年全国新房价格同比上涨2%，二手房价格同比上涨1%，分别较2020年回落1.7和1.1个百分点，自2015年以来最低水平。
2021年全国房地产投资增速前高后低，年末增速降至4.4%，较2020年回落2.6个百分点。全年房地产投资景气度在上、下半年可谓“泾渭分明”。一季度，在基数效应和楼市偏暖的氛围带动下，房地产投资增速同比增长21.6%，两年平均增速从2020年末的7%升至7.6%。二季度房地产投资热度有所放缓，新屋开工在房价触顶后开始出现负增长，但房地产市场整体依然维持着较高的信心。其中，建安工程投资上半年实现20%左右的增速，带动房地产投资同比增长15%，两年平均增速为8.2%。
下半年房地产投资增速快速回落，连续两个季度出现负增长，是自2015年下半年以来首次。房屋新开工在三季度下行，导致建安工程投资也快速回落，叠加个别大型房企出现较大的风险事件，令行业信心受挫。三季度房地产开发投资累计同比放缓至8.8%，两年平均增速降至7.2%。四季度，尽管房地产政策边际出现了好转，但受制于新开工在三季度大幅下滑，工程类指标在当季出现全面下滑，全年房屋新开工面积同比下降11.4%，较2020年跌幅扩大了10多个百分点。由此，到四季度末房地产投资增速进一步下滑至4.4%，低于固定资产投资4.9%的增速，也意味着房地产调控政策基本告一段落。
2021年房地产投资放缓符合国内房地产市场在过去十多年内的周期运行特征，但程度超预期。国内房地产市场通常以3年为一个周期，本轮房地产周期始于2020年二季度。在疫情冲击过后，房地产业成为国内经济最先恢复的行业，行业景气度和投资增速快速从底部回升，大约持续一年时间左右触顶回落。与以往不同的是，此轮房地产周期下行的速度更快、压力更大，主要原因在于房地产开发企业表内、表外融资几乎全口径受限，造成房企资金来源在2021年下半年快速收敛，进而导致住房销售预期走低的涉及面更广，罕见地出现了房地产投资增速连续两个季度负增长。
4.全国房地产市场分化加剧
2021年全国房地产市场“一线强，二、三线弱”的特征较为显著。自二季度开始，随着楼市热度逐渐消散，不同城市房地产供需层面的差异度进一步体现。
土地市场区域分化加剧。在一季度相对活跃之后出现了全面下行的态势，不同等级城市加速分化。从土地供应端来看，仅一线供地面积增加，二、三线供地面积均不同程度减少，三线降幅最大。2021年一线、二线及三线住宅用地供应面积分别为0.5、4.1、4.6亿平方米，只有一线城市实现正增长4.2个百分点，而二线、三线城市分别下跌13.8%、26.5%，其中三线降幅是2014年最大跌幅。土地市场的分化，其内在因素与城市等级强弱有很大的关系，房企在资源有限的情况下，更愿意选择需求前景保持良好增长的主要城市群和都市圈。土地成交趋势与供应端基本一致。
全国商品房销售和房价差异度同样显著。以销售额为例，东部地区同比增长8%领跑，中部地区同比增长6.4%，超过全国平均水平，而西部地区（-2.8%）和东北地区（-10.3%）均出现负增长。房价方面，一线城市新房和二手房房价涨幅“一升一降”，二、三线城市房价涨幅则全面回落。具体而言，以新房为例，节奏上，一、二、三线城市房价拐点分别为6月、5月和4月，表明二、三线城市相较于一线城市更早回调；幅度上一线城市回落的程度也相对较轻。二手房市场的情况与新房市场相似。房价不同的表现也体现了各级城市竞争力的差异度，房价涨幅靠前的城市大都是一线、强二线，而经济发展相对缓慢、人口流出较多的地区，其房价表现比较低迷。2021年不仅有管控较强的限购限售城市，亦有23个城市出台“限跌令”政策，出现了楼市“冰火两重天”的局面。
从区域分布来看，本轮房地产投资下行受到影响最大的是东部地区。由于东部地区房地产投资占全国的比重常年在50%以上，2021年东部地区房地产投资增速从2020年的7.6%降至4.2%，成为拖累房地产投资的最主要区域；西部和东北地区增速放缓的幅度更大，仅中部地区房地产投资增速高于全国平均水平，达到8.2%。因此，下一个阶段想要实现“三稳”目标，东部地区政策率先转向宽松是关键。
二、2022年房地产市场展望
2022年初住建部召开年度工作会议，明确要求“充分释放居民住房需求潜力”，预示房地产调控有望迎来实质性松动。房地产市场总体可能由全面下行走向逐步企稳，呈现先抑后扬态势。从金融和土地等各方面加大支持力度，地方政府房地产调控政策也将有所调整，以促进房地产业良性循环和健康发展。
1.植信房地产综合指数表明当前市场仍有下行压力
植信房地产综合指数（以下简称“指数”）基于土地、住房销售、居民房贷和房企融资四个方面指标（指数构成详见附录）进行构建，以定量的方式判断房地产市场景气程度。
展望2022年，指数总体将保持震荡，部分指标于上半年将有一定下行压力。在指数构成中，土地和居民房贷指标具有很好的领先性。居民房贷指标有望逐步走升，对房地产投资产生正面推动作用。不过土地市场在2021年后三个季度呈现全面回落状态，尤其是二、三线城市土地供给和成交在2021年出现明显下滑，因此土地指标在2022年将全面走弱。住房销售和房企融资两个指标变化存在不确定性。住房销售预期的改善通常滞后于房地产政策边际改善约二到四个季度，即住房销售指标可能要等到2022年二季度后期才能企稳。后续能否真正企稳回升，取决于政策支持力度是否足够强劲，以及购房者预期能否转好。房企融资指标能否在低位企稳依然存在较多不确定因素。一是开发贷、债券、信托、并购贷款等融资工具主要支持资质相对优质的房企，其余大部分资信评级较弱的房企能否获得更多资金支持犹未可知；二是当前宏观经济下行压力较大，民间借贷环境相对偏紧，截止2022年3月中旬，温州地区民间融资综合利率月平均为15.1%，较2021年末上升50bp左右，这对通过表外融资为主的民营房企而言不利，后续民间借贷环境能否改善也值得观察。
2.调控政策明确“三稳”目标，突出“因城施策”
2022年房地产政策维稳信号将更为明确，主基调偏暖。住房金融政策将转为以呵护为主，从供需两方面给予购房者和房企足够的资金支持。地方政府也将积极发力，重点突出因城施策，积极落实稳楼市的举措。
在需求端，2022年住房金融总体上将进一步回暖，需求限制性政策有所松动。为“充分释放居民住房需求潜力”，商业银行将适度加快房贷投放力度，小幅下调房贷利率，推动个人按揭贷款保持稳定增长。1月，央行下调了五年期贷款基准利率LPR，整体房贷利率短期重新回到下行通道中。预计下一个阶段，部分城市商业银行可能会小幅调降首套房房贷利率，适度降低购房者融资成本。
地方公积金贷款需求将有所增加，部分城市调降将首付比例。2022年初以来，北海、南宁、自贡等地方政府放宽公积金政策，下调公积金贷款首付比例、提高公积金贷款额度。济南和青岛则放松了公积金异地贷款的要求。菏泽成为2022年首个下调房贷首付比例的城市，重庆、江西赣州的不少银行已经将首套房贷首付比例降至20%。
有条件的城市取消限制性购房政策。郑州出台了“一揽子”政策，放宽限购限贷，激发购房需求。衢州、福州新政允许非当地户籍家庭可以买房，秦皇岛、哈尔滨废止了过去几年发布的限购令，据不完全统计，截止4月初，全国已经有超过40个城市放开楼市调控政策。
参考过往类似周期，在房住不炒基调下，预计2022年住房信贷宽松力度较为适度，边际上改善程度较为温和，居民房贷利率可能从2021年末的5.63%下调至5%左右；新增个人按揭贷款可能达到3.58万亿，同比增长10.4%。
供给端将从金融、保障性住房、土地等方面提供政策支持，有利提振行业供给能力。一是银行将加大对房企贷款支持力度，2021年房企国内贷款为历史最低水平，预计2022年住房金融政策将推动金融机构适度扩大开发贷投放力度，全新增开发贷款约3000亿元，增速回升至3.5%左右。
二是逐步恢复直接金融支持。银保监会在“两会”期间提出“在当下债务风险偏高的背景下，直接融资工具有望发挥更大作用”。3月底，证监会发文将完善民营企业债券融资支持机制，为包括民营房企在内的债券融资提供增信支持等。2022年初以来，银行表外融资功能有望逐步改善，已有招商蛇口、建发地产、万科、保利等房企成功发行并购债，预计年内会有更多的优质房企使用直接融资工具来缓解现金流和偿债压力，缓解房企融资压力。
三是保障房建设将有序加快脚步。住建部计划全年能够建设筹集保障性租赁住房240万套（间），新筹集公租房10万套，棚户区改造120万套。央行和银保监会表态针对保障性租赁住房的金融支持不纳入房贷集中度管理，切实增加保障性租赁住房金融供给力度，预计今年保障性租赁住房建设将迎来大发展。
四是有效增加土地供应，降低房企拿地门槛。住建部在“两会”期间明确，今年将落实好土地的支持政策，利用农村集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地、存量闲置房屋和新供应土地来建设和筹集保障性租赁住房。各级政府通过联审方式，缩短审批时间提高效率，目前已有上海等21个城市开展了联审机制。北京、青岛、武汉等城市纷纷采取措施减少房企拿地附加条款，“竞配建”要求松动，增加房企商业住宅用地储备购置的积极性。
3.房地产市场将呈前抑后稳的态势
由于2021年下半年所形成的下行惯性，2022年房地产市场将经历全面下行、逐步探底回稳的过程。上半年销售、价格、土拍和投资都将下行探底，市场整体压力较大。伴随着着力于供需两端的维稳政策的实施和效应的逐步显现，下半年市场将企稳并小幅回升。
土地市场可能仍将面临偏冷的局面。土地市场年初延续低迷状况。一季度，全国土地成交累计同比下降20.8%，降幅较2021年末扩大了8.2个百分点，全口径土地成交下滑。因疫情冲击，本来相对活跃的北京、上海延后了年内第一次集中拍卖，年初以来土地市场房企参与度极低。当前房企整体处于偿债周期中，且现金流持续偏紧，销售端溢价空间较小，特别是民营房企难有机会参与到土拍市场中，土地市场情绪改善仍较为漫长。
土地购置费可能连续两年负增长。其中，土地购置面积低于2021年水平，但下行压力或有所减轻，土地成交价格可能出现较大幅度上涨，下半年部分中小民营房企有望逐步回到土拍市场。除了一线城市土地市场保持热度之外，部分重点二线城市土地市场也有望回暖，全国范围内土地市场的差异性还进一步体现，三、四线城市土地市场可能维持较为冷清的局面。
房地产市场销售可能先抑后稳，重点城市房价下半年存在上行压力。年初房地产市场景气度仍在惯性下降。截至3月中下旬，全国30大中城市商品房成交面积较去年同期减少16%。其中，当月同比下降超过50%，三线城市需求低迷，一、二线城市销售也出现下降，商品房市场处于去库阶段。销售低迷主因是全国诸多地区房产销售仍旧受制于2021年地方政府监管政策偏紧的影响，包括购房门槛较高以及短期房价预期看空等因素。年内房企大部分时间降价促销行为可能延续。
参考过往经验，住房信贷增速回升到销售改善一般需要两到三个季度，即到下半年销售预期才有望得到真正改善。虽然可能与传统“金九银十”行情相比成色明显不足，但四季度销售环境将可能实质性回暖。预计全年商品房销售放缓，预收款增速从9.6%降至5.4%。
受供求关系带来的销售波动的影响，房价涨幅可能在大部分时间内面临下行压力。在高基数和二、三线城市购房需求放缓的影响下，房价在上半年总体表现疲软，仅部分一线和重点二线城市房价可能保持坚挺，未来房价的走势将延续分化态势。当前全国房屋库存仍处于阶段性高位，2022年前2月，商品房待售面积同比增长8.8%，增速为2016年二季度以来最快，三、四线城市商品房去化压力较大，楼市相对冷清。但大城市现房库存偏低，上海、杭州、深圳、重庆等商品住宅的去化周期不足1年，伴随着需求在下半年逐步改善，叠加地价在过去18个月持续上涨，热点城市房价在下半年有望回升。结合过去类似周期的房价表现，预计本轮房价的拐点大致在三季度左右，全年新房价格涨幅可能从2021年末的2%降至0.8%，二手房价格涨幅从1%降至0.1%。一线城市房价表现相对坚挺，到年末新房价格涨幅可能达到4.6%，略高于2021年的4.4%，二手房价格涨幅在3%左右，较2021年的5.3%有一定程度的回落。
从全年看，房地产投资增速可能先走负后转正，波动中小幅下降。与2021年房地产投资先扬后抑相反，上半年房地产投资将延续低迷态势。由于房企偿债高峰期的压力、房地产行业景气度在上半年大概率面临惯性下滑的态势，将会抑制房企的投资积极性和能力。房屋新开工自2021年下半年开始便持续走低，房企资金来源增速相应放缓，导致建安工程投资逐步放缓。预计上半年新开工、建安工程情况依然不容乐观，4、5月份可能是年内最低时刻，增速可能为负。随着调控政策逐步显效，后半段房地产市场景气度有望逐步企稳回升，在商品房销售和价格触底回升和开发贷边际改善及其他融资方式回暖的推动下，全年新开工或将触底反弹，增速料在三季度有所回升，并于四季度加速回暖，全年跌幅有望较2021年有所收敛。
从区域分布来看，东部地区有望率先企稳。开年以来，诸多东部沿海城市的商业银行纷纷提早下调房贷利率，以激活和满足居民购房需求，为整体房地产投资企稳起到重要支撑作用。中部地区则有望继续保持较高的增速，长江中游城市群和中部地区相关“十四五”政策的出台，将支持房地产市场需求扩张。
结合2012年、2015年以及2018年类似周期的情况来看，受市场波动和政策支持的综合影响，预计2022年房地产开发投资可能达到约15.27万亿，（名义）同比增长约3.5%，增速继续下降但幅度放缓。
三、宏观经济、行业风险与政策建议
房地产行业是我国经济最为重要的行业，历史表明，房地产行业疲软时宏观经济运行也不会理想。从行业占比的角度来看，房地产行业对GDP的贡献是巨大的，2021年房地产业产值占名义GDP比重为6.8%，占固定资产投资比重为27.1%，对GDP间接贡献率也不小，是重要的耐用消费品。2021年全国商品房销售额达到18.2万亿，当年GDP为114.4万亿，房地产销售占GDP的比例为15.9%；而房地产业还带动了几十个上下游细分行业，包括建筑、水泥、玻璃、建材、家电、汽车、日常消费、金融等，所有相关领域叠加占GDP的比例可能接近30%，无论是对于宏观经济稳增长还是稳就业，房地产行业的稳定对全局而言是非常重要的。因此，短期房地产投资增速放缓不利于宏观经济实现稳增长。
房地产行业的主要风险聚集于房地产开发企业。当前由于商品房销售放缓加快，房企预售款资金收入减少，房企偿债压力较大，违约风险上升。2022年初金融委会议提出，“关于房地产企业，要及时研究和提出有利有效的防范化解风险应对方案”。2022年如不能及时有效应对风险，极易由部分房企向其他更多的房企和整个行业蔓延，进而引发群体性违约，甚至形成系统性金融风险。因此需要高度警惕部分房企现金流和债务问题，调控政策应进一步释放维稳信号。
1.房地产市场全面下行对宏观经济运行带来压力
2021年三季度后期以来，房地产市场呈现全面下行态势，正在对内需增长带来持续增大的负面压力，并增加经济运行的风险。我们运用投入产出表测算广义房地产对经济的影响。
2021年，房地产投资降速对GDP、投资和消费的拉动作用降低。2021年房地产业产值约7.76万亿，对GDP的拉动约0.3个百分点，较2020年低了0.1个百分点；房地产业对GDP贡献率降至6.8%，较2020年减少0.5个百分点。房地产投资增速放缓对固定资产投资拉动减少0.5个百分点，对消费拉动约减少0.6个百分点。由于房地产行业涉及的相关行业众多，诸如建筑建材、耐用消费品和房地产后市场商品需求，房地产下行也拖累了这些商品的产销增速。2021年，全国限额以上企业商品零售总额增速为13.8%，但与房地产密切相关的产品，诸如建筑及装潢材料类（12.5%）、家用电器（4.3%）和音像器材类（9%）、家具类等产品销量增速则普遍低于平均水平。
目前，我国宏观经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力。与此同时，2022年初国内疫情局部地区小规模爆发，全国每日新增确诊病例达到2020年武汉疫情之后最高位，增加了内需增长的不确定性。房地产作为我国国民经济的支柱产业，在外需放缓、内需波动的经济下行时期，应该可以作为稳定内需的有效手段。然而，在2021年下半年步入深度调整阶段后，居民购房短期观望情绪浓厚，房地产开发资金来源紧张，房地产投资面临较大的下行压力。对房地产投资做敏感性分析，即房地产投资增速每下降1个百分点，对GDP、投资和消费的影响。
房地产开发投资作为固定资产投资的重要组成部分，房地产增速每下降1个百分点可能导致固定资产投资减少0.3个百分点。从2016年到2021年，房地产开发投资占固定资产投资的比重从17.2%上升至27.1%的高位，房地产的投资变动将对固定资产投资的变动产生较大影响。根据上文分析，假设2022年固定资产投资增速为8%，房地产投资的拉动率则为0.9%，较2021年减少0.3个百分点。
房地产开发投资增速每下降1个百分点可能拖累社零消费总额减少0.4个百分点。房地产开发投资增速放缓亦反应其先行指标商品房销售面积放缓，而商品房销售放缓将直接影响房地产产业链下游行业如家电、家具等商品的需求，导致最终消费承压。假设2022年社会消费品零售总额增长5%，房地产投资增速每下降1个百分点，对社会消费品零售拉动为1.2%，较2021年减少0.4个百分点。
总的来看，房地产开发投资增速每下降1个百分点可能拖累2022年国内生产总值增长0.1个百分点。假设2022年GDP增速为5.5%，则房地产业对GDP增长的贡献率为6.7%，低于“十三五”期间平均7.0%的贡献率；对GDP增长的拉动率为0.2%，较2021年少拉动0.1个百分点。若按照当前市场认为2022年房地产投资增长1%相对中性的假设，今年房地产投资对GDP的拉动仅为0.1个百分点，较去年减少0.2个百分点。考虑到二季度中旬房地产投资可能处于负值区间，对经济增长的阶段性拖累程度更大。
需要注意的是，我们在预测2022年房地产开发投资增速3.5%时，已经考虑到了历史经验中调控政策放松对房地产投资的最乐观影响，即对GDP拖累0.1个百分点。如果后续调控政策放松力度不如预期，那么全年房地产投资增速就有可能进一步下滑，其对GDP的拖累程度将会进一步加大。
房地产投资增速放缓影响地方政府土地财政收入。房企拿地意愿下降直接影响地方政府的土地使用权出让收入、土地使用和开发直接相关的税收。2021年国有土地出让收入为8.7万亿，增速大幅下降至3.5%，较去年同期回落12.4个百分点，由于土地出让占地方本级政府性基金收入的92.8%，2021年对土地财政的拉动较2020年末大幅减少了25个百分点。短时间内房企现金流压力、还债压力、销售压力仍然存在，房企低迷的拿地意愿和能力仍需要较长的时间才能改善。预计全国土地购置费可能连续两年负增长。分地区看，伴随部分房企现金流状况的改善和土地政策的松动，土地市场成交有望重新恢复，特别是销售回暖较快的一线城市和部分强二线城市，但销售回暖较慢的三、四线城市土地市场可能维持较为冷清的局面。由于土地出让收入作为地方政府债务偿付的重要补充，土地出让收入放缓将对地方政府债务造成较大压力，在此过程中需要警惕经济欠发达地区城投债违约的风险。
2.高度关注房地产行业的三大风险
2021年，上市房企营收规模再创新高，但“增收不增利”。2021年前三季度内地上市房企营收规模均值达到161.3亿元，再创新高，营收同比增长22%。但自2019年起，内地上市房企净利润增速持续回落，2021年前三季度利润同比下降26%，2021年降幅为“十一五”以来最大降幅。之所以出现这种状况，直接原因是市场成交均价普遍下滑，拿地成本高企。2021年房企为加速去库存以回收现金流，采取了打折促销等更为积极的营销策略，成交均价同比下降，对房企整体销售业绩的产生了较大影响。2021年大部分房企未能完成业绩目标，销售额排名前十的千亿级房企2021年销售面积平均同比下降了约3%，但拿地平均价格却较2020年同期上升了近26%，拿地成本增加进一步压缩了利润空间。
行业整体杠杆和负债水平仍然偏高。“十一五”至“十三五”时期，沪深上市房企的权益乘数分别为3.5、3.6、4.0，2021年为4.1，表明房企一直在持续加杠杆，2021年前三季度债务总规模也已接近11万亿。“三道红线”调控以来，虽然房企的负债水平有所下降，但平均负债率仍接近70%，与香港房企平均30%-40%的负债率相比，整体负债水平仍偏高。房地产行业的负债水平是仅次于银行和非银金融行业的第三高行业。
当前和未来一个阶段，房企流动性风险仍然不容小觑。2021年，按销售金额计算，行业排名前10的房企占比为24.2%，较2020年的26.5%下降2.3%，头部房企销售增速罕见出现负增长，多数房企全年平均业绩目标完成率不到90%。2021年前三季度，沪深上市房企预收账款均值为2.05亿元，同比下降61%，除2020年最低增速。2022年上半年房企经营压力依然较大，特别是销售疲软和现金流紧张，2月份重点房企销售金额环比下降24%，同比下降47%。房企流动性紧张问题可能会明显削弱其偿债能力。
部分房企偿债压力和融资难度较大。2022年房企将在一季度、三季度迎来偿债高峰，重点房企信用债、海外债合计到期规模分别约为1835亿元、2072亿元，将面临巨大的债务压力。由于融资和销售两端运行均不畅，房企的资金状况持续紧张。2022年前2个月，房地产开发企业到位资金同比下降近两成。其中，国内贷款下降21.1%，自筹资金下降6.2%。一方面，受头部房企违约事件影响，整体行业融资信用受损，传统涉房融资渠道均已收紧，导致融资规模显著下滑。另一方面，受国际局势、疫情反复、房地产项目烂尾停工事件频发影响，购房者信心不足，2022年前2月定金及预付款、个人按揭贷款分别下降27%和16.9%，销售依然低迷。同期，房企信用债发行规模同比下降六成。参考过去十年中三个类似周期（2012、2015和2018）的房企开发资金来源数据表现来看，预计2022年房地产开发资金来源中，国内贷款增速依然维持低位增长，房企自筹资金可能负增长。
综上所述，2022年部分房地产开发企业面临不小的经营亏损风险、流动性短缺风险和债务违约风险，需要采取针对性的政策举措加以有效缓释。
3.房地产市场调控政策应更加突出市场化和因城施策
针对当前房地产市场存在的问题与风险，建议维稳政策可依照“改善购房者预期—>释放合理购房需求—>增加房企金融支持—>增加土地有效供给”的方向和路径，精准施策；在坚持“房住不炒”的基础上，突出“因城施策”。近年来，在“房住不炒”政策实施中，部分城市存在的问题是在需求端过度着力，部分压抑了居民合理购房需求。而问题更大的则是“因城施策”在相当部分城市未能真正落地实施，依然是“一刀切”。因此当前和未来一个阶段，房地产市场政策调控应针对全国房地产市场分化的特点，差异性地推出相关政策举措。在此提出以下四大类共十五条建议：
第一类，切实因城施策，改善住房需求，扭转悲观预期。建议一是提供稳定的信贷支持，增加公积金贷款额度，满足首次购房家庭贷款需求。商业银行应充分理解“贷款集中度”管理的要求，在关键指标不触及警戒线的情况下，增加对住房领域的按揭贷款支持；适度下调房贷利率，落实好“因城施策”的差别化住房信贷政策。建议有条件的地区，进一步放宽公积金贷款门槛，例如下调首付贷或者二套房贷款比例，尤其是增加对新市民的公积金贷款额度和住房补贴力度。
建议二是加大供给侧结构支持力度，下调库存压力较大的部分二线城市和三四线城市的最低首付比例。当前国内楼市过热的问题是局部性的，大部分城市面临的是房价进一步下行的压力。为此，对楼市相对冷清、去库压力较大的地区可以加大政策松绑的力度。对于刚需购房首付比例可降至二成五或二成。限购、限售等政策亦可考虑予以适当放松，减轻购房者购房成本。
建议三是对一线和重点二线城市违规购房行为保持高压监管政策。当前大部分一线和强二线城市短期可售商品房库存不足1年，短期内无法根本解决中长期库存偏紧的问题。如果采取宽松的住房管理模式，刺激需求扩张，诱发资金违规进入各大重点城市的楼市，从而可能会引发新一轮“涨价潮”，因此应严格执行二手房成交参考价或进行价格核验，扩大覆盖热点楼盘范围，合理引导和稳定市场价格预期。
建议四是大力发展住房租赁市场，加大保障性租赁住房金融支持。以人口净流入的大城市为重点，扩大保障性租赁住房供给，着力解决符合条件的新市民、青年人等群体住房困难问题。发挥开发银行、商业银行、保险机构、信托公司等作用，遵循审慎稳健和安全性原则，加大保障性租赁住房金融支持力度，以满足相关层次人群的住房需求。
建议五是摆正房地产行业在国民经济中的地位，金融政策应对房企进行公允评估。相当部分房企依然坚守主业、经营稳健，为整个房地产行业保持健康发展做出了贡献，但在此轮周期中不可避免地遭受到负面冲击，承受了很大的现金流和融资压力，从而诱发了经营不善、项目烂尾、债务违约等问题。对此，金融机构趋向于收紧金融资源，房地产行业遂易出现恶性循环的苗头。因此，监管层有必要进一步明确房地产行业是国民经济的支柱产业之一，金融机构应对房企的主体作出公允合理的评估，以助力市场重拾信心，提振市场乐观预期。
第二类，创造宽松的金融环境，缓释房企现金流和债务压力，稳妥化解债务风险。具体包括以下五条建议：
建议六是商业银行应加快按揭贷、开发贷审批和发放速度，以满足房企合理资金需求。2021年，房企开发贷余额增速仅为0.9%，商业银行对房企的资金支持是远远不够的。商业银行需摆脱“一刀切”的固有思维定式，改善风险偏好，合理评估房企信用状况和还款能力，增加对资质优良的房企提供足够的贷款支持，改善房企融资环境。
建议七是开发贷实施定向宽松调整，稳妥有序增加并购贷款。有必要加大对资质优良房企的信贷支持。针对全国大型房企，特别是全国排名靠前的房企以及证件齐全的楼盘项目，加大银行开发贷支持力度，改善现金流压力，逐步起到稳定房企经营预期的作用。鼓励金融机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，促进房地产业良性循环和健康发展。
建议八是严禁商业银行及金融机构随意停贷、抽贷。在经济下行压力较大的周期内，商业银行担忧不良资产可能上升，往往会针对某些行业和领域急于收回贷款，当前房地产贷款和信托贷款便存在此类隐性风险。建议运用合理的内审和风险评估机制，站在疏困、解困的角度最大限度帮助企业摆脱困境，切实做到不停贷、不抽贷，保持预期稳定。
建议九是对资质优良的房企增加直接金融支持。在当下债务风险偏高的背景下，可以考虑加快发展房企直接融资。其中包括债券融资、信托融资、股权融资、资产证券化ABS、供应链金融等。可以考虑合作开发、分拆物业IPO、债转股，以及借鉴海外经验，合理运用房地产投资信托基金REITs、资产证券化以及夹层融资等方式，来优化房企融资结构，拓展房企资金来源多元化，加大直接金融支持力度。
建议十是放松预售资金监管标准。当前我国房地产行业风险主要集中在个别房企。为防止开发企业因资金不足导致项目烂尾，具体措施可以包括允许符合条件的商业银行为房地产开发企业出具保函，适度降低预售资金监管比例、调降预售门槛、加快预售证审批等，在一定程度上减少房地产开发企业资金压力，提高拿地和开工积极性。
建议十一是加大房地产建设“后半段”的金融支持力度。针对国内房地产行业短期现房库存偏紧的问题，金融支持的重点方向可作适当调整，即将有限的金融资源更多地投向地产项目的建设后期。长期现房库存不足的问题是推升房价较快上涨的动因之一。截至2022年2月，商品房销售面积（过去12个月合计）为17.78亿平方米，超过待售面积加上竣工面积15.71亿平方米，表明短期内一定程度上呈现出供给不足。为此，可以考虑针对在建、续建房地产项目的后半段建设提供有力度的金融支持。
第三类，盘活土地市场，放松土拍规则，增加土地供给。建议十二是盘活存量建设用地，推动存量商业用地转住宅用地。建议减少城镇建设用地审批中工业用地比重，增加住宅、商服用地比重，优化城市用地结构，促进产业转型。尽快制定工业用地转商业、住宅用地权属处理及其未来增值收益分配的切实可行的办法。重视现有城市存量土地的再开发及利用，针对未开发房地产用地，允许合规的房地产开发企业适当调整套型结构。
建议十三是各城市酌情对现行土拍规则中较为严苛的条款做出适当调整，降低参拍门槛。例如，可考虑取消或调整竞高标准建设方案、竞自持或配建、现房销售等部分较为严苛的条款，为房企留出更多的利润空间。建议适当降低保证金缴纳额度、延长出让金缴纳周期、下调部分地块起拍价以及降低土地溢价率上限，助力房企控制拿地成本，从而降低房企参拍的资金压力，提高参拍积极性。
建议十四是将土地限价的侧重点向“招拍挂”价格管理倾斜。2021年四季度，全国土地成交溢价率不足3%，但土地挂牌拍卖价格同比上涨依然在10%以上，即房企拿地的溢价控制住了，但土地价格总体仍出现了一定程度的上涨。现行并未真正实现“稳地价”的目标。建议相关部门对各地“招拍挂”价格（竞价前）变动予以管控，适度放宽土拍溢价空间，提高房企拿地积极性。
第四类，综合考量和积极构建房地产市场风险监测体系。建议十五是建立因地制宜、动态调整的房地产金融风险监测体系。考虑到我国市场存在的差异性，应结合各地实际情况，对房地产市场供需走势与供需结构变化进行具体分析。根据行业遇到的实际金融风险，剖析各地成因，建立动态风险监测体系，及时地发现房地产金融风险。针对监测与评估的结果及时调整金融资源的分配，确保房地产金融的安全与发展。
植信投资研究院高级研究员耿欣欣、植信投资研究院研究员李晓晴对本文也有贡献。