郭磊：4月PMI和BCI会是全年谷底吗

郭磊首席经济学家论坛 2022-09-08

来源：郭磊宏观茶座

郭磊 广发证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事

报告摘要

第一，疫情冲击下，4月PMI和BCI均显著走低。BCI指数为40.8，环比回落达10.5个点，仅略高于2020年2月。制造业PMI为47.4，仅高于2020年2月和2008年底；考虑到PMI配送是一个逆向指标，它的走低是拉高PMI的，粗略估算正贡献1.4个点左右，扣除这一因素影响后PMI还会更低一些。

第二，疫情带来的行业影响较为普遍，整体看影响程度是“服务业>制造业>建筑业”，这一点是我们理解疫后基本面修复斜率的一个基础。服务业4月景气绝对值最低，21个行业中有19个位于收缩区间；其次是制造业，15个主要行业中有12个处于景气收缩区间；特别需要指出的是，“新经济”也不例外，7大战略新兴产业中有6个处于景气收缩区间。建筑业回落也较为明显，但整体景气度仍在52以上的位置。

第三，由于绝大部分分项指标都是下降的，所以逐条分析意义不大。不过PMI和BCI数据有几个细节特征值得关注：

特征之一：物流对短期经济影响较大。PMI供应商配送指标大幅下降，所以尽管生产收缩，产成品库存指数仍因库存被动积压而大幅上升。

特征之二：小企业出口订单下行比较剧烈。大企业订单状况显著好于2020年2月，而小企业几乎接近当时。可能是本轮主要是供给冲击，小企业的承受力较弱。

特征之三：服务业和制造业小企业都是就业弹性较大的领域，就业短期压力进一步显著。4月制造业就业指标是2020年3月以来最低，和2019年位置相当；服务业就业相对更弱。

特征之四：基建景气度也下降，但韧性相对强很多。土木工程建筑业PMI依然还在60以上的偏高景气区间。

特征之五：价格指标的回落幅度相对有限，这是当前阶段对微观经济的不利之处，即企业没有办法通过成本下降来维护利润。“新订单-购进价格”表征的利润空间回落幅度较大。

特征之六：疫情冲击时段企业融资环境指数是下降的，和2020年特征类似，修复一般是疫情得到有效控制后。如我们曾经指出的，BCI企业融资环境指数对于理解权益市场估值走势有一定参考意义。

第四，疫情仍是基本面最关键的决定因素，如果疫情防控顺利，4月PMI和BCI有较大概率是全年底部。除疫区的静态管理带来的GDP损失之外，货运物流的下降导致产业链、供应链受损应是4月经济下行的重要原因之一。全国整车货运物流指数4月下旬已有初步修复，4月28日已相当于3月末的97%、3月均值的84%。尽管经济绝对景气度修复仍非坦途，但边际拐点对于资产定价的判断亦有重要意义。

第五，增量的稳增长政策也是一个可期待点。4月29日政治局会议明确努力实现全年经济社会发展预期目标不变，明确物流、地产、基建等关键问题，同时强调“要抓紧谋划增量政策工具”，后续落地将是5月看点。

正文

疫情冲击下，4月PMI和BCI均显著走低。BCI指数为40.8，环比回落达10.5个点，仅略高于2020年2月。制造业PMI为47.4，仅高于2020年2月和2008年底；考虑到PMI配送是一个逆向指标，它的走低是拉高PMI的，粗略估算正贡献1.4个点左右，扣除这一因素影响后PMI还会更低一些。

2022年4月PMI为47.4，环比回落2.1个点。这一数值仅高于2020年2月的35.7、2008年10月-2009年1月的38.8-45.3之间。

在指数合成上，PMI=订单×30%+生产×25%+雇员×20%+配送×15%+存货×10%。其中配送是一个逆向指标，这意味着本月配送指数下降9.3个点对PMI的正贡献在1.4个点左右。扣除这一影响后，PMI还会更低一些。

2022年4月BCI为40.8，环比回落10.5个点。BCI数据链为2011年至今，而4月数据仅高于2020年2月。

疫情带来的行业影响较为普遍，整体看影响程度是“服务业>制造业>建筑业”，这一点是我们理解疫后基本面修复斜率的一个基础。服务业4月景气绝对值最低，21个行业中有19个位于收缩区间；其次是制造业，15个主要行业中有12个处于景气收缩区间；特别需要指出的是，“新经济”也不例外，7大战略新兴产业中有6个处于景气收缩区间。建筑业回落也较为明显，但整体景气度仍在52以上的位置。

4月服务业PMI为40.0，显著低于前值的46.7，从历史上看只高于2020年2月的30.1。统计局指出21个行业中有19个位于收缩区间。

4月制造业PMI为47.4。从主要的15个行业来看，除农副食品、纺织服装、化工外，其余均处于收缩区间。

4月建筑业PMI为52.7，环比回落5.4个点，但依然在景气扩张区间。

在近期报告《4月新兴产业景气度特征及其与资产定价的关系》中我们指出，7个新兴产业中，新能源产业景气度最高为50.1，也是唯一一个景气度在4月处于扩张区间的行业。

由于绝大部分分项指标都是下降的，所以逐条分析意义不大。不过PMI和BCI数据有几个细节特征值得关注：

特征之一：物流对短期经济影响较大。PMI供应商配送指标大幅下降，尽管生产收缩，产成品库存指数仍因库存被动积压而大幅上升。

2022年4月配送指标大幅下行至37.2的低点；同时，生产指数由49.5下行至44.0，产成品库存指数由48.9大幅上行至50.3。这两个指标指向的逻辑比较清晰：由于物流受阻，即便是同期生产显著收缩，产成品库存仍出现大量的被动积压。

特征之二：小企业出口订单下行比较剧烈。大企业订单状况显著好于2020年2月，而小企业几乎接近当时。可能是本轮主要是供给冲击，小企业的承受力较弱。

2020年2月，大中小型企业出口订单指数分别为29.5、26.1、31.0。2022年4月，大中小型企业出口订单指数分别为45.2、37.0、34.0。

特征之三：服务业和制造业小企业都是就业弹性较大的领域，就业短期压力进一步显著。4月制造业就业指标是2020年3月以来最低，和2019年位置相当；服务业就业相对更弱。

2022年4月制造业PMI从业人员指数为47.2，较前值的48.6进一步回落；除2020年2月的极值低点之外，这一水平接近于2019年的位置（2019年全年年均47.2）。4月服务业PMI从业人员指数为45.8，较制造业位置更低（2018-2021年服务业从业人员指标年均分别为48.6、47.9、46.7、47.3）。

特征之四：基建景气度也下降，但韧性相对强很多。土木工程建筑业PMI依然还在60以上的偏高景气区间。

PMI建筑业商务活动指数为52.7，低于前值5.4个点，但仍位于扩张区间。其中土木工程建筑业商务活动指数为61.0，连续两个月位于高位景气区间。

特征之五：价格指标的回落幅度相对有限，这是当前阶段对微观经济的不利之处，即企业没有办法通过成本下降来维护利润。“新订单-购进价格”表征的利润空间回落幅度较大。

PMI原材料购进价格指数为64.2，环比回落1.9个点。产出价格指数为54.4，环比回落2.3个点。

新订单-购进价格指数为-21.6，较前值的-17.3进一步走低。

特征之六：疫情冲击时段企业融资环境指数是下降的，和2020年特征类似，修复一般是疫情得到有效控制后。如我们曾经指出的，BCI企业融资环境指数对于理解权益市场估值走势有一定参考意义。

BCI企业融资环境指数4月为41.9，连续第二个月大幅下行。2020年这一指标2月回落，3月疫情控制住之后好转。

从经验规律看，BCI企业融资环境指数与沪深两市TTM滚动市盈率走势具有较高的同步性。

疫情仍是基本面最关键的决定因素，如果疫情防控顺利，4月PMI和BCI有较大概率是全年底部。除疫区的静态管理带来的GDP损失之外，货运物流的下降导致产业链、供应链受损应是4月经济下行的重要原因之一。全国整车货运物流指数4月下旬已有初步修复，4月28日已相当于3月末的97%、3月均值的84%。尽管经济绝对景气度修复仍非坦途，但边际拐点对于资产定价的判断亦有重要意义。