连平：稳慎推进金融高水平开放
连平系植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长
加入世贸组织以来，我国金融对外开放持续稳步推进，金融行业和金融市场开放的广度和深度不断提升。按照百年奋斗目标的要求，金融高水平开放将成为新时期改革开放的重要任务。在此过程中会有哪些潜在风险、如何做好风险防范是值得重视和需要厘清的重要问题。
一、金融高水平开放的潜在风险
金融高水平开放意味着我国金融领域将在目前开放水平的基础上进一步扩大开放，继续向金融开放的深度和广度进军，进一步提升金融开放的质和量，金融开放的领域、水平、层次和方式达到国际金融开放的平均最高水平。
金融开放意味着要素可以自由地跨境流动，具体来看，即资本、人力、产品、服务等在金融服务业和金融市场内进行跨境资源配置。各类要素跨境流动必然受到所在国的相应管理，因此金融开放必然涉及到资本和金融账户的开放，其核心的内容是资本与货币跨境流动和交易所带来的管理限制的减少，包括跨境资本流动和货币自由兑换管理的宽松与开放。货币兑换和交易的开展必然涉及本外币之间的价格机制，因此汇率机制市场化和便利化也就顺理成章地成为金融高水平开放的重要内容。而大型和重要性经济体金融行业与金融市场的高水平开放、要素大规模、频繁地跨境流动，必然会产生降低风险和交易成本的市场需求，因而本币国际化自然就会发展起来。由此可见，金融高水平开放涉及宏观与微观、短期资本与长期资本、直接投资与证券投资、市场与管理、行业与政策等一系列相关的重要领域。
2000年以来，我国金融开放稳步推进。银行业、保险业率先对外开放；2015年以来证券和资管等领域加快开放；迄今为止，银行准入方面的限制已基本放开。金融市场的开放近年来动作频频，目前外资占我国股票市场和债券市场的比重逐步提升。与此同时，我国资本和金融账户开放持续推进，港股通、陆股通、债券通等境内外投资渠道不断拓宽，企业部门资本流动和货币兑换限制日趋减少，但在人民币自由兑换方面仍有不少限制。人民币汇率机制市场化改革持续推进，人民币汇率在区间内保持双向波动，弹性增大，但人民币外汇市场的供求关系仍有待进一步减少限制。经过十三年的历程，人民币国际化在支付结算功能、交易功能以及储备功能方面取得了一系列成果；但迄今为止，仍处在初步发展阶段，尤其是在日趋恶化的国际环境下，人民币国际化正在面临新的机遇和严峻的挑战。可见，未来我国金融高水平开放的任务是十分艰巨的，同时金融高水平开放的过程也必然伴随许多潜在风险。
金融由较低水平开放向较高水平开放通常伴随着潜在风险的显性化。这一点已经为不少发达经济体和发展中经济体的痛苦经历所证明。亚洲金融危机导致亚洲“四小龙”经济大幅倒退，在此前这些经济体曾经历了一轮快速的金融对外开放，尤其是资本项下的开放。日本在上世纪九十年代后经济持续处于零增长水平，之前的八十年代后期和九十年代亦曾经历了高歌猛进的金融自由化过程。一些拉美国家经济长期处在中等收入陷阱，难以有效提振，其重要原因是金融开放过快、过度举借外债导致了外债风险。一些经济体“吃一堑,长一智”，在金融过快过早开放受到挫折后，采取了审慎的宏观政策和监管政策，吸取教训后稳步实施金融开放政策。但也有少数经济体在金融扩大开放问题上并没有真正吸取教训，在跌倒过的地方再次跌倒。由于采取十分审慎的政策，确实也有不少数发达经济体在金融高水平开放过程中总体上较为平稳。
从所涉及的领域和要素来看，金融高水平开放可能带来的风险主要涉及两个核心问题：资本大规模跨境流动和汇率单向趋势性变化。在允许资本高度自由流动、金融市场高度开放的条件下，经济基本面、宏观政策以及市场预期等相关因素的变化往往会导致资本在短期内大规模快速流动，从而对所在国的股票市场、债券市场及外汇市场形成冲击，进而波及经济体的各个方面，对宏观经济运行带来伤害。由于允许资本自由流动，又允许汇率较大幅度的浮动，市场供求关系波动带来的汇率单向趋势性变化，也会对本币资产价格形成较大的扰动。由资本大规模流动和汇率趋势性波动所形成的风险，往往表现为外汇风险、市场风险和信用风险。
自2000年我国加入世贸组织推进金融开放以来，中国经历了资本流动和汇率波动所引发的两个风险较为典型的阶段。第一轮是2003年以后，中国经济连续五年保持两位数增长，国际收支大幅顺差，资本持续大规模流入，2003-2011年非储备性质的金融账户平均每年顺差约1300亿美元；人民币持续大幅升值，外汇储备跨越式增长。2005年6月至2007年10月的29个月内，上证综指由998点快速上行至6124点，涨幅超过500%。以至于2004-2011年货币政策持续收紧，存款准备金率上调至21.5%历史高位。这一阶段的特点是资本大幅流入、人民币持续升值和股票市场大幅攀升。第二轮是2015-2016年，伴随着经济增速的持续下行，资本大规模外流，2015年与2016年非储蓄性质的金融账户逆差快速扩大至4345亿美元与4161亿美元；两年间人民币贬值13.3%；资本市场出现较大幅度震荡，自2015年6月开始的8个月内上证综指跌幅超过40%。此阶段的特点是资本大幅外流、人民币快速贬值和股票市场明显下跌。
在未来金融高水平开放的过程中，风险表现形态可能性较大的是资本阶段性快速外流和人民币阶段性大幅贬值。未来五至十年，我国将面临较为严峻的国际经济环境，尤其是金融领域可能会持续受到外部势力抑制，甚至不排除所谓的制裁和打压。伴随着人口老龄化加快和城镇化速度放缓，我国的投资空间收窄，潜在增长水平会降至5%以下，经济增长速度会进一步放缓，再次回到7%-8%增速的可能性很小。在GDP增长走缓的情况下，货币政策较大可能处在相对偏松的状态，利率水平抬升的难度较大。伴随我国人均GDP增长和国内市场规模的持续扩大，进口将长期增长，我国经常项下顺差有可能改变过去持续较高的状态，可能会逐步收窄。鉴于长期以来的审慎管理，居民部门积累了持续增长的境外投资和兑换外币的需求。以上这些因素对未来金融高水平开放带来的风险，可能性较大的类型是阶段性资本流出和人民币贬值的风险，甚至进一步发展为资本短期内大规模流出、人民币阶段性贬值、资本市场大幅震荡三者之间联动的风险。中长期来看，中国经济的基本面将保持平稳运行，国际收支双顺差格局仍将维持，外汇市场供求关系将保持相对平衡，汇率调节机制逐步完善，有效调控的能力有所增强，未来可能出现的资本流出和汇率贬值的风险将会是短期性的风险，难以维持长久。
二、如何做好风险防范
目前，外商来华直接投资保持较快增长，2021年全年增长32%；外债规模较为合理, 约2.7万亿美元，外债负债率（外债余额占GDP比重）为15.5%，占比相对不高。从国际角度来看，证券投资中外资占比尚处于较低水平，2021年末陆股通和QFII合计持有的A股总流通市值占比约为5.6%，境外机构持有的银行间债券市场债券金额占总托管量的3.5%。资本流动总体状况良好，2016年-2019年国际收支中资本和金融账户保持顺差状态，人民币汇率在一定的区间内双向波动，保持基本稳定。尽管如此，考虑到未来金融高水平开放过程中的潜在风险，未来的金融开放仍需要以审慎的姿态，稳步提升开放水平，控制开放节奏，管理好开放的规模，及时应对开放过程中的阶段性风险。为此需要从多方面入手综合性地做好风险防范。
利率是影响跨境资本流动和汇率变化的重要变量。由利率变化带来的投资收益率在不同市场的表现，往往是跨境资本大规模流动的主导因素，也是汇率较大幅度波动的重要推手。尤其是主要经济体的政策利率趋势性变化往往会引起全球资本和汇率的大幅度波动。美联储加息即为典型的案例。而政策利率的主动调整也往往成为防范和管控资本大幅流出和货币大幅贬值的重要手段。近年来，我国经济周期与美国经济周期存在不同步现象，制约了我国利率政策工具的运用。在美联储大幅加息、全球资本快速流动和非美货币大幅贬值情况下，我国的利率需要相应的提升以有效应对资本流出和人民币贬值的压力。但在经济增长下行压力较大情况下，我国利率不升反降，这不仅不利于减缓资本流出和人民币贬值压力，还会增加这种压力。为此，在全球高水平开放推进过程中，应努力保持经济增长的平稳运行，创造条件发挥利率政策和工具的调节作用，来有效抑制资本阶段性的过度流出和人民币汇率可能出现的过度贬值。
资本和金融账户开放直接关系到资本流动的规模和速度，并间接影响到本币汇率的变化。经过二十多年来管控的调整与松动，资本和金融账户管制领域已大大减少，目前仅剩是4个项目存在严格的管理。事实上企业部门资本流动的管理已在相当程度上自由化了，企业和机构跨境资本的正常流动和货币兑换需求在很大程度上已得到满足，只是居民部门跨境投资及其货币兑换需求仍有不少限制。为在金融高水平开放过程中审慎地管控好风险，仍应主动构建企业部门跨境资本流动放开项目的迅速收紧机制，尤其是要形成有效的短期资本流动的监测和调节机制。考虑到我国居民财富总量日趋增大、占全球资产的比重逐步上升以及跨境投资的需求持续增大等因素，我国不适宜快速实现高水平开放，仍应采取审慎管理政策，循序渐进推进开放。
资本的跨境流动会引起外汇市场供求关系变化，对本币汇率带来影响，而本币汇率的趋势性变化反过来也会对资本流动产生重要影响。当资本大规模跨境流出时，往往汇率的弹性和稳定性可以成为十分关键的调节器和稳定器。一些新兴市场经济体的案例和我国过往的经验都可以证明这一点。因此，未来金融进一步扩大开放的过程中，有必要保持人民币汇率在区间内双向波动，维持总体平稳，保持较好的弹性；既要避免大幅度贬值，更要避免大幅度升值。为此，需要秉持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇率完全由市场供求关系决定的模式需要各方面条件较为成熟。发展中国家和新兴市场经济体宏观经济和管理制度尚不成熟，导致其无法有效推进彻底市场化的汇率机制。自浮动汇率制度实施以来，发展中国家的汇率大幅震荡，哪一次不是最终由宏观政策工具的大幅调节才加以平息的？有多少真正依靠市场供求关系最终实现汇率稳定的案例？能否找到汇率放任自流后市场自我达成汇率稳定的案例？在金融进一步开放过程中，仍需通过对供求关系、流动性、交易成本以及汇率机制等方面的调节来保证汇率不出现趋势性的大幅升值或贬值，尤其是不能出现趋势性的大幅贬值。在这方面，我国还需要运用好预期管理手段。迄今为止，我国人民币汇率预期管理的行为往往发生在事后，事前的预期管理较为谨慎。未来需要增强的是预防性、前瞻性的政策告知，必要时可以事前讨论和分析可能实施的政策工具及其实施所具备的条件与环境，进而有意识地影响市场预期。
对于发展中的大型开放经济体来说，人民币国际化对于降低国际经贸成本、获取低廉国际资源和控制外部风险传染具有十分重要的功能和作用。乌克兰危机以来，伴随着人民币在SDR中比重的提升，一些中小经济体顺势增加了国际储备中人民币的占比，这并不能表明人民币国际化取得了重大突破，或出现了质的飞跃。在此问题上，仍应保持清醒的头脑。目前，从人民币国际支付结算、交易和外汇储备所占的比重来看，人民币国际化仍处在初步发展阶段。人民币国际化的国际需求和生存环境并未发生质的变化。任何盲目自信、拔苗助长的做法都是不可取的。尤其是在日趋恶化的国际环境下，人民币国际化的步伐应当谨慎。有必要清醒地看到，人民币快速国际化将可能增大离岸市场的管理压力；但迄今为止，离岸市场的管理手段仍然缺失，离岸市场上人民币汇率波动对在岸市场会产生联动效应，从而会影响到资本的跨境流动。为此，未来金融高水平开放的过程中，人民币国际化应审慎、顺势而为。
短期外债是对外金融中需要加以关注且较为敏感的项目，也是交易引起阶段性资本流动压力并形成风险的重要影响因素。2021年，我国短期外债占全部外债的比重达到52.7%，虽然比2020年降了2.1个百分点，但占比依然偏高。需要注意的是，我国短期外债中本币的比重达到45%。由于是本币，所以这部分外债偿还时对境内外汇市场不会构成购汇需求；但境外市场人民币是可兑换的，因此有可能对离岸市场人民币汇率构成阶段性压力，而离岸市场汇率的变化必然会影响到在岸市场汇率。外币外债阶段性地快速流出会影响在岸人民币汇率，而本币外债的阶段性集中流出则可能对离岸人民币汇率产生影响。为此，未来有必要控制好短期外债规模，避免集中偿债时形成较大的资本流出压力和人民币贬值压力；同时也应管理好本币外债的比重，避免出现离岸市场阶段性人民币贬值压力，进而影响在岸市场人民币汇率。
金融高水平开放必然会进一步推进人民币国际化，人民币离岸市场将会获得长足的发展，从而就提出了如何有效管理离岸市场及有效协调其与在岸市场关系的问题。未来可以货币政策和银行业为抓手，借助跨境人民币系统，从人民币流动性、资金价格与交易成本等多个方面探索开展离岸人民币市场的管理方式，将直接管理与间接管理有机地结合起来。