徐高：中国经济内需收缩问题待解

徐高为中银国际证券总裁助理，中国首席经济学家论坛理事

• 从近期发布的2022年2季度和6月份数据来看，当下中国经济喜忧参半，忧大于喜。喜的是经济正在从此轮疫情的冲击中恢复，忧的是始于去年下半年的内需收缩态势至今仍未明显好转，特别是地产行业的情况还在恶化。而就算目前还算稳健的外需，前景也难言乐观。在出口将面临更大压力的时候，国内政策需要在地产行业这个内需衰弱的主要源头处想办法，扭转内需收缩的态势。
• 当前地产行业的情况已弱于前几轮周期底部的水平。地产行业之所以陷入融资紧缩而形成的恶性循环中，主要原因是针对地产行业融资的行政性管控政策过于严厉，令地产行业合理融资需求难以得到满足。
• 尽管疫情对我国经济的负面影响在减弱，短期增速在回升，却不能想当然地认为中国经济将恢复正常。当前应该把稳增长政策更加聚焦在地产行业，通过地产行业供给侧的纾困政策来消除地产开发商的融资困局，让地产行业重回健康发展轨道，从而化解当前内需收缩的问题。

从近期发布的2022年2季度和6月份数据来看，当下中国经济喜忧参半，忧大于喜。喜的是经济正在从此轮疫情的冲击中恢复，忧的是始于去年下半年的内需收缩态势至今仍未明显好转，特别是地产行业的情况还在恶化。展望今年下半年，如果没有强力地产行业供给侧纾困政策出台，经济的下行压力仍将很大。

2022年2季度，我国GDP同比增速下滑到0.4%，显著低于今年1季度4.8%的增速。考虑到今年4月份的增长数据就已经因为疫情抬头而显著下滑，2季度GDP增速大幅走低并不让人意外。季节调整之后，出口金额、社会消费品零售总额和真实工业增加值水平在今年5月和6月已回升，显示经济活动正在从此轮疫情的冲击中恢复。如果疫情不再明显反复的话，今年2季度应该是全年季度GDP增速的底部，今年4月份应该是全年月度工业增加值增速的底部。不过，短期增速底部虽然已经出现，后续增速能否回到正常水平却是个问题。（图表 1）

疫情的冲击虽然在减弱，内需收缩的问题却没有解决，反而有加剧的倾向。我国制造业采购经理人指数（PMI）中有“新订单指数”和“新出口订单指数”两个分项指标。我们将这两个指标的差称为“国内订单指标”，并通过它来判断国内需求之强弱。2022年5月和6月，“新出口订单指数”从低位显著回升的同时，“国内订单指标”却延续之前下滑势头，并创下次贷危机之后的新低。当下我国需求这种“外稳内凉”的态势与2020年形成鲜明反差。2020年2季度，随着疫情在全球的扩散，我国外需受到重创，“新出口订单指标”二次探底。同时，“国内订单指标”却由于稳增长政策显著发力而大幅走高，从而在当时形成了“内热外凉”之态。如果说内需是2020年我国经济复苏的功臣的话，当下的内需则是经济走弱的重要原因。（图表 2）

其实，就算目前还算稳健的外需，前景也难言乐观。随着美欧货币政策大幅收紧，全球经济衰退风险已大幅上升。全球经济走弱将会给我国出口带来压力。从季节调整后的分地区出口额来看，我国2季度对美国、欧洲和日本的出口已现疲态。今年5月和6月我国对东盟出口的显著上扬，是我国近期出口稳健的主要原因。但从过往经验来看，在发达经济体走弱的时候，东盟这样的发展中国家很难独善其身。这意味着我国对东盟出口的强势很难持续。今年下半年，我国出口将面临比上半年更大的下行压力。（图表 3）

在出口将面临更大压力的时候，国内政策需要在地产行业这个内需衰弱的主要源头处想办法，扭转内需收缩的态势。2021年下半年，房屋销售、地产新开工、土地购置这些地产行业核心指标的增速都进入了下行通道。而在最近几个月，这些指标的增速持续创新低。从地产行业核心指标同步大幅走弱的状况来看，当前地产行业的情况已弱于前几轮周期底部的水平。（图表 4）

比地产行业核心指标增速走低更糟的是，地产行业融资处在极其不正常的状态。正常情况下，地产行业融资对利率下行非常敏感。以过去十多年的经验，当国内国债收益率下降3个季度之后，个人按揭贷款增速就会回升。但在最近一年，国债收益率虽然早已走低，个人按揭贷款增速却一反常态地持续下滑。二者这种大幅背离的走势已显著偏离了历史规律。（图表 5）

正如笔者在2022年5月18日发表的文章《疫情之外，地产是另一个关键》中所说的那样【1】：“利率下降之所以未能带动按揭贷款增长，正是因为地产行业已陷入恶性循环。在地产开发商信用风险居高不下之时，购房者会担心自己购买的期房能否顺利交付。在面对房屋交付不了的风险时，购房者的购房意愿很难因为利率降低而明显提高。如果不能化解地产开发商的系统性信用风险，金融机构和购房者对开发商的信心不能重建，地产行业就很难回归正常状态，反倒可能在恶性循环中越陷越深。”在过去两个月里，地产行业的恶性循环非但未能被打破，反而愈演愈烈，并导致了部分城市购房者停付按揭贷款的“停贷”事件。

地产行业之所以陷入融资紧缩而形成的恶性循环中，主要原因是针对地产行业融资的行政性管控政策过于严厉，令地产行业合理融资需求难以得到满足。事实上，今年上半年里，随着国内货币政策的放松，地产之外的其他行业的投资到位资金增速已回升至正增长区间，与深度负增长的地产行业投资到位资金形成了鲜明反差。由此可知，当前地产行业的困局更多产生于针对地产行业的紧缩政策。（图表 6）

因此，尽管疫情对我国经济的负面影响在减弱，短期增速在回升，却不能想当然地认为中国经济将恢复正常。需要看到，我国内需走弱的问题并未缓解，地产行业的恶性循环有加剧的倾向。如果不能放松地产行业融资政策，不能有效化解地产行业融资难问题，不能实质性降低地产开发商的信用风险，今年下半年单季GDP增速要回升到5.5%都有不小难度。因此，在疫情冲击减弱的背景下，应该把稳增长政策更加聚焦在地产行业，通过地产行业供给侧的纾困政策来消除地产开发商的融资困局，让地产行业重回健康发展轨道，从而化解当前内需收缩的问题。（完）

【1】徐高，2022年5月18日，《疫情之外，地产是另一个关键》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9101。

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