陶冬：鲍威尔念稿子时候比较鹰派，脱稿发言时候就比较鸽派

陶冬首席经济学家论坛 2023-06-22

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

美国联储主席鲍威尔身上，有一个有趣的现象。每次他在记者会上离开讲稿讲几句，股市一定上涨。他是一位律师，不太适应率性发言；他的性格内向，准备好的讲稿更能够反映其内心所思；他不是经济学家出身，讲话时候害怕犯经济学常识性的错误。

这次他做到了，向全世界和市场表达了准确无误的信息，不惜代价遏制通胀，“直至达成（通胀）目标”……“这个过程非常可能导致就业环境变弱。”这是过去四十年来，历任联储主席中罕见的鹰派言论。鲍威尔做到了，因为他是照着准备好的稿子读出来的，没有记者会，没有脱稿发挥。

Jackson Hole召开的联储年会，在全球货币政策史上地位崇高。这里成就了几次巨大的货币政策宽松，前任联储主席伯南克主导的三次QE、一次OT中，其中三次是在这里宣布的。欧洲危机如火如荼的时候，当时的欧洲央行主席德拉吉也在此首次披露激进货币政策的。Jackson Hole年会，是货币宽松的胜地，但是这一次亮相的却是继续的紧缩。联储主席鲍威尔在今年的年会上，用简洁的语言、强硬的姿态，表达了政策利率将持续收缩的意图，基本上粉碎了市场希望的联储在近期降息的任何可能。

美国经济最近出现了放缓的迹象，通货膨胀也似乎见顶，鲍威尔本人在七月份记者会上提及如果通胀持续放缓，“放慢加息步伐也许是合适的”。资本市场闻讯大幅反弹，也产生出各种减息的“妄念”。联储的姿态和资产的价格之间出现了明显的反差，赋予了鲍威尔本次讲话重大的市场意义。

这次鲍威尔主旨演讲，就是针对市场的认知偏差，试图将资金的预期拉回到联储心目中的轨道上来。鲍威尔所表达的讯息十分明确，他直截了当地说，”修复价格稳定需要相当长的一段限制性政策的过程”，“历史记录强烈警惕任何未成熟的政策放松”。鲍威尔直言，“削减通货膨胀会有不幸的经济成本，但是无法修复价格稳定所带来的痛苦会大得多。”他誓言联储会持续加息，“这个过程非常可能导致就业环境变弱。”鲍威尔的演讲意在主动消除任何市场的“非分之想”，提醒资金加息路程可能遥远，降息暂时不要指望。

值得指出的是，这是一篇预先准备好的讲话稿，事先经过了许多人的推敲，所以所表达的政策立场清晰明瞭，是典型的鹰派言论。鲍威尔的内心却是鸽派的，更希望通过温和调整来逐步达到政策目的。可惜去年误判了通货膨胀形势，使得今年需要一路追赶，用四十年来未见的激进手法来控制物价水平。

正因为他的鸽派本性，每次都担心市场因为加息而出现震荡，所以在他记者会上自由发挥部分，又都添加一些温和的言论，给资金想象的空间。鲍威尔在六个月内已经加息225点，其收缩力度乃是沃克尔联储以来所未见的。他一面加息，一面心感忐忑，于是在记者会上都不忘给出一些貌似鸽派的评论，营造出“鸽派加息”的奇特现象，对此市场也愿意相信，每次加息后市场都有最坏日子可能已经过去了的想法，资产价格上升。

不幸的是，鲍威尔的激进加息手法并没有因为自己的率意言论而改变，市场Happy过后又担心接下来的日子。这就打造出今年资产价格大起大落的模式，背后是鲍威尔言行的不一致，联储政策轨迹的不确定，市场判断强烈摇摆。

退一步想，美国通胀属于复合型的，既有需求端因素，又有供应端理由，还有过度发行的货币，再有租金等粘性上升，更涉及战争等人为因素。美国通胀也许见顶了，但是通胀预期已经形成，工资-物价之间的螺旋攀升已经形成。通胀短期内回落到鲍威尔承诺的2%水平机会不大，而经济增长乃至消费已显疲态，可是就业市场却十分炽热。

这种情况下如何调整利率政策，坦率而言鲍威尔自己也不清楚，一切取决于未来的经济走势，取决于经济数据。笔者认为，联储的利率政策是一个三级跳的过程。中期选举之前，大码加息无可避免，以平息选民对物价高腾的愤怒，这是第一步。第二步是在有确切的经济放缓证据之后放慢加息步伐直至停止。迈出第二步，可能需要新增就业人数大幅逆转甚至出现负增长。迈出第三步，则要见到物价上涨显著回落，也许需要回落到4%以下，就业市场明显恶化，唯有此联储才会考虑降息。不必明白，三级跳中除了第一跳和第三跳之外还有第二跳，那就是不加息也不减息，静待通胀回落。

借用鲍威尔的话，就是政策取决于数据，不再预先设定政策轨迹。笔者认为，联储放慢加息甚至停止加息不会太久了，但是通胀降到4%未必在明年发生，所以降息在明年发生的机会也不大。九月份加息规模应该是75点，除非八月就业和通胀数据奇弱。

在Jackson Hole，鲍威尔发表了直截了当的政策发言，预先准备的稿子。不过九月份又要开FOMC会议了，他很快需要在记者会上脱稿发言了。

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