陶冬：美数据指向全球衰退，债市大涨，油价回吐

陶冬首席经济学家论坛 2023-06-22

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

“衰退交易”继续主导着风险资产市场，亚特兰大联储编制的GDPNow显示美国经济在第二季度可能收缩2.1%，ISM数据也非常糟糕，联储剧烈的政策转换正在毒化商业气氛，市场担心全球性经济衰退。在这种市场氛围下，股市受压，债市大好。美股在今年上半年录得1970年以来最惨淡的半年业绩，美债在暴跌之后上演了绝地反弹。华尔街陆续下调今年的经济预测，衰退逐渐成为市场的共识，美国十年期国债利率一星期内大幅下滑超过28点，这在债市十分罕见，十年期对两年期利差仅剩下5点，险守倒挂线，凸显资金对经济前景的忧虑。同时，市场对联储加息的预期也迅速降温，目前的期货价格隐含联邦利率升至3.3%（现在处在1.5-1.75%水平），而四个星期前曾经隐含升至近4%。尽管美国经济走弱，美元汇率却在升值，因为欧洲、日本和英国经济前景更差。

石油价格，是上周衰退交易的最大牺牲者。美国、中国和欧洲经济各自遇到增长的下行压力，油价试图反映这种预期。同样理由，大宗商品和船运价格下挫，铜价近来大跌。G7峰会提出的限制俄罗斯石油价格，也给布伦特石油期货构成压力。美元走势下，黄金价格略微下降。加密货币交易平台又现支付困境，比特币再次跌穿20000关口。上周其他重要新闻，欧元区CPI再创历史新高，中国PMI稍有改善。OPEC+决定维持之前作出的增产决定。

美国六月ISM制造业指数为53，大幅低过预期的54.5和上期的56.1，虽然指数本身仍在荣枯线上方，但是下滑之猛颇令人担心。新订单和就业已经跌到荣枯线之下了，订单价格却暴涨到78.5。这组数字显示美国制造业衰退已经在路上了，高成本还会蚕食企业盈利。制造业信心弱化，加上之前的消费信心弱化，的确令美国经济堪忧。如果第二季度美国经济如GDPNow预测的那样出现负增长，则美国陷入经济衰退。

联储去年对通胀苗头无动于衷，但是今年就激烈地修改政策立场。极其激进的加息政策和已经启动的缩表程序，大大地影响了企业的投资意愿和家庭的消费信心。在经济前景上，联储和华尔街的预判并不相同，不过货币当局的底气也开始显得不足了。联储主席鲍威尔坚持不惜代价压通胀，但是同时承认“当然有衰退风险”，而且许多通胀源头并非货币政策可以控制的。

美国家庭的资产负债表很强劲，起码可以支撑今年，但是疫情支票不会再有，房价也未必能顶得住300点以上的按揭利率上涨。带动消费的是消费者预期和信心，而消费者信心现在却受到物价和政策的双重挤压。笔者维持之前的预言，11月中期选举可能是FOMC加息政策的分水岭，之后的加息幅度会审慎，不排除出现降息。联储愿否走这条路，取决于数据和鲍威尔的一念之差。

意大利在上周的国债拍卖中，20亿欧元的十年期国债利息为3.47%，40亿5年期为2.74%，两者分别创下了欧债危机之后的最高发行成本，拍卖情况可以用惨淡来形容。这是在欧洲央行言论干预之后的利率，意大利国债利率一度超过4%的“死亡成本，而今年初发债时候十年期仅为3.1%。这是欧洲央行贸然大幅加息的直接后果，南欧重债国再次面对融资成本上涨和财政不可持续问题。

受到能源价格暴涨和天然气短缺的冲击，欧盟的通货膨胀扶摇而上，六月CPI通胀达到8.6%，再创欧元区成立以来的最高纪录，下半年通胀可能达到双位数。欧洲央行不得不改变货币政策立场，本月启动加息程序，并暗示九月份大码加息。这意味着靠着央妈呵护而取得的廉价资金从此消失。

南欧重债国的债券当年因为财政部可持续性而遭到抛售，甚至沽空，发债续借成本高到足以摧毁国家财政的水平。2012年的欧债危机直接威胁到欧元的生存，并对整个欧洲金融体系带来系统性风险。当年的ECB总裁德拉吉力排众议和绕过制度限制，向欧洲的金融机构发放极其廉价的资金，通过他们买入南欧国债，平息了一场一触即发的金融崩溃。重债国国债利率迅速回落，甚至出现了负利率。

然而危机之后，多数重债国好了伤疤忘了疼，并没有利用和平窗口期从根本上改变财政结构。如今突发性事件迫使欧洲央行调整货币政策，利率上移放大了重债国的财政可持续性问题，意大利债、希腊债、西班牙债遭到狙击。具有讽刺意义的是，现在的意大利总理正是当年靠一句“whatever it takes”而消弭了欧债危机的德拉吉。

2012时候，欧元区只有两个选择，要么将重债国剔除出去，来维持较好的财政基本面。要么将强国与弱国融合，用德国的财政实力来担保弱国的偿债信用，但是两者在政治上都不可行。德拉吉别辟蹊径，靠QE稳住了市场情绪，买来了时间，但是之后的结构性改革却没有跟上。

现任欧洲央行总裁拉加德强调会尽快推出anti fragmentation policies来反制对重债国的针对，究竟ECB有什么高招至今尚未揭盅，不过情况却在恶化中。笔者预计ECB今年加息150点，明年上半年再加息100点。俄罗斯大幅下调了对欧天然气供应，欧洲不仅面临能源价格高企，更面临数量短缺，欧洲在下半年出现滞涨已经是大概率的事情了。

本周有两个看点，1）美国六月非农就业数据，预计新增就业275K，工资上涨进一步放缓到环比0.3%。在市场一片担心衰退的时候，就业数据的重要性再次上升。2）FOMC六月会议的纪要，对于七月加息的讨论起点应该是75点，关注通过抑制需求来控制通胀的提法。

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