陶冬：联储强硬债市动荡|油价高企日元暴挫

陶冬首席经济学家论坛 2022-09-06

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

美国联储主席鲍威尔点了一炮，炸散了全球资本市场。鲍威尔在IMF年会上强烈暗示联储会加速货币政策正常化，美国国债暴跌，十年期国债升上2.9%，两年期升上2.7%。今年以来，美国国债下跌了18%，这是1973年以来最大的跌幅。不仅美债，其他国家的债券也一齐被抛售，德国十年期升到0.97%，而三月初它还接近于零。股市也大幅动荡，上周五S&P500创下三月以来最大的单日跌幅，全球股市一片腥风血雨，恐慌指数VIX走出了一个月来的新高。

相对于股市债市，能源市场相对稳定，布伦特原油价格辗转回落，周五收每桶106美元。日元汇率惊现近五十年来最猛烈的贬值，兑美元汇率一度冲破129。与此同时，美元指数突破100的心理关口，刷新了2002年以来的纪录，欧元、英镑、人民币对美元也纷纷疲软下挫。中国第一季度录得4.8%的GDP增长，好过预期，但是A股和港股的表现却令人失望。美元上涨，金价下滑。

鲍威尔上周表示，“加快一点加息步伐是合适的”，暗示利率政策加码，触动了新一轮美债抛售。从利率掉期数字看，市场现在预计不仅五月加息50点，之后两次FOMC会议也可能各再加息50点，十年期国债利率直逼3%，对利率敏感的两年期国债利率也升至2.7%，创下了本周期的新高。鲍威尔的讲话将矛头直指炽热的劳工市场，让市场感受到联储可能要不惜代价遏制通胀。

FOMC计划于5月3-4日开会，加息50点是板上钉钉的了，并开启一段前置性快速加息的程序。联储上一次加息超过25点，发生在二十一年前，这是我们一代人没有见识过的场景。利率期货市场价格上看，市场预计联储今年底前加息到2.8%，包括连续三次加息50点。有一家投行的最新报告甚至预言，六月和七月FOMC会议上，联储会各加息75点，现在市场的恐慌情绪可见一斑。

在九个月内一口气调高利率280点，美国经济有能力承受这样的货币紧缩吗？QE至今十二年了，美国经济尤其是房地产市场，早已习惯于极度宽松的货币环境。政策突然大规模抽紧，经济的承受能力值得怀疑，市场的应对能力也值得怀疑。华尔街多家投行大幅调低了美国经济的增长预测。

联储今年拼命加息，很大程度上是因为11月的中期选举，希望让选民看到货币当局非常努力地采取行动抑制物价上涨。但是经济到底有没有能力在快速加息和缩表中不出现裂痕，就是另外一回事情。以经济现有的体质，笔者认为美国经济很难承受这个压力。如果原油价格持续高企，再加上新的供应链瓶颈，美国经济快则今年年底，慢则明年年中，就可能出现衰退的迹象。

最差的情景是经济被拖垮了，但是物价却因为油价、粮价和租金而仍在高位徘徊，那就是经济学家所讲的滞涨。联储在过去一年中，政策一直落后于通胀形势，现在忽然鹰派了。笔者的担心是矫枉过正，没有控制好通胀，经济又被强拉下来。鲍威尔在2018年上任第一年时候曾经有过一次过度加息，造成股市大跌。他可能被同一块石头绊倒两次。

日元对美元汇率，今年以来贬值了11.5%，三月中开始贬值速度明显加快，打破了过去50年日元的历史记录，也是世界各主要货币在非战争、非危机状况下罕见的一次大贬值。这次贬值既有基本面的作用，也受到资金杠杆操作的影响。

在基本面因素方面，乌克兰危机和西方国家对俄罗斯能源的制裁，令日本的能源进口成本暴涨。日本的能源需求几乎百分之百依赖于外部进口，而且由于疫情能源库存处在历史低位，能源价格暴力拉升，日本出现了近二十年罕见的巨额经常项目赤字，也是有数据以来第二高的赤字。

另外日本经济的复苏并不顺畅，央行追求的通货膨胀目标完全不达标，只有0.9%，而政策目标是2%，这和美国、欧洲形成鲜明的对照。如今美国联储的货币政策酝酿着激进的动作，欧洲因为俄罗斯危机暂时不动，不过今年晚些时候估计也会加息。反映在市场价格上，就是美国国债利率大升，连德国十年期国债利率也由负值升起来了，唯独日本的国债利率岿然不动。日债与其他国家国债之间不断拉大的利差，吸引日本的储蓄流向海外市场，推动日元贬值。

催生本次贬值的另一个原因，是日元被用作套利交易的借贷货币。过去相当一段时间，日元和欧元因为借贷成本低、货币政策稳定，而被当作套利交易的借贷币种。现在欧元的借贷成本上去了，所以日元成为了炒作资金的主要源头。比如，借日元的成本为1%，买美债的收益率2.5%，这个交易就有150个点的净利差。

以日本经济现在的基本面看，日元弱势还会持续一段时间。但是从日元的沽空合约数量看，日元已经严重超卖了，一旦有消息面的风吹草动，获利回吐的风险也不容低估。日元急速贬值，令日本对美国的出口竞争力大增，对美国汽车业的压力尤其大，所以美国政府可能施压。同时对亚洲其他国家的竞争力也构成威胁，会不会刺激亚洲货币竞争性贬值，的确有待观察。日元贬值，也在影响人民币兑美元的汇率走势，这几天人民币汇率也开始走软。

中国经济在第一季度的增长数据，比起联储加息或者日元贬值，少了一份戏剧性，但是内容还是值得深究的。从增长的行业分布看，九大行业中只有工业、建筑业和房地产业的增速快过去年第四季度，农业、交通运输、批发零售、住宿餐饮、金融和其他服务的增速其实都在放缓。华东地区疫情所导致的静态管理，几乎肯定会在第二季度冲击工业生产，影响民生消费。

笔者预计制造业率先明显下滑。上海生产着占全国40%的芯片，停产冲击到几乎所有的电子产品。昆山供应着全国汽车的零部件，目前多数汽车厂的组装线基本上都停下来了。现代化制造业涉及物料和零件的递送，涉及产品的全国乃至全世界的递送，一旦供应链出现问题，对经济的冲击会远不止于个别城市。新一轮供给冲击可能无可避免。

第一季度银行在借贷上明显地放松了尺度，社会融资规模得到提升，但是贷款接受方的借贷意愿并不强烈，央行释出的流动性很多流于空转，这表现在银行间拆借、短期票据业务好过中长期贷款。地方基建投资有改善，但是反弹势头令人失望，更不要说拉动经济增长。由于越南、印度开始开放，出口订单出现分流，三四月份订单下滑严重，这一轮疫情更会进一步冲击海外下单。需求端也处在低迷甚至下滑状态。

如何防范悲观预期的自我实现，已经成为政策决策者必须要面对的问题。控制疫情，在当下是当务之急，不过采取有效措施稳住经济和预期也已经到了刻不容缓的地步，让悲观预期发酵越久，以后处理起来就越困难。笔者认为中国经济处在流动性陷阱里面，货币宽松政策无法通过银行传导到实体经济，新增流动性流于空转，也难于改变经济参与者的预期。

在经济预期上，房地产市场是重中之重，尽管近月政策上吹出一些暖风，经季节调整的地产投资资金来源仍在下降通道中，住宅销售情况很不理想。在坚持房住不炒的国策和守住风险底线的前提下，如何平衡去年下半年过度严厉的地产政策，如何重建对房地产市场的信心，相信是扭转经济低迷必须要做的政策调整。

最后，针对出口订单下滑和日元迅速贬值，人民币汇率上也有空间作出调整。经济下行周期中，要么内部价格下降，如房价、工资，要么让外部价格下降，那就是汇率。

本周有三个看点：首先日本银行在28日的例会上应该不会改变利率决定，但是前瞻性指引可能有变。另外行长黑田在记者会上如何谈论最近的日元汇率也可能给汇市带来冲击。第二个是美国第一季度GDP，预计环比折年率增长回落到1.5%，比上期6.9%明显回落，不过扣除贸易和库存后内需增长应该比上期快一倍以上。预期PCE通胀可能出现一年以来第一次升势回落。第三个是欧元区第一季度GDP增长，预计环比增长0.3%，其中德国0.2%，法国0.3%。