陶冬：美通胀见顶|华刺激加速

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

上周的交易日被复活节缩短了，但是央行的活动清单却是长长的。加拿大和新西兰央行先后加息50点，被视为美国大码加息的前奏。美国联储高官继续大谈加速加息的必要性，中国人民银行则降低了存款准备金率，欧洲央行决定政策不变，不过肢体语言上就显得温和慎重。

在联储不断传出的加息预言轰炸中，债市抛售持续着，十年期国债利率升至2.83%，为2018年12月以来的高位，而两年期国债利率变化不大。收益率曲线重新拉阔的主要原因，是市场预计联储缩表时将大量卖出十年期债。股市调整较债市小，不过资金亦见流出。俄乌军事行动升级，加上市场担心供应短缺，布伦特原油价格再次升上每桶110美元。欧洲央行鸽派示人，欧元跌到欧债危机时候的水平，日元更跌至2002年以来的新低；美元汇率DXY突破100心理关口，为2002以来的巅峰（疫情触发恐慌时，美元汇率曾有片刻的冲高）。通胀升温，黄金价格上扬。第一轮法国总统选举揭晓，马克龙和勒庞入围第二轮角逐。芬兰和瑞典接近完成加入北约的程序。

美国通货膨胀再创四十年新高。三月CPI同比上涨8.5%，核心CPI上涨6.6%，两个数字均为四十年新高，也超出了分析员预测的中位数，但是数据细节内容中出现了部分改善，供应链相关的物价上涨从年初开始回落，本期继续回落，其中二手车价格大幅下挫。住房通胀也有回稳迹象，其中租金上涨环比0.4%vs上期的0.6%。一些劳动密集型行业的物价上涨也变得温和，餐厅价格上涨环比回落到0.3%，酒店回落到0.4%。不过，包括能源与食品的CPI则在三月份大幅上扬。汽油价格飙升18%，为2009年以来最大的单月升幅。食品通胀达到8.8%，1981年以来的最高。油价又传导到中下游行业，机票环比上涨了10.7%。

笔者相信，美国的CPI和核心CPI在三月份已经见顶，物价仍在上升之中，但是上升幅度开始趋缓。去年年初疫情所带来的基数效应开始消失，将令通胀数字下一个台阶。去年断裂的产业链和供应链已经大致修复。工资上涨最猛烈的阶段可能已经过去，令服务业的成本压力得到舒缓。但是美国CPI仍会在高台上徘徊，租金周期需要几年的时间才能恢复正常，劳工市场人手短缺的问题并没得到解决。俄乌危机之下石油价格易升难跌，能源短缺局面仍然存在。中国华东地区疫情，可能催生出新的产业链供应问题。所以笔者判定，见顶后的CPI依然在停留在远远高过联储政策目标的2%水平。

通货膨胀见顶，并不足以改变联储积极加息和回收流动性的决心，联储候任副主席布兰纳达在她的演讲中继续大谈货币环境正常化，继续暗示较快地加息和缩表。很显然，联储去年的缓慢反应，使它失去了如同2014年推进加息时候的空间，无法按部就班地行事。5月3-4日加息50点或更多的机会甚高，这将是FOMC21年首次大码加息。货币当局不仅要管理经济，更要以此表达政治立场。

几乎所有华尔街大行下调了美国经济今年的GDP预测，有几家投行更警示衰退风险，笔者深以为然。美国经济和房地产业已经习惯于超宽松货币环境和超低利率水平。如果政策利率如布兰纳达预言的那样年内回到中性水平（市场共识是2.4%），笔者认为美国经济是无法承受的。美国早则在今年底，晚则明年中就可能出现衰退迹象，而CPI却仍在3.5-4.5%水平起落，这是一个必须警觉的风险。

中国人民银行在上周也做出了政策性调整，下调存款准备金率25点。降准的力度低过市场预期的50点，利率维持不变，四月份等量续作MLF。在全世界都进入货币政策趋紧的时候，人民银行放松货币政策，政策宣示意义浓厚，不过动作幅度就非常审慎。央行的政策思路十分清晰，就是通过降低银行负债成本来推低LPR报价，借此鼓励民间投资和居民买房。

中国人民银行此轮操作的核心节点，是银行的中介功能。唯有银行愿意借贷，央行的政策意图才能得以实现。然而在过去几年，由于银行不愿在下行周期承担风险，借贷活动并不顺畅。今年年初更遇到了新的问题，哪怕银行变得主动，实体经济中愿意接受贷款的企业却不多，何况银行还做了很多数字把戏。

从同业存单和十年期国债到期利率看，市场流动性相当充裕，央行已经做了它应该做的事情，只是流动性的传导机制不畅通。在某种程度上，中国的货币政策陷入了流动性陷阱，进一步宽松对实体经济的直接刺激作用不大，政府需要从其它政策发力。笔者相信，货币政策只是新一轮刺激措施的先头部队，新的进一步的措施会将逐步落实。

华东地区因为疫情所出现的经济活动停滞、物流出现卡顿，对当地经济的冲击巨大，并顺着供应链开始向全国经济蔓延。在控制疫情的同时，中国政府需要采取迅速有效的措施制止过度封闭，确保交通干线通畅，并运用更坚决的财政支出来维持经济稳定。结构性改革是必须的，稳定经济和市场的预期也变得越来越迫切了。

相对于美国联储的坚决鹰派和中国人民银行的坚决鸽派，欧洲央行就显得更温和甚至犹豫。ECB在上周的例会上，维持政策利率在-0.5%不变，确认于第三季度结束资产购买计划，重申在终结QE后“不久”启动加息。这种以不变应万变的姿态的背后是乌克兰危机所带来的不确定性，以及高通胀／低增长所造成的两难。如果说语调上的新意的话，那就是行长拉加德强调增长下行的风险和通胀上行的风险一样大，昭显了货币当局对局势不稳定性的担忧，拉加德更用增长风险“显著增加”来描述战争和能源危机构成的不确定性。关于市传的央行暗地准备的“危机工具“是否存在，拉加德就不予证实。

尽管ECB维持了taper结束后不久开始加息的说法，拉加德强调政策行动取决于届时的数据，既包括通胀数据，又包括增长数据。笔者相信，ECB首次加息会在12月发生，并在2023年再加三次，每次一码，预期由于增长前景在短期变得模糊，ECB在未来几个月的语境也会变得更模糊。

本周的重要数据不多，焦点放在中国第一季度GDP和欧元区PMI。法国第二轮总统选举在4月24日举行，马克龙与勒庞的政治立场南辕北辙，选举结果对法国政策乃至欧盟未来走向都有重大的影响。美股成分股盈利和乌克兰局势也需要关注。

——————

合作、版权请联系华老师：13641705556