陶冬：收益率倒挂，衰退就要到了？

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

上周最大的两个消息是，美国长短债利率倒挂和非农就业十分强劲。三月份非农就业虽然比上期有所下降，但是431K怎么说都是炽热的，两年期国债利率应声升到十年期利率之上，利率倒挂往往预示着经济衰退的到来。拜登政府以史无前例的规模释放出石油储备，但是OPEC就拒绝了美国要求进一步增产的要求，油价大幅回落。俄乌谈判似乎有所进展，但是军事行动也有升级的迹象。

强劲的就业数字加深了债券市场对联储暴力加息的担心，国债全线被抛售，两年期国债利率在非农数据公布后更直接拉升超过15点，这是极其罕见市场动荡。S&P500为首的全球股市也逐级下挫。美国政府释放油储和担心联储过快加息，WTI在上周五跌破每桶100美元关口。上周美元汇率回落，黄金价格略升，比特币大致平稳。

美国三月份非农就业增加了431K人，失业率下降到3.6%，时薪增长为5.6%。这是一组十分强劲的劳工市场数字，只能用炽热来形容。每一位寻找工作人士，有1.7个就业职位在抢人，所以工资上涨迅速，并传导到服务业涨价上。就业数字进一步加强了五月份加息50点甚至更多的机会。实地观察中也的确有许多服务业公司招不到人、留不住人。

面对工资高涨、通胀屡创新高的局面，笔者认为货币当局需要作出一个强有力的政治姿态，表明自己抗击通胀的决心。所以五月份FOMC会议上，加息和缩表都可能是大码的。在几位联储高官接连放话，支持非常规地调高利率之后，利率期货市场现在预期联储今年加息九次，从零利率直接拔起来，接近公认的中性利率水平2.4%。

市场感受到联储的加息压力，担心经济因此受到伤害，美国的国债收益率曲线出现了倒挂。十年期国债利率也在升，但是资金认为过度加息令美国经济后继乏力，所以升得较少，而短年期国债利率就受到激进加息预期的影响而暴力上涨。两大关键指标10年期对2年期国债利差和30年期对5年期国债利差双双跌入负值，收益率曲线倒挂了。

利率倒挂往往是经济陷入衰退的先兆。它不是每次都准确的，但是成功地预测到了几次大的经济衰退。在过去三十年中利率倒挂后出现了1991年海湾危机衰退、2000年Dotcom泡沫破灭，2008年的全球金融危机和最近的疫情衰退。QE开启至今已经13年了，美国经济尤其房地产市场早已习惯于超宽松的货币环境和超低的资金成本。联储突然激进地加息，债市担忧经济可能无法承受，不久就出现增长的下行压力。笔者认为如果联储过度收缩，美国经济乃至全球经济陷入衰退的风险在明显上升，但是衰退尚非必然。

目前美国经济有通货膨胀，没有增长困境，所以暂时是“有胀无滞”。但是如果经济遭到货币紧缩和能源短缺的夹击，增长势头一定受影响，出现滞胀局面不是不可能的。历史上在全球范围内只出现过一次滞胀，在1973-75年发生的。经济学家给出发生滞胀的两大成因，一是人为制造出来的石油短缺和通货膨胀，一是货币发行失控、价格机制失调。和今天的形势相比，确有几分相似之处。

美国总统拜登宣布，政府会在未来六个月里每天释放出100万桶石油战略储备，措施宣布之后，石油价格连续大幅下挫。这的确是一个大手笔，数量上远远大过历史上任何一次石油储备的释出，如果按计划全部释出，其规模大约是美国所有战略储备的三分之一。

然而全球每天消费超过一亿桶原油，100万桶仍有杯水车薪的感觉。正常情况下，俄罗斯每天出口原油超过520万桶，如果美国致力于完全切断俄罗斯的原油出口的话，100万桶是不够的。美国寄希望于其它国家跟随行动，但是从上次美国的行动看，多数国家并不跟随，个别盟国有行动但基本上也只是敷衍。

美国曾经极力说服OPEC国家增产，但是这场外交游说看来并不成功。OPEC+在刚刚结束的会议上，决定了五月份每天增产43万桶，维持之前的计划，并没有进一步加大生产力度。事实上，多数产油国家的产量已经达到极限，除了沙特阿拉伯之外无力再增加产量，而沙特和美国关系处于紧张状态，也不愿意因为支持美国而影响与俄罗斯之间的关系。

美国释放的石油储备，在不久的将来是要从市场上买回来，所以中期来看对供需的影响为零，只是抑制市场的短期炒作。但是短期与中期在供应上的时间差，在期货市场上可以很简单地做掉期处理，所以释放石油储备在很大程度上可以被对冲掉。石油市场的现实是，供需已经处在紧平衡状态，美国硬要将俄罗斯石油驱逐出去，势必造成供应缺口，而全球库存又处在极低的水平，笔者认为油价易升难跌，上次拜登释出战略储备也就是这个结果。

那么为什么拜登还要那么做呢？国内政治。美国选民中70%支持乌克兰，也认可美国的乌克兰政策，但是拜登的民调支持率却创出新低，原因只有一个：物价。油站的汽油价格在一年里涨了五成，拜登必须要做些事情，而且必须要被选民见到在做事情。

中国的制造业采购经理指数三月份录得49.5，跌到荣枯线之下。三大因素同时亮了红灯，1）需求表现不佳，受到国内疫情、房地产商现金流短缺和乌克兰危机的冲击，内部需求普遍回落。2）生产景气度下降，成本上升、需求不足、停工减产将生产短的景气度推到荣枯线之下。3）价格指数大幅上升，国际石油价格和大宗商品价格上涨，增加了制造业的生产成本，压缩了利润率，并将成本压力传导到中下游企业。

三月PMI的调查于3月20日前截止，所以上海疫情所带来的影响还没有被包括在内。这组PMI数字，演绎了供给冲击、需求收缩、预期转弱的三重压力。建筑业商务活动继续回暖，折射着政府稳增长、稳投资的政策走向，这是好的发展，但是并不足以完全抵消民间部门的需求疲态，也无法改变已经形成的下行预期。

笔者相信会随着上海被封锁的效果浮现，四月份的生产情况可能变得更严峻。上海封闭令生产和交通都受到严重冲击，而上海更是全国产业链中的一环，封锁时间越长，冲击就越大。机场、铁路、港口和货车的正常运作都受到冲击。由此所产生的潜在的供应链冲击，笔者认为市场不够重视。

上海无症状感染占总感染数的98%。以Omicron BA2的传染性，其它城市可能也已经出现了感染者，只是不做强检而未能发现。估计还会有更多的城市需要围封强检，对于消费乃至整体经济都是拖累，更是不确定性。

为了应对经济的下滑风险，国务院常务会议提出“稳定经济的政策早出快出”，除了财政政策和货币政策加码外，接下来的看点是房地产政策。房地产的上下游产业链长，乘数效应大，并同时可能解决部分开发商的资金短缺问题，降低系统性风险。各地政府先后低调地放松了限购政策，卖地限制有松动。在重点城市的成交量出现了回暖，北京和广州两个一线城市也有回暖迹象。不过在未来，房地产市场可能受到疫情的短期干扰，受到购买力已经被严重透支的中期限制，也受到“房住不炒”国策的长期压制。

从全盘来看，仅靠现已公布的刺激政策恐怕还不足以扭转经济的下行压力。中国经济现在需要正视两个难点，一个是新的增长点，在后房地产和后基建时代靠什么产业来有机地支持增长；另一个是预期，投资回报预期、收入预期、房地产预期改变了，令过往行之有效的宏观政策在制造逆周期反弹上效果不彰。这两个难点都是深层次的矛盾，并非逆周期刺激措施可以解决得到的。政策底未必带来增长底。

本周有四个看点，1）乌克兰局势和俄乌谈判的发展，2）俄罗斯与美欧围绕石油制裁的斗法，3）中国的疫情控制以及封城所带来的供应链问题，4）美国联储公布3月份FOMC会议的纪要。重要的数据不多。

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