陶冬：联储大手加息|美元快速升值

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

这次不怪联储，不怪利率，资产市场再次遭到重击。几家美国科技巨企先后交出了不及预期的业绩，有一家盈利不错，但是警告供应链断裂可能在未来造成巨大的不确定性。纳斯达克指数在上周五暴跌4.2%，今年4月份NASDAQ写下了2008年10月雷曼危机以来最惨烈的月度表现，惨跌13.3%，从去年11月的顶峰，市值已经狂泻了5万亿美元。S&P500上周五跌3.6%，四月份下挫8.8%，为疫情爆发后最差的月度表现。不止美股，美债和美元也逢多事之秋，恐慌指数升到俄罗斯进军乌克兰以来的新高。

联储进入了FOMC会前的静默期，但是市场并没有歇着。美国第一季度GDP数据不如预期，3月份PCE通胀比上期略低，出现了一年以来的首次回落，不过魔鬼在细节中。就业成本指数季率上涨1.4%，大大超出市场的预期，创下本世纪以来最大的升幅。FOMC本周加息50点是板上钉钉的，市场预计连续的50点加息，期货市场甚至定价了40%的概率联储会在六月加息75点。美国十年期国债利率收2.94%，两年期收2.73%，30年期定格在3%，债市价格上周反而稳定了一点。

受到对联储大码加息预期不断升温的影响，美元指数DXY在4月也创下了金融危机以来最大的涨幅，近日指数更连日大幅攀升，收103.2，这是近20年来的新高。日元兑美元连日暴涨，一度冲破1.31水平，周五勉强收在130楼下，欧元、英镑也持续下贬，人民币兑美元（在岸价）两个星期里急贬240点。几个欧洲国家同意用卢布交易俄罗斯原油、天然气，布伦特原油期货上周涨了3美元，比起动荡恐慌的股市，算是风平浪静的。美元走强，黄金价格稍有回落。中国A股和港股受到新经济刺激措施的振奋，上周五走出了不同于其他市场的行情。

美元汇率气势如虹，四月以来升值4.7%，并在过去两周明显加速，这种单边拉升的情况在汇市并不常见。美元升值骤然加速，在笔者看来原因有三。首先，美国所遭遇的通胀压力，比世界其他国家都高，而且植根于工资上涨，具有结构性、慢性化趋势。美国联储对此不得不采取更激进的政策应对措施，美国国债利率与世界其他国家之间的利差大幅拉开，吸引全球游资流入。

其次，美国是世界几大工业国中唯一一个能源净出口国，乌克兰危机以及能源价格飙升对美国的冲击远远小过欧洲、日本和中国，从经常收支角度看美国处在相对有利的国际贸易环境之中。能源价格高企，更会刺激页岩气行业再次发力，增加能源的本土供应能力。美国在高价位与欧洲签订长期能源供应协议，利好美元汇率。

再者，美国政府对汇率的态度出现了改变，摒弃了特朗普时代的弱美元政策，回归到之前几届政府的强势美元立场。强美元不仅帮助消化进口通胀，更将全球资金带入美元区。在联储调整货币政策、推高利率、收缩流动性的时候，海外流动性可以给美国本土的货币环境提供缓冲。

然而，美元突然走强，尤其是对日元汇率大幅升值，也衍生出新的竞争力的问题。日本汽车在美国的竞争优势变大了，威胁到对美国至关重要的一个行业。BoJ在上周的会议上，对维持了现有的利率政策，维持了国债收益率管理做法，对急贬的日元汇率也没有给出明确可行的遏制说法。相信美国政府不会满意，但又不好对日本的货币政策直接说三道四，估计幕后施压的可能性会大一些。无论是美元还是日元，近期波动幅度很大，对走势市场有高度的共识，一旦消息层面上出现意外，反抽可能也较强劲。

一年前美元指数在90，如今已到103，全球经济前景、美国货币政策和资金风险意识均出现了巨大的变化，地缘政治也带来了很高的不确定性。资金流出新兴国家，流入美元资产已成趋势。部分新兴市场出现了美元流动性压力，本币贬值，外债出现违约风险。新兴市场往往在美元急升的时候爆发债务危机，又到了关注的时候了。

2022年第一季度美国实质GDP同比折年率为-1.4%，远差过分析员预期的1%，和上期的6.9%。不过无论债市还是股市，多没有就经济衰退主题作出明显的交易，资产价格也没有明显的反应。去年第四季度的高基数，是第一季度在数值上不如人意的重要原因。库存减少，民间去库存是另一个统计原因。民间库存和进出口对GDP的下坠拉力直接导致了负增长。但是那些都属于技术性的、暂时性的回调，并不改变美国经济的整体趋势。

美国的内需依然强劲，仍在加速扩张状态。私人消费增长了2.5%，贡献1.8个百分点，汽车和零件需求尤其旺盛。固定资产投资增加7.3%，贡献1.3个百分点的增长。房地产行业仍在扩张中，并未受到加息预期的冲击。唯一拖后腿的内需，是政府开支，-2.7%，拖累0.5个百分点，主要是部分救援计划到期或被削减。笔者相信第一季度的GDP数字，实际情况要明显强过数据所描述的。预测第二季度GDP增长，会反弹到2.4%。

这组GDP数据不会影响联储五月的加息安排。相反，就业成本指数连续六个季度，更会引起联储的关注。不仅工资升，福利也开始大幅上扬。就业成本关系到所以企业的开支，会被转嫁到最终消费者头上。

本周5月3-4日的FOMC会议，预计加息50点，并宣布启动收缩联储资产负债表。联储前置性地激烈加息，既有遏止通胀的客观需要，更有对选民作出稳定物价承诺的政治考量，轻易不会改变政策立场，也不会浪费好不容易搭建起来的市场预期。估计鲍威尔要强调的是尽快将政策利率推进到中性区间。

笔者预测FOMC的五、六、七月会议各加息50点，今年内累计加息250点，明年继续以每次开会加25点的速度向终极目标3.50-3.75%挺进。这应该是联储目前的目标，但是能不能实现却取决于美国经济的表现。美国经济在过去十几年未见太大的结构性改变，增长动力主要来自货币扩张，近年更加上基于货币扩张的财政刺激政策。目前消费情绪和企业的投资意愿不错，但是资金成本突增，而通货膨胀在三月见顶后高位徘徊，可能冲击经济。

本世纪以来，联储对增长和就业的关心越来越大，从未在经济迅速下滑的情况下继续加息，所以不排除加息为达到设定目标就改变政策的可能。本轮联储加息，前置性操作味道浓厚，但是笔者相信猛而难久。

本周焦点有四，联储、就业、业绩和英国央行。美联储在FOMC会议上预计加息50点，预计鲍威尔会强调遏制通胀的重要性，给出接下来量化收缩的细节。按理联储会避免表露鸽派姿态，以维持大码加息的严肃性，不过鲍威尔是否会安抚恐慌中的股市却值得观察。四月份非农就业数字估计放缓，预计增加350K。企业盈利对于风雨飘渺中的股市十分关键。英格兰银行可能加息25点，不过语境偏温和。

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