赵伟：增信工具，能否为房地产注入“强心针”？

首席经济学家论坛 2023-06-16

The following article is from 赵伟宏观探索 Author 赵伟团队

作者：赵伟、杨飞、马洁莹（赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

报告要点

房企现金流不断恶化下，以信用保护工具、全额担保为代表的融资增信措施出台，融资增信有何特点，能否解决房企现金流问题？详细梳理，供参考。

融资增信有何特点？解决经营稳健、但面临现金压制的示范房企融资问题

伴随房企融资环境的显著恶化，多项融资利好政策出台，其中增信相关措施明显加强。2021年以来，银行房地产行业不良贷款率快速爬升、信用债逾约本金显著增长，房企融资难度加大。5月部委明确表态支持房企合理性融资需求，随后专项借款、降低贷款利率、增信工具等措施相继落地。融资增信方面，5月示范房企开始使用信用保护工具发债、8月中债增表示为民营房企发债提供全额担保。

融资增信的操作对象集中在过往经营稳健、但当前现金流承压的房企。目前融资增信工具适用于碧桂园、龙湖、旭辉等6家民营示范房企，示范房企普遍具有经营稳健、杠杆较低的特点，比如2014-2017年，龙湖资产负债率仅从72.9%提升至73.3%，某出险房企从76%提升至85%；但行业信用风险加大下，示范房企也面临现金流压制，平均现金流由去年上半年的44亿元回落至今年的-116亿元。

为何要融资增信？地产销售回款承压下，融资增信可缓解短期现金流问题

地产销售持续低迷，“保交楼”难以缓解再融资现金流恶化所导致的房企现金流压制加强。2022年以来，商品房现房、期房销售同比差值显著扩大、指向期房购买意愿低迷、地产销售恢复难度大。而近期多地出台的纾困政策普遍以具体项目为着力点，“保项目”基调下，8月房屋竣工明显好转、同比较7月提升33个百分点至-3%，但8月商品房销售额、房地产开发资金同比分别下降20%、22%。

增信措施可以缓解市场对信用风险的担忧，进而使再融资现金流边际改善。行业信用风险加大下，市场投资信心不足拖累房企融资，2021年开始，房地产行业景气预期大幅回落、去年3月至今年6月的降幅达19%，对应房地产自筹资金同比由去年3月的12.8%回落至今年8月的-19.6%。但4月融资增信措施出台后，民营房企净融资明显改善、4月同比转正、5月净融资较1-3月平均提升30亿元。

增信能否解决房地产现金流难题？实际落地效果有待观察，长期仍需销售改善

融资增信对稳定市场信心有积极作用，但目前增信规模、覆盖房企范围较小，对“稳地产”的效果有待观察。8月增信措施加码，代表民营房企发债平均规模由5月的8.5亿元提升至8月的14亿元，平均担保比例由15%提升至100%。但目前融资增信规模相对有限、示范房企增信融资规模占期末现金余额平均比重仅为5.2%，增信覆盖的房企范围较小、已覆盖房企资产占全行业资产比重仅为13%。

中期来看，房地产现金流持续企稳仍需回归到地产销售改善上来。房地产经营现金流重要性持续凸显，经营性资金占比由2010年的39%提升至2021年的53%、融资性资金占比由54%回落至44%。过往地产周期表明，房企经营现金流从企稳到持续改善，往往伴随地产销售回暖，比如2012至2013年，商品房销售同比提升52个百分点、对应经营资金提升71个百分点、而筹资资金回落9个百分点。

风险提示：纾困政策效果不及预期，地产下行超预期。

报告正文

一、融资增信有何特点？

伴随房企信用风险加速暴露、融资环境显著恶化，多项利好房企融资政策出台。2021年以来，房企偿债信用风险加速暴露；银行贷款方面，代表性银行房地产行业的平均不良贷款率由2020年底的0.6%提升至2022年6月的2.7%；债券融资方面，2022年1-8月房地产信用债逾约本金较去年同期增长125.8%，房企融资难度显著加大。对此，支持房企融资的相应政策陆续出台，5月部委明确表态支持房企合理性融资需求，8月，降低贷款利率、专项借款、增信工具等融资支持相关措施相继落地。

融资增信方面，从信用风险缓释工具到中债增全额担保，示范房企发债增信逐步升级。为畅通民营房企的融资通道，今年5月，示范房企开始使用“债券发行+信用保护工具”的发债新模式，通过信用违约掉期（CDS）、信用风险缓释凭证（CRMW）等信用保护工具，示范民营房企先后成功发行多笔信用债。今年8月，房企融资增信进一步加码，通过中债增进公司增信支持民营房企发债融资的措施正式出台；8月25日，龙湖发行2022年第一期中期票据，由中债信增提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。

融资增信工具的操作对象主要集中在过往经营稳健、但当前面临现金流压力的房企。目前融资增信工具适用于碧桂园、龙湖、旭辉等6家民营示范房企，示范房企普遍具有经营相对稳健、现金流控制较好、杠杆抬升相对有限的特点，比如说在2014至2017年的行业扩张期，龙湖资产负债率仅从72.9%提升至73.3%，而某大型出险房企从76%提升至85%。但行业信用风险加剧下，示范房企平均现金流由去年上半年的44亿元回落至今年上半年的-116亿元。

二、为何要融资增信？

当前地产困境的核心矛盾在于民营房企面临现金流压制，外部筹资现金流、内部经营现金流均延续低迷。经历多年持续扩张，房企杠杆约束明显加强、资产负债率由2008年的62.5%提升至2022年的79.1%，尤其是前期大幅扩张的部分民营房企债务压制明显增强。同时，房企现金流明显恶化；从房企财务指标看，上市房企筹资现金流去年下半年同比下降25.6%、经营活动现金流今年上半年同比下降31%，降幅均创历史新高；从地产开发资金指标来看，2021年以来，融资性资金和经营性资金均显著回落，房企现金流压制加剧。

地产销售持续低迷，“保交楼”难以缓解再融资现金流恶化所导致的房企现金流压制加强。2022年以来，商品房现房、期房销售同比差值显著扩大、平均差值为40个百分点，指向期房购买意愿低迷、地产销售恢复难度大。近期各地出台多项纾困政策，但普遍以具体项目为着力点，对房企主体现金流压制的缓解措施较少。“保项目”基调下，8月房屋竣工情况明显好转、竣工面积同比较7月提升32.9个百分点至-2.7%，但商品房销售额、房地产开发资金等房企现金流指标延续低迷，8月同比分别下降20.3%、21.9%。

增信措施可以缓解市场对信用风险的担忧，进而使再融资现金流边际改善。行业信用风险加大下，市场投资信心不足拖累房企融资，2021年开始，房地产行业景气预期大幅回落、去年3月至今年6月的降幅达19%，对应房地产自筹资金同比由去年3月的12.8%回落至今年8月的-19.6%。但4月融资增信措施出台后，民营房企净融资改善、4月同比转正、5月净融资较1-3月平均提升30亿元。

三、房企增信能否解决融资难题？

5月至8月，从信用风险缓释工具到中债增全额担保，融资增信落地效果已有所显现。5月，示范房企在信用保护工具增信下，合计实现融资39亿元，对应5月房企国内债券发行额同比转正；8月融资增信措施加码，中债增全额担保进一步加强对房企主体的担保力度，代表民营房企发债平均规模由5月的8.5亿元提升至8月的13.9亿元，平均担保比例由14.8%提升至100%，助力民营房企融资效果明显提高。

目前融资增信的落地规模、覆盖房企范围均较小，对“稳地产”的效果有待观察。对于单一主体来说，目前增信融资规模相对有限，示范房企增信融资规模占期末现金余额平均比重仅为5.2%、占现金净变动额平均比重仅为22%。同时，目前融资增信覆盖的房企范围也较小，已覆盖的优质示范性房企总资产占全行业总资产的比重仅有13%，更大比重的中小民营房企仍未被覆盖，实际融资增信落地规模有待观察。

中期来看，房企现金流的持续企稳仍需回归到地产销售的改善。近年来，房地产开发资金结构明显分化，经营现金流重要性持续凸显；经营性资金占比由2010年的39%提升至2021年的53%、融资性资金占比由54%回落至44%。过往地产周期表明，房企经营现金流从企稳到持续性改善，往往伴随地产销售的回暖，比如2012年3月至2013年4月，商品房销售同比提升51.6个百分点、对应经营性资金提升71.1个百分点、而筹资性资金回落8.8个百分点。

经过研究，我们发现：

（1）近期房企融资增信相关措施加强，增信操作对象主要集中在过往经营稳健、但当前现金流承压的房企。伴随房企融资环境的恶化，5月示范房企开始使用信用保护工具发债、8月中债增表示为民营房企发债提供全额担保；但融资增信工具适用于过往经营稳健、但目前面临现金流压制的房企。

（2）地产销售低迷、保交楼难解房企再融资现金流压力，增信措施可使融资现金边际改善。目前市场期房购买意愿低迷、地产销售恢复难度加大，而目前纾困政策普遍以具体项目为着力点、难解主体现金流压制；而增信措施可以缓解市场对信用风险的担忧，进而使再融资现金流边际改善。

（3）融资增信实际落地效果有待观察，中期来看，房企现金流持续企稳需回归到地产销售改善上来。目前融资增信规模相对有限、增信覆盖的房企范围较小，实际落地效果有待观察；同时，过往地产周期表明，房企经营现金流从企稳到持续改善，往往伴随地产销售回暖，经营现金流重要性凸显。

风险提示：

1、纾困政策效果不及预期。当前地产纾困政策，对房企、项目的现金流改善提振，尚存在一些不确定性。

2、地产下行超预期。地产下行或通过信贷、金融、财政、产业链等多链条对经济造成负面影响。

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