2019投资指南：对话君联、达晨 当PE/VC轻松挣钱的时代过去之后

导 读

2018的“冬天”好像来得更早也更冷一些，资本寒风已经让从业者们确实了解到，裸泳不仅会被拍在沙滩上，还可能会被冻死。

作者 | 阿布

“钱不好挣了。”君联资本董事总经理、首席投资官李家庆表示，“不管是上市还是非上市企业，融资、上市退出以及基金募集各方面来说，资金整体流动性都是比较缺乏的，况且上市也不意味着就能退出。”

数据显示，2018年以来，从募资端，共募集基金合计11196.62亿元，对于2017年128.9%的增幅，2018年仅为4.6%。在退出上，IPO数量也呈现下滑势态，A股仅100家企业上市，比2017年的436家减少了77%。

从银行流出的大量资金断流后，GP手里的钱少了，第一个反映出来的，就是存量不多时，投资机构们开始更谨慎地选择标的。创业者们为了能熬过冬天开始筑高墙、广囤粮。入口缩小，出口也正在收缩，IPO审核趋严让距离上岸的水路看上去更加遥远。即便千难万难地穿越上市“生死线”，岸边还要面临一二级市场估值倒挂等危机。这种危局回传到投资机构身上，退出无门，资金难以回流，就无法赢得LP们的信任，使得募资更加艰难。

“2018年对于投资行业而言是一个拐点，对中国企业、中国经济也是一个拐点时刻。拐点之上，我认为用一个字形容，就是‘难’。虽然‘难’，但我个人认为，投资还要回到它本来的面目，投资本来就应该难。”达晨财智执行合伙人、总裁肖冰直言：“以前全民PE，人人能赚钱，而且赚快钱很容易，企业上市、IPO、新三板搞一下，就能赚到几十倍。现在，那个所有人都能挣到快钱的时代已经一去不复返了。”

在消费领域深耕十年的王岑也感受到这样的变化，作为红杉资本中国基金合伙人，王岑开始花大量时间复盘，并对退出和挣钱两方面问题更为关注。“我个人感觉，消费市场正逐渐进入深水区，钻的越深，考虑的东西越是不一样。”

拐点时刻

投资行业曾一度过热，这个炙手可热的行业吸引着大批来者，甚至这个高度专业的行业曾一度上演着全民PE的盛况。天下熙熙、皆为利来，天下攘攘、皆为利往。热闹的背后是巨大的泡沫。

2016年双创热潮的最高点时，北京中关村不足百米的创业大街林立着数十家创业咖啡、创业孵化器。午后的咖啡馆内，谈论的是动辄百万、千万的估值和融资。彼时，这条街上流传着一个笑话，“天上掉下一块砖头，就能砸中一个投资人。”

“这个行业‘难’是正常的，最正常的局面应该是：大部分不专业的机构不挣钱，这才是他本来的面目。”肖冰表示，“创业也是同理，不是人人创业都能成功，创业本来就是‘九死一生’。现在10%—20%的泡沫被清理掉了，拐点时刻，难是正常的。”

变化成为2018年的关键词。

供给侧结构性改革、金融去杠杆、新旧动能转换、贸易战⋯⋯内外部因素叠加，使股权市场进入调整期。

“变化太快了。”达泰资本创始合伙人叶卫刚感叹，“在中国做投资，带有中国专属的特点。很多行业政策变化太快了，这也增加了投资难度。”

从达泰资本一贯的投资方向看，硬科技、智能制造、医疗健康和消费服务是其主要进攻目标。过去几年，达泰先后投资了旭创科技、汇医、航天节能、网达软件、亿智科技等多家企业，但在2018年，大环境下不少行业的政策都发生了一系列变化，一度让投资人们开始慌张。“我们看好消费升级带来的中高端、刚需性的投资机会，比如教育和医疗。去年，教育行业内出了很多政策，从义务教育阶段到大学再到课外培训，几乎能赚钱的领域，都有一些新的政策。不管是企业家还是投资人，有一段时间都被搞得手忙脚乱。从我们的角度来说，经过这些事情，还是要保持审慎乐观的态度。国家政策我们改变不了，只能适应它。”

事实上，股权投资是长周期的产业，以人民币基金为例，通常投资和回报周期至少要七年之久。跨周期的投入，要求投资机构握紧方向盘，道路有曲折，方向盘也要随之调整。叶卫刚认为，永远不变的只有变化，投资机构必须有提前预判变化的能力，才能在寒冬中活下去。

“市场需求所产生的作用，比短期政策变化产生的作用更大。我们需要做的，是在政策多变的环境下，要求团队加强行业研究，加强投后项目的管理。不断的提高预判变化的能力，学习它、适应它，与被投企业一起做调整。”

2019年，是源星资本的20岁生日。从业多年，源星资本管理合伙人金炯将自己归为古典型风险投资人。这种古典体现在投资风格上，对于一些风口领域的投资，金炯显得颇为谨慎。“我们不能说投资区块链就是错的，但是当前的情况下，他们需要面对更多的挑战。”在她看来，专业投资人的本质，是为LP带去回报。将LP的收益放在首要位置时，外部环境的变化对金炯而言，反而成了动力。

“过往三四年中，我们这个行业一直是趋热的。作为从业多年的投资人，我们一直都在担忧泡沫破裂的靴子什么时候落地。现在真的进入所谓寒冬，大家反倒是内心更为踏实，更坚定VC/PE投资需要长时间的专注和艰辛付出。”

危机的背面

从2018年《资管新规》落地后，不少机构开始刹车。投资速度和打法上，都有了鲜明的变化。首当其冲的是投资标准在不断提升，不同于以往的扫射式投资，这种“狙击型”让投资从“精挑细选”向“优中选优”进发。可以说，几乎市场上的每一家机构都在提高投资门槛。

从整体投资数量看，达泰去年投资的项目数量并未放缓，相比以往反而有所增加。但这些项目中几乎没有市场上的热门项目，这种克制背后则是内部项目例会上更激烈的讨论。相比于年长且经验丰富的投资老手们，年轻的投资人们更乐于承担风险，以搏更大的收益。去年一整年，达泰内部进行了不少分享会，主题就是“抑制冲动”。

“经过去年外部环境的变化，几位从业时间比较长的合伙人给年轻的同事们做了不少的分享，大家基本上达成一个共识，把投资冲动给抑制下来，项目讨论很热烈，大家敢讲话、敢于提出不同的意见。最后我们发现，往往争论最激烈的项目效果是比较好的，第一眼看上的、一致同意的项目过个三年、五年效果却并不好。”叶卫刚反思，这种反差的原因极大一部分是受了某些风潮的影响，而忽略了其中的风险点。“2018年一个很好的收获，就是回归理性。我们团队内部开始统一思想，把一些对风险的基本共识，传到整个团队中。”

达晨也在提高投资标准，“将选择项目标准从80%提到100%。” 作为中国市场上的老牌人民币基金代表，至今为止，达晨管理基金总规模逾300亿元，投资企业近500家，成功退出130家，其中75家企业上市。

对于市场上的变化，肖冰显得十分从容。“中国的政策永远是一年一变，忽上忽下，我们只能去适应它，说不定2019年又变了，我们只是做好排队工作，所以从退出这一点来说，我们也是挺坦然的。”

事实上，这并不是达晨走过的第一个“冬天”。2008年金融危机、2012年A股IPO暂停，每一次对创投机构的打击都是致命的。

但危机的B面是机会。

达晨历史上的高光时刻，总是与低迷的市场环境相伴而来。2009年创业板开闸、2015年IPO重启让达晨在中国创投圈站稳了脚跟，2017年，达晨更是一举收获了18家IPO，全年共实现向LP分配现金收益17.62亿元。

2018年达晨募得一支新基金，规模为46.3亿元人民币。新成立的达晨创通基金，已是达晨创投旗下管理的第二十支基金。

同是人民币基金的君联资本，也在2018年凭借14家IPO的成绩迎来了历史上退出的高峰。值得一提的是，在这14家企业中，有一家是君联于2007年投资的公司。耐心等待11年，君联终于得以实现退出。

收获大年，源于君联对环境的判断。李家庆认为，如果2018年没有退出高峰，那么基金在后面几年的日子可能会很难过。这样的判断让君联资本在过去一年中有意识的集中强化退出，从而实现历史上的IPO突破。

华睿投资的投资策略同样在调整。

衡量一家企业的价值标准时，华睿以企业现金流作为准则。华睿投资创始人宗佩民认为，很多创业项目已经偏离了“把产品和服务送给有需要的人”的商业本质。从去年年初开始，比特币如同巨型吸金石，相关创业项目疯狂融资，这让宗佩民百思不得其解，“他根本没有商业逻辑。我们有一个原则，就是不能创造现金流的项目一概不谈，所以我们躲过了很多坑，共享单车我们看都不看。现在我们对于这项原则的认识更加清晰也更加坚定了。”

“我深刻体会到一点，创业投资公司如果没有自己的现金流，这个行业是很难干的，我们把有现金流作为衡量一个企业价值的标准，一定要培养自己的现金流，不能依靠A股转型，A股是很不靠谱的。”

一贯低调的红杉资本去年也迎来了大丰收。对于投资速度，王岑显得不慌不忙，“慢就是快，企业发展期、成长期背后的曲线是不一样的，有时候过份追求快，就会踩到很多坑。我觉得要遵循企业的自然发展规律，作为股东或者投资人，无论是成功经验还是失败教训，通过发展我们也能了解一些规律。”

时间窗口期

如果说2018年让股权投资行业迎来大变局，那么2019年，则将成为整个行业的破局之年。数据显示，2018年，整个行业有941支基金进入募资阶段，新成立的基金多数仍滞留在募资阶段且募资周期变长。募资需求不断增长，让资金争夺战越演越烈，头部机构募到越多，小机构们的生存空间也正在极速压缩。但事实上，募资最难的时候，往往是投资的好时机。

VC融资案例中，京东数科B轮完成130亿人民币融资，商汤科技拿到软银中国领投的10亿美元D轮融资，华人文化吸入万科、腾讯、阿里等领投的100亿人民币融资。PE市场上，蚂蚁金服、今日头条、满帮集团共吸纳近200亿美元的融资额。事实证明，优质企业并不愁钱。寒冬中，反而能凸显出自身的领先地位。强者恒强，投资强中强，永远是VC/PE最确定的标准。

李家庆看来，当前的环境下，以往投资中确定的东西要更确定，“现金流、中短期回报都很重要，不能仅追求短期而放弃长期，这两个事情要同时做，并且要保持一个相对高的标准，创新要足够的创新，要烧钱就把它烧透，要有足够的确定性，而不要一个中间状态。”

除了对个别项目的“更加确定”，君联资本的投资方向和基金组合则更倾向于平衡。“to B的项目也好，出海的项目也好，硬科技项目也好，越是行业呈现紧张态势时，越能体现一个基金管理人的价值。当然，在这个时间点要更多地强调组合和平衡，越是困难的时候越要强调组合的能力，因为这个行业的本质是组合，核心策略应该放在第一位。”

与君联的平衡之法不同，达泰的应对之法是深耕自己擅长的领域，对半导体和生物医药行业进行垂直布局。“达泰成立到现在关注的产业不多，我们会继续坚持自己比较擅长的领域，特别是与技术创新有关的硬科技领域，过去九年，这些领域一直是我们投资的重点，2019年，我们也将继续加码。”

募资难是2018年的行业共识，但也有一些行业内人士认为，2019年，随着政策的落地，募资形势将更为严峻。

肖冰赞同这种观点，他认为，整个经济周期的走势仍在向下发展。在这样的周期中，基金想要达到一个满意的回报，唯一能做的就是对项目质量严格把关。“我们投资每个项目时，都要分析一下，它是不是能够抗周期、逆周期，如果每一个项目都有这些特征，整个基金组合就能够抵抗周期。”

但另一方面，人民币基金投资和募资的断崖式下降，反而让激烈的竞争稍稍缓和下来。估值泡沫被捅破，让2019年成为投资最佳的时间窗口。肖冰看来，这样的背景下，创业者和项目相对会靠谱一些，对投资机构来说，也更安全。“投资机构还是要修炼内功，不断提升自己的能力。我们要跟自己较劲，不要跟宏观经济和市场环境较劲。如果我们2019年干的不错，那未来几年就能够活下去。”

万科在年底会上打出了“活下去”的口号，这也是整个创业、投资市场的心声。

2018年初，共享经济还是当之无愧的资本新规，到了年末，据不完全统计，已经停止运营、破产倒闭的共享企业就多达14个。其中包括小鸣单车、麻瓜出行、乐电等，二三线梯队濒临退场，共享经济的下半场拉开新一轮序幕。而这些已停止运营的共享项目有大半已经走到B轮融资，投资方的复盘会上，也免不了一些难堪。

如何活下去，是投资行业接下去面临的新挑战。

2019年，不必过度悲观，英雄豪杰总是在危机中诞生，在盛世中隐姓埋名。无论投资还是创业，亦是如此，亘古不变。

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