从PE先锋到多元化投资，基石资本投资价值观的嬗变

千禧年前后，中国资本市场刚刚发芽。在这一时期成立的一批投资机构，今天大多已经成长为标杆式私募股权机构。虽然市场上下起伏、历经波折，但这批机构也赶上了最好的机会，并从中捕获了大批独角兽。今天几乎遍及吃穿住行的巨头企业都曾接受过这批机构的雨露滋润，而他们的反哺也让其中一些机构走进了一线之列。

在中国投资地图上，有一支势头生猛的深圳私募派系。不同于北京的大气温和、上海的金融属性，深圳这个改革开放春风最先吹到的地方，私募机构也显得更加开放和大胆。2017年的成绩单上，深创投、达晨等再次领跑，又一次突显了深圳系私募股权机构的实力。

在深圳系的版图中，成立于2001年的基石资本的速度则慢了下来。去年，仅3家实现IPO退出，分别为吉大通信、科森科技、科蓝软件。在IPO加速的背景下，深创投、达晨通过IPO退出的企业数量分别达到19、17家。

相比之下，基石的颓势已初现。较之于持续领航位置的深创投，基石资本的进发之势看上去有些松懈。

事实上，从2001年成立开始，基石资本从VC、PE、定向增发、并购在内的多种类型投资，开始延展向二级市场投资。去年，基石资本通过旗下二级市场投资公司芜湖弘唯发行了一支封闭期为三年的投资基金。从PE到二级市场背后，从私募股权到站在二级市场举牌，基石多元化投资战略隐显出其深层的挑战与潜在危机。

基石的退坡路

错过独角兽们 回报仅为三年前七分之一

走在下坡路之前，基石资本在过去几年曾交出过一份不错的成绩单。2014、2015年是基石资本的鼎盛之年。这两年，无论是投资项目数量、投资回报都达到了峰值。根据私募通数据显示，2014年，基石投资案例数达到29个，投资金额790.68百万美元。到了2015年投资案例数28个，投资金额更是攀升至1024.92百万美元。

数据来源：私募通

但这种速度正在逐渐放缓。

时间走到2016年，基石资本的势头逐渐走低。案例数变化不大，下降至26个，而投资金额锐减至443.91百万美元。2017年，投资案例数再次下降到16个，投资金额拦腰斩断至284.91百万美元。

这一变化在退出案例和回报金额上也很明显。

数据来源：私募通

2014年，基石退出案例数达12个，回报金额251.57百万美元；2015年退出案例23个，回报金额360.12百万美元；到了2016年，退出案例降至9个，回报金额下降5倍至76.35百万美元；2017年退出案例5个，回报金额56.63百万美元。

对比3年前的全盛时期，基石近两年的表现不尽如人意。从投资、退出数量再到回报金额的下降都极为明显。

2017年，基石资本的退出成绩是“331”，即“3个IPO”。3个是通过股权出售退出，1个是通过换股到一家上市公司。对于基石这样的老牌机构而言，这样的数量并不算多。甚至不能与一些新创机构的成绩相比。

数据显示，2017年国内的资本市场平均回报是7.7倍，反观基石资本今年的账面退出回报，科蓝软件累计投资金额为29.44百万美元，账面退出回报为20.89百万美元，账面回报倍数为0.71。唯有科森科技账面回报达到7.45，基本与市场回报平均值持平。

这样的成绩这与基石的投资策略不无关系。不追热门是基石资本的一个特点，或者说这是张维的一种“傲慢”。他曾对媒体表示：“长期以来我们基本不看宏观经济，宏观经济不管是7%还是1%，我觉得不影响我们做投资。”

PE们都在根据宏观经济和国家政策投资，这并非没有道理。政策是产业兴起的冲锋号。视政策而投几乎是所有PE们的风向标。这样“特立独行”的策略让基石资本确实错过了一批明星项目。

独角兽是投资机构永远躲不开的词。明星项目、热门领域从来都是人声鼎沸。一个项目捧热一家投资机构、捧出一个明星投资人，这样的事并不少见。近年来的京东、滴滴出行、华大基因都是门庭若市，甚至是一票难求的热门项目。但却鲜少在这些项目的背后看到基石资本的身影。

IT桔子数据显示，从2015年开始，基石投资的项目已到下一轮的比例分别为63.64%、23.08%、33.33%。如果仅以这一项数字进行梳理，那么基石投资质量看似正在下滑。

40支基金的大胃口

数量多 规模小 政府引导基金众多

基金数量大是基石资本的另一个特色。

公开披露的资料显示，从张维团队管理的第一支基金算起，截至目前，基石资本已累计管理了60支基金，覆盖VC/PE投资、产业并购基金、定增基金等类型。

其中一个有意思的现象，截止2018年1月份，无论是数据显示，还是基石在对外采访中，公布的基金数量仍在40支，管理规模为“超过300亿”但到了5月，其官网公布的基金数量已经为60支，且管理规模达到了500亿。

不到一个季度的时间，基石再扩20支基金，规模也增大200亿，平均每支基金10亿？相比于基石一贯的基金数量多，规模小的特点，很难相信在不足4个月时间中，且在资管新规落地后，还能如此顺利的募集。真相存疑！

再看去年底披露的40支基金情况。

《融资中国》发现，这40余支基金，每支基金的规模并不大，几乎都仅在千万量级。市场上，想要称得上有规模的基金，起码也要达到5-10亿。去年前11个月，新成立的基金达到3418支，募集资金为1.61万亿元。平均下来，基金规模中间数也在4.7亿上下。

（单位：百万美元）数据来源：私募通

池中的水变得更多了，但是大鱼在打捞的过程中变少，好项目更加难以发现，虽然基金量大，但如何将钱投出去才是难题。更何况，这40余支基金背后还需要大量人力、物力去维持。举个不太恰当的例子，如果一个投资项目每年开4次董事会，一年投资10个项目，那么就是40次会议。加之去年公布的40支基金的规模，再乘以40，一年光董事会就有1600次会议。基石有如此多的团队吗？

不仅是投资难，募资同样不轻松。今年资管新规落地后，即便是一线投资机构，也同样面临着募资难的问题。一家投资机构创始人曾对《融资中国》透露，今年以来，不仅仅是二三线新机构，一线机构的钱也难找了。“LP的钱包也捂紧了，一些看上去风光无限的大机构也募不到。”

基石资本显然看到了这样的变化，去年基石没有募集新的基金，上一支还是去年5月份募集的马鞍山基石天使投资，规模为1.2亿人民币。

《融资中国》研究院整理

《融资中国》整理时发现，在基石资本众多基金中，有不少为政府引导基金。据不完全统计，5支基金为地方政府引导基金，包括济宁海洋基石股权基金、杭州先锋基石基金、金华扬航基石基金、马鞍山基石天使股权投资、青岛海洋基石创业投资。

政府引导基金的优势是显而易见的。通过引导基金的实施运作，特别是以母基金方式吸引社会资本在本行政区域内设立子基金管理机构，不仅能推动当地股权投资基金业发展壮大，还能为地方经济发展、产业转型提供充足的资本供给，解决融资难题。

但另一方面，与市场化的LP相比，政府出资的母基金规则更多。政府引导基金通常带有较强的政策性，某些方面与市场化投资逻辑不符，如高比例返投、对特定企业投资等要求，这些问题在地市、县区一级尤为突出。从整体情况看，政府对投资时仍比较谨慎，大家都希望能够“保本”，避免国有资产流失；从细节看，政府会设立一些条款，如基金年限、回购并在条款设置方面加入诸多限制。

此前深创投董事、财务总监刘波曾表示，深创投管理政府引导基金主要有四种模式：

1.保本+固定收益。早期政府对较谨慎，大都都希望保本，收取固定回报；

2.特殊分成。本着风险共担、收益共享的原则，政府引导出资与深创投共同设立资金公司；

3.跟进投资。政府拿一部分资金跟投；

4.阶段参股。由于基金年限一般是5+2年，或6+2年，政府设立了一些条款，投资前三年或者投资五年内进行一个回购，这种方式已经在政府引导基金中采用。

另一角度讲，基金募集能力是评判GP综合实力最为重要的一环。目前市场上，私募机构数量逐年攀升，在LP选择GP时，除了团队、往年表现、是否投出明星项目之外，还会关注私募机构的“机构化”。即：市场化LP的募集能力，过高的政府引导基金份额占比，其实并不利于机构证明自己的专业性。

资本套路

下设股权公司间的相互投资 资产管理规模真实性成疑

成立的十余年中，基石就像一张大网，以深圳市基石资产管理股份有限公司和张维为中心点向外发散。现在这张网的密集程度已经令人眼花缭乱。

企查查数据显示，基石主体公司为深圳市基石资产管理股份有限公司，他背后有两家有限合伙企业大股东，分别为马鞍山神州基石股权投资合伙企业和马鞍山北斗基石股权投资合伙企业。而这两家合伙企业背后的大股东都指向张维。

事实上，私募基金管理人在设立一支新基金时，除了自己担任基金管理人，还有一种普遍的做法是另设管理公司。这种做法出于几种考虑：1、风险隔离；2、独立核算；3、团队激励；4、满足特殊规定的要求；5、税务；6、政策套利。

但基石的资本套路令人任摸不着头脑，一般而言，机构设立管理公司A，由A管理某支新基金然后再进行投资，而出资人仍为LP，或者GP部分注资。但基石的做法是设立投资管理有限公司A，A再对基石设立的投资管理公司B、C、D进行投资。

以西藏天玑基石投资有限公司为例，该公司法定代表人为张维，注册资本为2100万元，股东为深圳基石创业投资管理有限公司。在对外投资中，天玑投资了芜湖领瑞基石股权投资合伙企业（有限合伙）、马鞍山盛凯股权投资合伙企业（有限合伙）、盐城北斗基石股权投资合伙企业（有限合伙）、马鞍山瑞卡股权投资合伙企业（有限合伙）。

再看芜湖领瑞，他的股东名单中除了西藏天玑，还有芜湖湘闵投资中心、乌鲁木齐先锋基石股权投资管理有限合伙企业、乌鲁木齐凤凰基石控股投资管理有限合伙企业。

再看乌鲁木齐凤凰基石，他的股东名单构成为：西藏天玑和乌鲁木齐昆仑基石股权投资管理有限公司…

那么，在这种错综复杂的投资中，基石资本的基金规模是否被扩大了？

在《融资中国》调研过程中发现，基石资本设立的股权投资管理公司中有大量相互参股的情况。

以盐城领佳基石为例。

深圳基石创投出资1600万向昆仑基石（深圳）进行投资，通过企业工商信息网查询，该企业注册资本为53930万，深圳基石创投占股2.97%。此后，昆仑基石（深圳）又以全部注册资本共计53930万投资了深圳市珠峰基石。

另外，新疆华高盈通股权投资注册资本为10000万，也向昆仑基石（深圳）注资15000万，占比27.81%。此外，前者还向深圳华夏基石投资了15000万，占比23.02%。值得注意的是，后者注册资本为65170万，他又以全部资本向此前昆仑基石（深圳）投资的深圳市珠峰基石进行投资，共计65170万，占股45.96%。

紧接着，接受投资的深圳市珠峰基石又投资了盐城领佳基石。而另一条线上，深圳基石创投又出资2100万、100%控股了西藏天玑基石，后者投资了乌鲁木齐凤凰基石控股，乌鲁木齐又投资了盐城领佳基石。

盐城领佳基石

《融资中国》研究院整理

可以看出，基石在乌鲁木齐、马鞍山这两个地点注册的企业颇多。事实上，这与当地政策优惠不无关系。根据乌鲁木齐招商服务局 2017年11月份的公开信息显示，为了促进地方经济，乌鲁木齐为企业提供了众多优惠政策。

如果基石想要申请地方政府引导基金参股，地方政府一般都会要求GP是注册在本地区的企业；在这种情况下，基金管理公司就只能在当地再注册一个公司做GP。那么，基石这样的做法，是为了隔离风险，还是为了满足特殊规定的要求？ 或者还有其他的考虑？

数据显示，张维直接投资的的合伙企业有16家，其中通过合伙企业投资合伙企业的间接持股数量更是难以统计。仅乌鲁木齐凤凰基石股权投资管理有限合伙企业一家直接、间接参股的企业数量就高达48家之多。

张维直接、间接投资企业，《融资中国》整理

基石的资本套路是什么很难看清，如果不谈其中的合理性，这种控股+间接控股的复杂模式下，基石资本的整体基金规模是否有被夸大的嫌疑？

团队建设

人员流动频繁 唯老大马首是瞻

在团队组成上，市场上的机构大致可以分为三类，第一类，有稳定的股权结构和出挑的团队；第二类，有个别极优秀，在市场上有能量、有声音的资深投资人；第三类，一人公司，所谓一人公司，就是以机构老大马首是瞻，团队不够稳定，也没有形成铁三角、甚至铁四角的稳定结构。挣钱时大家一起拼命，分钱时，团队的身份顿时成了打工仔。

张维对基石占股比例仍然很高。屡次在上文中出现的几家企业，如乌鲁木齐昆仑基石股权投资管理有限公司，张占股100%；深圳市基石创业投资有限公司，张占股98.25%。这种高比例占股对企业团队建设并无益处。

如果一家机构的老大以自己挣钱为中心、不愿分配利益，那很难不产生团队离职等状况的发生。

目前，基石资本核心团队除了张维外，拥有8名管理合伙人，根据不完全整理，此前相关离职人员中包含执行董事、管理合伙人、VP副总裁等高层人员，也有高级投资经理、投资经理、分析师等。　

员工变动：

相关离职员工(部分)

张宗友 执行董事

何建文 VP副总裁

熊进 VP副总裁

秦扬文 管理合伙人

华都 投资经理

张道涛 分析师

李维肖 高级投资经理

魏婷 高级投资经理

黄依群 董事总经理

（数据来源：IT桔子、基石资本官网）

现任骨干(部分)

林凌 管理合伙人

徐伟 总裁、管理合伙人

王启文 管理合伙人

陈延立 管理合伙人

陶涛 管理合伙人

韩再武 管理合伙人

张望  管理合伙人

郑毅  管理合伙人

（数据来源：基石资本官网）

张维的布局下，基石从一根线变成了交错的网，最后打上了结。在每位投资人都喊“好项目难找”时，40支基金怕也难找到优质标的。市场上的钱不多，政府的钱不少。这种数量多、规模小的基金，不得不让人质疑他的募资能力。

而“基石式”的控股、参股模式，更让人摸不着头脑，这样的资本设计所为何？是为了政策优惠？亦或是夸大基金规模？

今年资管新规的落地，正式宣告了新时代的到来。资管新规只是导火索，“募资难”背后的现实是，私募基金行业正在上演一场悄然无声的生死淘汰赛。无论是近几年冒出的新基金还是一线机构，现在的募资难本质是市场正在淘汰不专业、没实力的“玩家”。

今年开始，规模从300亿拓到500亿的基石资本，但根据中基协信息查询，2018年以来，基石并无新基金备案信息。

中基协数据

凭空增多的200亿新增规模，近60支基金数量，低IPO率，不得不让人质疑，今天的基石是否已经走入了“薄利多销”的路数，为LP挣钱已经不再是基石的主要目标，管理费才是狼群眼中的肥肉。

三年间，基石已经走到一线机构末尾，更或者他已经被排挤出“知名机构”之外。

多年的积累，让基石资本成长为一家拥有自己特色的机构，然而，也失去捕获一批独角兽的机会。如果一众机构按照咖位合影，那么从去年成绩看，基石更像是几年内没有代表作的明星，只能依靠此前的积累，站在一线大咖们的阴影中。高光时刻固然耀眼，持续投出明星项目、长期获得高回报的能力才是LP们最关注的要点。这不仅仅是基石资本需要考虑的问题，也是所有投资机构不断加速的原因。

说白了，怎样帮LP赚钱，在投、退中获取利润差，才是一线机构应该考虑的关键问题。投资不出优质项目，仅凭管理费，或一味地多元化投资，丧失的是自身的核心竞争力，面临的也许是持续的下坡路。

不进则退，这就是这个资本世界的游戏规则。

END

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