鋆盛资本李凯旋：乘科创板东风，以“资本创新”之力，深度布局“特殊机会资产”

导 读

科创板、注册制的推出会让中国资本市场真正地走向成熟阶段。

作者丨张建

北京四月，乍暖还寒，然而科创板的暖阳早已普照大地，创投圈各界人士的心田也已经被浇灌，静待满园春色。

设立科创板并试点注册制，旨在建设一个信息披露制度更完善的“阳光板”和一个让市场各方充满期待的“放心板”。

近日，针对“科创板与注册制”“不良资产投资”等话题，《融资中国》对鋆盛资本副总裁李凯旋进行了深度专访。李凯旋表示，“科创板、注册制的推出会让我国资本市场真正走向成熟阶段”。

鋆盛资本副总裁李凯旋

 科创板、注册制让中国资本市场走向成熟

科创板的推出重新点燃了创业企业上市的信心，也给VC/PE退出带来了希望。

上交所设立科创板并试点注册制，旨在增强资本市场对科技创新企业的包容性，着力支持关键核心技术创新，提高服务实体经济能力。

符合预期的是，设立科创板的进程较创业板、新三板等更为迅速。

初步预计，2019全年，科创板上市企业或在150家左右，粗略预估募资规模500-1000亿元。

在李凯旋看来：“建立科创板与实施注册制的重大意义在于，科创板可以为国内高科技企业提供一个全新的融资渠道，促进初创型和成长期科技企业借助资本的力量快速发展，为科技创新引领下的经济发展带来更大动力；并且对于拟在科创板上市企业来说，要把融资需求、发展战略方向、执行计划等向潜在投资人说清楚，让投资人自行判断是否要投资，是否与企业共同成长，共担风险，共享收益。而监管则更加强调信息披露与风险揭示，企业是否严格按照标准和制度执行，对于投资行为则完全交予市场。科创板、注册制的推出会让中国资本市场真正走向成熟阶段”。

李凯旋指出，“在试点注册制出现前，我国之所以会实行审批制是有道理的，与我国资本市场发展现状有关。而注册制的发展时间长，它是大部分成熟市场通用的发行监管机制，它强调风险披露和风险揭示”。

鋆盛资本是一家专注于投资银行、投资管理与资产管理等业务的投资管理集团，持有私募证券牌照和股权基金管理人牌照。公司于2014年成立，总部位于北京，在广州、深圳、佛山、长沙等城市设有分公司。

鋆盛资本拥有雄厚的投资实力以及稳健的风控能力，根据中国经济发展主旋律，持续优化战略，加深行业专注，实现创新发展，借助强大的行业资源与专业的资金运营能力，在投资银行、投资管理与资产管理三驾业务马车的同步驱动下，发掘行业系统性机会，深化投资布局，完善产业链布局的核心领域、围绕核心产业转型升级。同时，倾力打造真正以投资人利益为本的资产管理平台，为客户提供专业、先进的综合金融服务。

李凯旋介绍说，“鋆盛资本有完备的风控体系。更关注风控的质量，比如在投资过程中，有没有执行必要的程序、有没有对核心指标进行充分关注及分析论证、有没有对结论进行交叉验证，这是鋆盛资本风控的核心”。

依托于集团产业，鋆盛资本受益于产融结合模式，业务获得了全面而迅速的发展，遍布全国、辐射全球的金融版图已初步呈现。经过数年发展，已成长为一家颇具实力的多元化投资管理集团。

鋆盛资本副总裁李凯旋

 “特殊机会资产”迎来投资好时机

“坏时代”中的好生意，是业内对不良资产的评价，因其“逆周期性”。 

不良资产通常分为实物资产、债权类资产、股权类资产三大类，其处置方式包括破产清算、拍卖、折扣变现、债务重组。

在李凯旋看来：“‘不良资产’这种叫法不太专业，因为很多资产并没有良与不良之分，只不过因其在某个阶段出现了现金流紧张或恶化，从而暂时陷入困境，所以将不良资产称为‘特殊机会资产’更合适。”

如果要盘点私募股权史上的成功案例，那么，黑石集团2007年对希尔顿的收购绝对称得上是经典。

2007年，世界著名连锁酒店希尔顿股价低迷，估值相对较低，对其觊觎已久的黑石集团斥资260亿美元通过杠杆交易将其收购。

2008年，全球金融危机爆发，酒店业一蹶不振，希尔顿市值疯狂蒸发。

随后，黑石将希尔顿酒店的价值减记，与债权人提出了债务重组的要求，优化希尔顿的财务结构，降低负债规模，剥离低效资产，并大力整顿希尔顿的管理团队，大胆推动希尔顿的特许经营策略，重新制定了全球扩张和运营战略……通过一系列操作，明显改善了希尔顿的经营和财务状况，不仅闯过了金融危机，还成功促其IPO。而黑石最终于2018年大赚了140亿美元后全身而退，实现了私募股权史上最赚钱的一笔交易。

黑石对希尔顿的这笔杠杆收购堪称不良资产投资史上“教科书”级别的操作，在业内广为流传，吸引着众多投资机构前赴后继掘金不良资产。

近年来，随着我国经济步入换挡期，经济下行压力加大，商业银行体系内的不良资产加速暴露，不良贷款余额快速攀升，不良资产逐渐成为资本掘金的又一“富矿”。 

李凯旋介绍说：“早在2016年，鋆盛资本在研究宏观经济环境时，判断出随着2008年、2013年、2016年几轮信贷扩张，按照正常经济周期规律，未来四到五年中国不良资产的投资机会将会随着经济增速的下滑、产业和经济结构的调整浮出水面。果然，自2017年开始，大量高负债高杠杆企业开始出清，部分周期性或产能过剩型企业资产价格下降，不良资产投资机会提前到来”。

李凯旋续称，“考虑到2017年国家开始推行‘去杠杆化’，叠加2018年中美贸易摩擦等外部变化，按照经济周期、信贷政策及内外部环境变化规律可以推算出，未来几年是投资不良资产的好时机”。

统计数据显示，截至2018年四季度末，商业银行不良贷款余额已达2.03万亿，对于投资机构而言，把握这一轮不良资产投资机遇非常关键。

李凯旋表示，自2016年起，鋆盛资本就凭借投资团队丰富的运营经验、多元化的行业背景以及深厚的技术背景，秉承“关注价值”的理念，广泛寻找优质投资标的，至今已成功处置不良资产超过百起。

2018年，鋆盛资本积极响应“两会”有关化解、盘活金融不良资产的号召，携手中科院子公司中科城市国际控股集团有限公司和广州振华置业公司两大国企，分别成立了北京中科鋆盛投资管理有限公司、北京振华鋆盛资产管理有限公司两家子公司，分别专注于基金类和非标类不良资产业务，共同发掘行业系统性机会。同时，鋆盛资本还积极与四大AMC展开战略合作，积极布局不良资产业务。

从1999年至今，我国的不良资产行业经历了政策性、商业化转型及全面商业化三个阶段，而不良资产处置机构也经历了从四大AMC到地方性AMC再到民营机构的过程。民营不良资产处置机构的不断涌现体现了我国经济周期的变化及不良资产行业的蓬勃前景。

从市场规模上来看，目前我国银行体系内的不良资产达3万亿，据估算，其中四大AMC能承接1.5万亿资产，所以对于其他机构来说还有1.5万亿的市场空间。

李凯旋认为，万亿蓝海市场对于优质的民营不良资产处置机构是个巨大的机会，但是不良资产处置是个门槛较高的行业，对处置机构的价值挖掘能力、资源整合能力及资产整理能力均有较高要求。对于经验不够丰富的处置机构来说，他建议可以先从资产规模小且分散、处置手段相对简单的小宗资产如抵押类贷款入手，一步步累积经验再去处置大宗资产。

 “未来，鋆盛资本将继续凭借自身的人才优势、专业沉淀及投研能力，从价值发现、价值挖掘、价值陪伴三个维度去深入发掘不良资产的价值，通过债权转让、债务重组、债权实现、资产证券化等手段掘金不良资产，使其重新焕发出价值，并在合适的时机将资产出售盈利，帮助投资人获得稳健投资回报。”李凯旋补充道。

 商业地产并购春天已来

近年来，随着国家对住宅房地产市场接连调控，以及线上商业流量增长不断放缓，消费者对线下体验需求的回归，中国商业地产正渐渐走出低谷，迎来重要的行业“拐点”。

商业地产并购在国内方兴未艾，鋆盛资本早已提前在这一领域布局。这与李凯旋的个人经历不无关系。李凯旋曾就职于汇丰银行Global Markets大中华区总部亚太资本市场部等知名金融机构。对境内外并购及IPO、各阶段的股权投资有着丰富的经验与深入的研究。曾先后主持并主导复星化工集团资产重组暨新加坡借壳上市、海航集团国内并购及跨境并购等多起资本运作与投资案例。

早在2017年初，包括李凯旋在内的鋆盛资本高管团队便提出过这样一种观点：未来两年，也就是2018年、2019年，中国商业地产将爆发大规模并购浪潮。

在鋆盛团队看来，当前，商业地产大多数是开发商自持，并非资产运营商。它是一种“地主”形式的囤积，为持有而持有。缺乏的是商业资产的运营能力、运营策略的策划能力和对未来商业环境的判断力。

与此同时，从2016 年开始，全球整体经济形势增速下降，进入一个产业结构升级换档的阶段。随着这个过程不断深入，资产价格可能发生大规模浮动，而进化升级后的经济发展和产业结构一定是质量更优。在这个过程中，商业资产的现金流将出现非常明显的改善；宏观经济政策的调整大方向在推动内需、拉动消费。随着人们对消费品质和消费体验追求的不断升级，作为消费需求载体的商业性资产，势必会更受青睐。

在商业地产并购这块业务上，鋆盛一直坚持的一个核心原则是价值投资，即价值发现、价值发掘、价值培养三个层面。

“价值发现”指的是一项资产本身有价值但是被掩盖了，或者现阶段没有价值，需要通过一定手段发现价值；“价值培养”指的是通过商业运营手段，培养出资产的价值。

资产的估值是一个极其主观的过程。谁能够更好预判商业前景，谁就能获得更好的收益。这说起来简单，实际上是一个“艰难”的过程，需要大量的研究、分析、讨论、论证。

价值发现的关键因素，是团队整体的专业程度。鋆盛的核心投研团队有40 多人，对每一项资产需要进行超过60项核心关键指标的分析。

价值投资是一个专业性比较强，需要花大量时间去钻研和打磨的工作。“我们并非单一的为看指标而看指标，它是一个交叉论证的过程，要符合商业逻辑。比如资产定价，可以想当然把它定很高，但是回过头需要去跟周围商业氛围和消费需求去验证。需求靠什么支持？配套是否完善？交通是否便利？通过创造和提升这一系列指标，最终把所有指标联动起来。反映到资产上面，就是价值的提升”，李凯旋介绍说。

针对不同资产，鋆盛资本的并购手段也不同。李凯旋指出，“鋆盛资本服务过不少优秀的海内外企业，积累了丰富良好的商业资源，这让鋆盛在并购过程中能有横向整合重组的能力。通过更好的商业化运营，快速地实现资产的商业价值”。

李凯旋有着丰富的国际投行从业经验，在他看来，在国际并购案例中，文化的融合非常关键。在跨境并购中，由于中西方文化的差异，会导致双方思考问题的方式、角度、逻辑不一致。很多企业走出去时，买到的确实是好的资产，但往往是最后一步——打通文化上的藩篱，没有做好，优良资产最后变成有毒资产。

在采访过程中，李凯旋多次提及投资的本质。在他看来，“以往投资过什么企业并不那么重要，重要的是没有投资什么企业，没有投资的企业现状与之前的预期是否一致，之前的判断是否正确”。

李凯旋进一步阐释到，“并不是说非风口的东西就没有投资的价值，既然做投资，就要围绕投资的本质即创造收益这个核心。其它的都建立在这个基础上，所有的过程都是为这个结果服务的，不能远离本质。在这个基础上再去考虑风险与收益是否平衡。投资就这么简单，没必要人为地制造很多概念。所以投过什么不能证明什么”。“做投资要坚持初心，坚持价值发现、价值发掘、价值陪伴，为企业提供新的发展机遇，为投资人创造收益，这才是更重要的事”，李凯旋说。

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