纾困基金的“救”与“投”

导 读

2018年10月份以来，股票质押业务和纾困基金在市场上的关注度颇高，原因在于A股从2018年伊始就持续低迷，造成股票质押业务的流动性风险“螺旋式”加大。纾困基金目前运作的情况如何？到底资金流向了哪些企业？本文将一一梳理。

作者丨夏县明，CFA

来源丨水母研究

2018年10月份以来，股票质押业务和纾困基金在市场上的关注度颇高，原因在于A股从2018年伊始就持续低迷，造成股票质押业务的流动性风险“螺旋式”加大。而当年10月份“一行两会”等管理层通过国资兜底、资管计划纾困等方式参与化解上市股票质押风险，进一步提高了市场的关注度。其实，纾困基金这一形式并非我国首创，最早源于2010年欧债危机期间欧盟联合国际货币基金组织推出的用来解决希腊债务危机的救援基金。

2018年10月，北京海淀区成立百亿纾困基金支持优质科技企业发展是我国近年来最早设立的国资纾困基金。2018年11月21日，投控共赢股权投资基金由深圳市投资控股有限公司（以下简称：深投控）联合建信信托、鲲鹏资本、国信证券发起设立，总规模为150亿元。投控中证信赢股权投资基金由深投控联合中信证券发起设立，总规模为20亿元。这两只基金是全国首批按照市场化原则设立的上市公司纾困私募基金，基金管理人均为深投控的子公司深圳市投控资本有限公司（以下简称：投控资本）。那么，半年时间过去了，这些纾困基金目前运作的情况如何？到底资金流向了哪些企业？本文将一一梳理。

上市公司股票质押的相关概念及背景

股票质押业务通常的业务流程是上市公司股东以自身持有的股权质押给质权方（券商、银行等）以约定的利率融入资金，到期后归还借款解冻质押证券。其本质上是上市公司大股东融资的一种方式。在金融供给侧改革、企业去杠杆背景下，鼓励上市公司大股东通过质押自身股票获取融资就成为了政策层面的重要支持。

上市公司股票质押分为场内质押和场外质押两种。简单来讲，委托证券公司远程办理的股票质押业务叫做场内质押；而直接到中登公司营业大厅办理的股票质押业务叫场外质押。前者是标准业务，后者是非标业务。

风控方面，场内质押风控标准是行业惯例，一般而言预警线不低于150%，平仓线不低于130%。

假设一只股票基准价格为10元，质押率为50%，融资成本为8%，预警线和平仓线分别为150%和130%，则

预警价=5元*（1+8%）*150%=8.1元，

平仓价=5元*（1+8%）*130%=7.02元

期限：场内质押期限不得超过3年，场外质押没有明确约定。

质押率：场内质押率在30%到60%左右，场外没有特定标准，可以超过这个标准。

利率：场内利率一般为7-8%，场外因为无法对接标准化资金，利率会高于场内。

总体而言，场内质押就是把股东股票账户内的股票质押给券商，然后券商将资金划转至股东绑定的银行卡，可以在3年以内融资股票市值的30%至60%的一种标准化业务，券商负责盯市，股价跌破特定价格后需要补仓，大幅下跌且无法处置时甚至会被平仓。场外质押：只是根据双方约定把股票质押给特定主体的一种登记业务，其余的任何条件都非常的灵活，但是一般而言，质押期间不可以办理购回或提取，风控条款由双方约定，如果违约可以委托券商代为处置。

图表 1：场内质押和场外质押示意图

数据来源：融中研究根据公开信息整理

上市公司股票质押市场概况

全市场来看，质押股票的市值随A股反弹而上涨，平仓风险大大缓解

数据显示，截至2019年4月16日，两市共有1936只上市公司存在股票质押未解押，占全部A股的53.7%。质押总股数6210.78亿股，占A股市场总股本的9.53%，不到10%，以4月16日当天收盘价统计得到的市场质押参考市值为56680.37亿元，风险总体可控。

结合2018年以来质押市场走势，不难发现，18年底以来质押股数在下降，而质押市值在上升。表明很多被质押的股票已经成功解除质押，随着19年初以来A股市场上行，质押股票的市值也水涨船高，平仓风险大大缓解。

图表 2：市场质押股数及其占比（亿股，%）

数据来源:Wind，融中研究

截至2019年4月16日,大股东质押股数6106.03亿股,大股东质押股数占所持股份比11.03%,大股东未平仓总市值31728.08亿元,大股东疑似触及平仓市值23914.82亿元。从2018年底的趋势来看，大股东质押股数上升，未平仓市值大大上涨，而触及平仓市值较之前大大减少。表明大股东较年初更易于获得融资，且随着股价上涨，融资额也更多了。

图表 3：大股东质押数及占所持股份比例（亿股，%）

数据来源:Wind，融中研究

各行业质押比例分布：商业贸易和地产等质押比例高，军工和银行质押比例低

根据申万一级行业划分，我们发现各行业间质押比例差距巨大。商业贸易的质押比例为16.6%，居于首位。房地产、交通运输、纺织服装、汽车、建筑材料的质押率均超过14%。最土豪的当属军工和银行，大股东不缺钱，质押融资数量不大，两者的质押比例分别为6.9%和2.1%，风险很小。

从质押总数量来看，房地产、化工和生物医药分别以231.56亿股、223.74亿股、160.97亿股排在前三位，部分原因可归咎于这三个行业的上市公司较多，且是重资产行业，特别是房地产这几年一直在“房住不炒”政策下融资渠道受阻，故资金面相对较紧。

图表 4：各行业质押比例分布（%）

数据来源:Wind，融中研究

质押比例分布：超过一半的企业质押比例不到10%

质押比例分布来看，我们分析1936家上市公司的股票质押情况，质押比例的中位数为8.8%，平均数为12.1%。从个股的质押比例来看，我们发现质押比例在90%以上的有2家，分别是房地产行业的嘉凯城（98.3%）和非银金融行业的海德股份（96.8%），80%-90%、70-80%、60-70%的上市公司数量分别有0家、3家和5家。质押比例在50%-60%区间的数量为11家，40%-50%的27家，30%-40%的80家，20%-30%的242家，10%-20%的527家，大部分的质押比例在10%以下，共1039家，占比53.7%。

图表 5：全部上市公司股票质押比例分布（%）

数据来源：Wind，融中研究

从个股来看，质押比例排名前20位的质押比例均超过50%，大部分处于传统产业。嘉凯城质押比例高达98.3%，2019Q1该股仅上涨1.2%。该公司因发展第二产业，主业呈收缩状态，净利润最近几年也是亏损，需引起重视。

图表 6：前20大上市公司质押比例情况

数据来源:Wind，融中研究；统计区间：20190101-20190331

今年以来股票质押市场解除质押数量：约4%

所谓上市公司解除股票质押，是指作为出质人的股东达到解除质押要求,比如债务本息还清等，从而质押关系解除。根据Wind数据显示，今年以来，共有84家上市公司股东有127次解除质押的行为，共解压19.56亿股，占全部交易的3.8%。

重点城市股票质押市场情况

我们研究一下一线城市的股票质押情况。深圳共有190家上市公司存在股票质押情况，平均质押率为11.4%。153家北京个股的平均质押率为11.4%，115家上海个股的平均质押率为9.9%，44家广州的个股平均质押率为10.5%。一线城市的个股质押率均在10%附近，相对来说，深圳的质押率比较靠前。

分行业来看，深圳的电子、房地产、计算机的股票质押数量排在前三位。从质押比例来看，医药生物、计算机、电子分别以16%、14%和12%的数值排在前三位，所有190家上市公司的质押比例均不超过50%，且在当前A股反弹的背景下，股票质押风险整体可控。

图表 7：深圳市质押比例排名前十和后十的个股

数据来源：Wind,融中研究

上市公司股票质押出现系统性流动性风险的原因分析

股票质押业务本身是质押式贷款业务，它不仅受到经济基本面的影响，还受到股票二级市场行情、政策层面的影响，因此相对一般质押贷款业务而言，其面临的风险隐患更大。

相比传统贷款业务，股票质押回购业务有两个显著特征：一是以股票为标的资产，受市场风险影响较大，对担保物价值的监测频率、时效明显高于传统贷款；二是融入方多为上市公司大股东、董监高等，融入方偿债能力与质押股票相关性较高，市场下行阶段风险暴露速度加快。因此，该业务的信用风险、市场风险与流动性风险往往相互交织、高度相关，有其特殊的评估方式。

对于质权人而言，股票质押业务的风险主要包括三个方面：一是信用风险，即资金融入方未能履约，致使融出方遭受资金损失的风险；二是市场风险，即所质押股票价格波动的风险；三是流动性风险，即所质押股票变现能力不足导致融出方违约处置无法覆盖融资本息的风险。我们认为，今年以来，我们股票二级市场整体上处于上行阶段，从目前市场环境与政策环境来看，质押股票的流动性风险相对于2018年大大减轻了。

如何化解上市公司股票质押流动性风险

（一）国资成立纾困基金入场接手民营上市公司股权，提供流动性支持

从2018年10月起，上市公司股权质押难题开始受到高层关注，地方政府以及金融、财政、司法等部门都相继开会并发布政策、细则以及纾困基金计划，全力帮助上市民企渡过难关。在此政策颁布后的1个多月后，券商、险资以及各个地方政府成立或拟成立的纾困专项基金规模就超5000亿元。其中，券商支持民营企业系列资管计划落地规模超700亿元。随着纾困资金的逐步到位，股权质押这颗“雷”得到了有效缓解，A股市场股权质押风险亦逐步降低。

目前国资参与纾困上市公司有五种常见方式：1）国资协议受让上市公司股份；2）国资参与上市公司定增；3）国资重组上市公司控股股东；4）国资通过向实控人借款、受让股票质押债权等方式为公司或实控人纾困；5）债转股、债权债务重组、授信担保的方式。

国资成立纾困基金入场接手民营上市公司股权，既可提供流动性支持，又可完善自身产业布局。我们以国内较早成立的深圳市投控共赢基金为例对此进行说明。

2018年11月21日，投控共赢股权投资基金由深投控联合建信信托、鲲鹏资本、国信证券发起设立，总规模为150亿元。投控中证信赢股权投资基金由深投控联合中信证券发起设立，总规模为20亿元。这两支基金是全国首批按照市场化原则设立的上市公司纾困私募基金，基金管理人均为深投控的子公司投控资本。

深投控为深圳市市属国有资本投资公司、综合型金融控股集团和市级科技金控平台，业务涵盖科技金融、科技产业、科技园区三大板块，服务深圳现代化国际化创新型城市建设，资本实力雄厚。

投控资本统筹管理深投控基金群业务板块，通过整合旗下投控东海和深投控体系内高新投创投、中小担创投（汇博成长）、国信弘盛、中国科学技术开发院等基金管理平台，围绕科技创新和产业升级，布局千亿基金群战略。截至2018年底，深投控基金群已构建完成涵盖企业全生命周期的基金投资链条，设立包括天使、VC、PE、Pre-IPO、并购等各类基金，总规模近650亿元，为企业提供从初创期、发展期到成熟期等全阶段的扶持。

共赢基金所作的一系列投资均系围绕其主业而开展的战略投资。从投资项目来看，截至2019年3月31日，共赢基金累计摸排近百个项目，立项10个项目，已决策通过6个项目，已实施4个项目，分别为达实智能（002421）、顺络电子（002138）、翰宇药业（300199）、铁汉生态（300197），累计投资金额16.09亿元。

图表 8：共赢基金投资项目一览

数据来源：公开信息、融中研究；

区间涨跌幅计算区间为协议签订日至本报告撰写日2019年4月19日

共赢基金投资的四个项目受让比例均不超过10%，未触及30%的要约收购，均不会导致上市公司控制权发生变化。投资标的均为深圳市重点发展的产业，包括信息技术、生物医药等，体现了国有企业纾解民营上市公司实控人或大股东流动性风险的示范和引导作用，且各被投企业的业务布局方面与共赢基金管理人的母公司具有较强的战略协同性。我们发现在协议签订日后，四个项目的股价涨幅明显，实现了多方共赢。首先，与被投企业结成股权的纽带，抓住粤港澳大湾区发展的历史机遇，与深投控及其下属企业或科技产业集群进行业务协同，促进战略合作；其次，借助深投控的金融服务资源，为被投企业提供金融支持；第三，通过共同设立产业投资基金、共同直接投资优势项目、产业园区落户配套支持等方式实现资源对接，推动上市公司在产业链上下游的布局和延伸；第四，将有效解决被投企业大股东的质押风险与压力，使企业家能够专注于公司成长、提升公司业绩。

比如该基金最早投资的达实智能所经营的智慧医疗、智慧建筑、智慧交通业务为深圳市产业政策支持的重点产业方向。共赢基金战略投资达实智能，是基于对该公司行业竞争力的认可，体现了深圳市发展新兴产业，扶持优质民企，推动粤港澳大湾区产业优化升级的战略。

投控资本作为投控共赢基金的管理人，坚持价值成长型投资理念，依照市场化原则从市政府提供的上市公司名单中严格筛选优质企业，专注创新科技、高成长行业，通过上市公司行业地位、发展趋势、基本面水平、当前估值等多维度精选投资标的，发掘具有高成长价值的投资机会。作为深圳市股权类纾困工作的重要实施主体，并协同母公司旗下高新投集团、中小担集团等金融机构为企业提供质押、融资担保等多种债权融资支持，全面缓解上市公司实控人流动性压力。

深投控的共赢基金投资案例是我国众多国资入场帮助民营上市公司大股东降低负债比例、纾解流动性风险的经典案例，值得借鉴。

（二）PE机构与上市公司合作设立产业并购基金

对一级市场的投资者而言，部分上市公司大股东因股权质押爆仓、深陷债务危机选择出售股权，PE机构可通过和上市公司设立并购基金的形势进行纾困。

上市公司发起设立产业并购基金的基本模式有以下两种：1）结构化基金，2）非结构化基金，其投资逻辑和基金要素大体相同，只是收益分配方面存在着优先劣后的区别。上市公司作为LP，投资公司作为GP，设立有限合伙企业的形式去投资与该上市公司上下游存在联系的企业或者项目，一般会约定上市公司有优先收购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内，基金实现退出。

为支持私募基金管理人和证券期货经营机构募集设立的私募基金和资产管理计划参与市场化、法治化并购重组，纾解当前上市公司股权质押问题，10月22日，中国证券投资基金业协会（以下简称协会）对符合条件的私募基金和资产管理计划特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务，针对参与上市公司并购重组交易的私募基金和资产管理计划的新增产品备案申请，协会将在材料齐备后2个工作日内完成备案并对外公示。

数据显示，在上述优惠政策发布后的一个月内，已经有55只个股获得“纾困基金”驰援。其中，24家上市公司以质押融资的方式获得地方政府救援。受益于纾困资金，A股股权质押“排雷”进展顺利。全市场质押股数6424.93亿股，较10月底减少5.4亿股，结束了2018年以来单月持续增长态势。

PE+上市公司的纾困方式不失为我国众多的PE机构提供了一种投资和退出路径。

（三）银行理财资金可直接投资二级市场进行纾困

下文所述产品信息来源于互联网公开资料，融中研究进行了整理和分析。

按照国家既有政策，银行理财产品可直接开立证券账户和资金账户，投资股票二级市场，将形成的股票类资产按理财产品说明书中权益类资产的配置比例，配置给风险等级为PR3级及以上的客户。

其运作方式为：通过大宗交易减持、二级市场投资等方式，承接国家支持发展的行业，投资那些估值水平低但具备增长潜力且存在股票质押风险等流动性问题的上市公司的股票，可采取平层投资模式，事后自行择机卖出。

风控方面：选择符合国家发展方向的战略性新兴产业，做好行业分析、企业选择、控制集中度，设置止盈止损线。

收益安排：投资回报率不低于年化10%，同时也可以与交易对手方签订差额补足/保证金协议，在该基金减持后若无法收回投资本金并获取预先约定款和保证金条款，要求交易对手将资金划转至协议约定的账户用于缓释业务风险，争取综合回报率不低于年化8%。

交易策略

1、基金本金总体规模不高于50亿元，单只股票投资额不超过5亿元（原则上1-2亿），单只股票投资占比不超过股票总股本5%。

2、  投资单一行业集中度不超过30%。

3、基金内项目投资期原则上不超过2020年9月30日，最晚不得超过2020年12月30日。

4、对于二级市场平层投资项目，单只股票涨幅超10%后可以择机进行减持，涨幅超20%原则上减持比例不低于50%，涨幅超过30%后及时完成减持退出。

标的股票筛选标准

1、在主板和创业板上市的实体经济领域优质上市民营企业，公司及实际控制人不涉及重大舆情或风险事件，无重大违法违规和重大失信记录，股权清晰且不存在重大权属纠纷，上市（含借壳）时间不短于1年；

2、优先选择注册在京津冀、长三角、珠三角经济带区域企业；

3、优先选择具备参与上市公司并购重组等资本运作条件的特定行业，包括：科技创新能力突出并掌握核心技术、市场认可度高的战略性新兴产业；具备转型升级前景的传统支柱产业；关系国计民生的水力、电力、能源等基础性产业；具备优势的医药、消费等传统产业。原则上不投资地产和影视行业；

4、公司主营业务突出，具备持续盈利能力，上年度及近一期净利润为正，具有较好的发展前景；

5、公司不处于停牌状态且距离上次停牌结束超过30个交易日；

6、原则上公司资产负债率不高于60%，上年及上一期的无形资产和商誉占净资产比例均不超过30%；当无形资产主要以采矿权、特许经营权、土地成本形式存在的，可适当放宽本条限制。

这种“民营上市公司纾困投资基金”方案对拟投标的所处行业、注册地、财务指标等进行了较为细致的规定。我们简单用SWOT方法对其进行分析。

优势（Strength）: 银行天生具有信誉好、安全性高的特点，客群广泛，非其他金融机构所能比。而且银行理财基金一般来说具有很强的风控能力，较易吸引客户。

劣势（Weakness）: 银行理财之前一直是做券商等的通道业务，所以自身对股票期货二级市场的研究能力有限，现在银行理财可直接投资股票二级市场，对其投研能力是一个挑战，对基金经理的主动管理能力的考验更显而易见。

机会（Opportunity）: 目前上证综指市盈率14倍左右，相对于标普500指数接近22倍的市盈率水平依然处于低位。目前沪指各均线呈现多头排列，趋势上涨。中美之间达成贸易协议基本无悬念，外部环境也会有所改善，总之2019年中国经济有望回升。这些无疑对纾困基金是重大利好。

威胁（Threat）:沪指今年以来上涨了超过30%，集聚了一定的风险，目前在3200点左右。而3200点是前期成交密集区域，具有较强的阻力，后市可能会在此点反复震荡。

（四）险资参与化解股权质押风险，为市场提供长期资金

2018年10月25日，银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》（以下简称“《专项产品通知》”），允许保险资产管理公司设立专项产品，参与化解上市公司股票质押风险。因此，当为化解优质上市公司股票质押流动性风险时，可在私募投资基金的基础之上，由险资设立专项产品作为私募股权投资基金LP，再由该私募股权投资基金参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票。

图表 9：险资作为LP参与化解股票质押风险交易结构图

此外，银保监会表示充分发挥保险资金长期稳健投资优势，加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度。允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管，这无疑有助于稳定市场预期，促进整个金融市场稳定发展。“不纳入权益投资比例监管”则是对保险资金参与化解上市公司股票质押流动性风险针对性的举措，救市意味明显。

对保险资金而言，由于保险资金具有规模大、期限长等特点，可以通过保险资金投资进行战略性或财务性投资安排，为保险公司赢得好的收益预期，回报给保险消费者。

此前，《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》中明确指出，投资权益类资产的账面余额，合计不高于保险公司上季末总资产的30%，且重大股权投资的账面余额，不高于保险公司上季末净资产。

不纳入权益比例监管，不受30%比例限制，意味着监管正在鼓励和支持更多的保险资金配置上市公司股票。同时，通过参与化解上市公司股票质押流动性风险，还可以促进金融市场稳定。不过，由于优质上市公司股票质押规模有限，保险公司参与的量也会有一定限制。

有媒体报道，深圳证监局在2018年11月曾联合深圳银保监局（筹）召集深圳地区14家经营规模较大的保险公司及4家保险资管公司召开座谈会。深圳证监局有关同志呼吁参会保险机构主动参与辖区上市公司大股东股票质押风险纾解工作。深圳银保监局将全力支持辖区保险资金化解上市公司股权质押风险工作，协助解决相关障碍、困难。在深圳之后，各地将陆续出台类似政策。截至2018年底，保险业已有5只目标规模共780亿元的专项产品设立；密集设立纾困专项产品后，保险机构正着手推进首期投资落地，这意味着以价值投资为核心的保险资金大规模地进入市场。

结语

纾困基金在缓解上市公司股票质押流动性方面发挥着重要作用，特别是以深投控共赢基金为代表的国资纾困基金在提供资金帮扶的同时，又可完善自身产业布局，实现多方共赢。从央行近期在2019年一季度例会里提到金融供给侧改革和民企纾困是央行今年工作重点，将大力引入纾困基金。同时，提出“不搞大水漫灌”，亦表明本轮刺激经济的思路不再主要盯住房地产和基建，转而大力支持民营企业发展，本质上反映了国家对于创新和提高劳动生产率的全力支持和全面重视，这为纾困基金的大举进入提供了机会。

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