创璟资本沈韬：“制造繁荣” ——从ROIC到巴-萨效应谈国民财富与产业投资

导 读

高ROIC和制造业溢出的巴拉萨-萨穆尔森效应才是国民财富的源泉，技术创新所带来的先进制造能力和强大的金融能力则是国家强大和战争能力的根本。

7月18日，中恒星光投资集团首席投资官、创璟资本投决会委员沈韬先生应邀参与由融资中国主办的“融资中国2019股权投资产业峰会”，分享了《 “制造繁荣”——从ROIC到巴-萨效应谈国民财富与产业投资》的主题演讲，他以200多年前的历史展开，将中美制造业进行对比，认为高ROIC和制造业溢出的巴拉萨-萨穆尔森效应才是国民财富的源泉，技术创新所带来的先进制造能力和强大的金融能力则是国家强大和战争能力的根本。他指出，“当前我国产业1.0阶段的核心是实物投资和债务驱动，而产业2.0 阶段的核心则是高ROIC和TFP进步。”深入浅出的演讲让原本枯燥的话题变得鲜活生动， 得到了现场嘉宾的热烈反响。

以下分享沈总的演讲内容：

大家好，我今天分享的主题是《“制造繁荣”——从ROIC到巴-萨效应谈国民财富与产业投资》，标题有点长。我今天想跟大家聊的话题，最主要关注两个事情，第一个是国民财富，第二个是产业投资。今天我想以国民财富这个话题出发，翻开历史看看两百多年来全世界的制造业以及上一个全世界最大的制造业大国-美国 如何一步步走到今天，如何成就全世界最强的制造业的产业链，以及这样的历史和过程能给当今中国在已经走完产业投资1.0的下一个阶段带来怎样的启发和指导意义。谨以“国民财富”该词，致敬1776年发表经济学巨著《国民财富的性质和原因的研究》（俗称《国富论》）的亚当·斯密。

我今天的演讲框架首先是围绕“制造繁荣”这个引言；后面会简单做一个中美制造业的对比，突出中美制造业的各自优势是规模大与竞争力强，随后又分为两个部分：

第一部分是强大制造业的重要性，简单的“重要性”三个字背后， 有多少可以探讨和细挖的部分？

第二部分是产业升级，有哪些地方是值得我们做投资可以采用和借鉴的方法论？

让我们先从引言开始吧。 228年前，美国国父之一，第一任财政部长Hamilton写过三份具有重要意义的国事报告，分别是：《关于公共信用的报告》、《关于国家银行的报告》以及《关于制造业的报告》。前两份报告最终获得国会通过并成为法案，第三份由于观念过于超前，成为Hamilton唯一一份没有被国会通过的报告，但该份报告中发展制造业的前瞻性思想为美国后续发展起到了指引作用。

Hamilton曾这样写道：不仅富足，而且一个国家的独立与安全都是极大地与制造业的繁荣联系在一起。不看上述的报告标题，是不是很多朋友都觉得这段228年前的报告和观点是在评论近期的华为事件和中美贸易关系？

中美制造业对比

美国很早就意识到农业、制造业、商业和航运业是国家繁荣的四根支柱。发展制造业的前瞻性思想为美国后续发展绘就了蓝图，起到了指引方向的作用。

现在国家的竞争是综合国力的竞争，而制造业可以说是“国家力量的基础”。

在指出中国制造业需要进一步升级、以及现有的不足之前，我想先“欲抑先扬”地评述一下中国制造业的荣光与不可磨灭的成就：中国发展到今天， 是人类文明上史无前例的制造业大国；以全球五分之一不到的人口完成和参与全球三分之一的制造业活动，这是非常了不起的成就。实际上我们去看2018年全球制造业的产值，大家会发现2018年中国制造业的产值已经能赶上美国、德国和日本三大工业国总产值之和；用不了10年，就能超过G7西方工业国集团的总规模。这是什么样的难度和成就呢？这是比肩自1791年Hamilton发表《关于制造业的报告》之后，美国用了一个多世纪，一直到1895年才取代大英帝国成为世界第一大工业经济体的成就。这是一个多世纪以来很多国家试图挑战：30年代的德国，70年代勃列日涅夫统治下的全盛时代的苏联，以及90年代广场协议之后的日本都难以克服的困难。当这些国家最接近挑战美国制造业规模时，这三大工业国各自制造业规模相比当时的美国制造业产值的占比几乎都达到了三分之二的水平，这又恰好接近2007年金融危机之前中国制造业水平占美国制造业的比重。但真正取代美国成为全球制造业第一大国的国家甚至不是屈指可数，而是只有唯一一个——中国。

但是成就属于过去，当下应该看的是未来。是不是这样我们就满足于此了？当然不是。我们很多媒体喜欢说美国制造业衰落，美国制造业真的衰落了吗？实际情况不是这样的。美国以4.3%的人口参与了全世界七分之一的制造业产出，他们的效率非常高，要比中国高得多。通过随后的数据和案例我们将会发现，美国不仅制造业的效率极高，而且几乎掌握了制造业大多数的高精尖领域和核心制造环节。因此，对于中美制造业的对比，我想总结为是：规模够大 vs 实力超强。

   强大制造业的重要性

在我们展开对美国制造业“高精尖之路”的探索前，我想先跟大家聊一个跟制造业深度关联、也跟投资机构以及在座每一个人都息息相关却常被忽略的问题：强大的制造业究竟有什么用？很多人会想当然地说制造业可以保证就业、创造税收。我想说如果只是这一点服务业也可以做到，从某种意义上其实服务业单位增加值吸收的劳动力还要比制造业高。现在GDP增速逐年下滑的同时却没有出现保就业的一系列安排和失业担忧，这本身就很说明问题。因为服务业不仅生产率比制造业要低，导致相同的GDP能够吸收更多的劳动力；而且生产率的进步速度也要低的多，毕竟理发没法像汽车制造那样引入流水线生产从而巨幅提高生产率。因此，当一个经济体随着发达程度提升和发展日益成熟后、不可避免地转型向服务型、消费型驱动时，一方面经济增长速度会自然回落，另一方面吸收劳动力方面反而越来越有优势。 在这里我想强调的是，制造业和服务业虽然在驱动GDP增长或者是吸收劳动力就业上有相互的补充性，但在驱动财富增长上却截然不同。

PPT里我用了一个非常有争议的标题叫：“高ROIC是回报之源：3000点保卫战 vs再创历史新高的美国股指”。这两天我在朋友圈看到一篇文章，它说股市按理来说是经济的晴雨表，那为什么A股没有很好的反映中国经济的GDP？看到开头我就有异议： 无论从哪个角度来说，股市为什么要反映GDP的增长情况？从公司定价的估值模型出发，一个公司的价值是未来现金流的贴现值之和；一个企业的价值来源于超出所动用的资本对应成本之后的超额盈利能力。基于投入资本回报率（Return on Invested Capital, ROIC）这个核心逻辑， 当大家去看中美指数表现不同表象下的企业的盈利能力和创造价值能力，会发现两者完全不在一个水平上。

我这里引用北大的一组数据：从1998年至2015年，整个A股平均上市公司的ROIC不到4%，而过去38年美国上市公司的ROIC平均数据大概在11.8%。从对资本的运用和创造价值的能力、效率增额的核心角度出发， 大家可以很清晰地认知到以下的现象是不言而喻的：当中美企业每单位投入资本产生价值的效率完全不在一个层面的时候，两者股市有着完全不同的繁荣状况就很好理解了。为什么说A股股市不涨，因为它创造价值的能力与效率不足，自然涨不了。

我们再来看另一个指标自由现金流（Free Cash Flow，FCF）。以2018年年报数据为例，整个美股上市公司的市值在45万亿美元的规模，对应大约1.9万亿美元的自由现金流。市值/自由现金流的比例在23倍左右。也就是说美国公司如果后续没有任何发展，也不做任何扩张性再投资（已经扣掉维护性的资本支出），把自由现金流完全派现或者回购股票（这正是美股过去几年持续发生中的）也可以让投资者获得4%以上的回报。相比之下，A股的总市值/自由现金流的倍数大约在61倍。这就是为什么美国过去十年在很多媒体持续唱衰GDP增速放缓、劳动参与率不足、货币政策迟迟难以正常化的背景下，美国股市还能持续不断地屡创新高：因为美国上市公司的生产效率、创造价值和自由现金流的能力极强；不仅仅是账面利润，而是能产生实实在在、源源不断的现金流去分红和回购。回到刚才那篇说A股的文章。文中提及，根据统计，发现美国大部分的收益都来自于分红和回购，这当然是不言自明、无法证伪的真理。问题在于，如果没有现金流这个因，怎么有分红和回购这个果？当整个A股的平均市值/自由现金流达到60倍时，即使把所有现金流都拿来回购也只有1%出头的当下回报率；这还意味着：彻底丧失很多增长的机会。

让我们聚焦到制造业这个相对细分的领域上。诚然，中国制造业在过去四十年取得了非常伟大的成就，但从生产效率和回报率来说和美国同行还是有非常巨大的差距。引用McKinsey的报告“China’s Choice” 里的数据，2012-2014年中美高端制造业的ROIC分别是8.5%和16.5%，差了将近一半。根据我们公司的观察和微观企业跟踪，中国高端制造业的生产效率，在过去三四年的水平与美国这个竞争对手的差距不仅没有缩小，反而进一步拉大了。从ROE的数据来看，美国几乎在所有的领域中都处于优势，只有几个行业中国有明显优势：第一是可选消费，受益于中国中产阶级的消费升级对奢侈类商品旺盛需求的拉动；另外一个是金融业。实际上中国金融业产值占GDP的比重已经超过全球金融强国-美国、英国的水平，行业ROE水平也远远超过美国的同行，这里产生了非常明显的地租效应。而这也是后面要提到的债务驱动型经济增长模式的另一个侧面验证和典型产物。

众所周知，宏观经济学中财富效应的一个重要的传导途径就是股票市场。强大的制造业和制造业高生产效率推动下的股市繁荣，带来了多大的财富差距？引用Credit Suisse’s Research Institute发布的 “Global Wealth Report 2018”，我做了一个图表。这里主要是三组数据，红色柱状图是中美成年人的财富存量对比，2018年全球财富总额大约是317万亿美元，其中美国以4%多的人口占据了大概三分之一，大约一百万亿美元；中国大概占到了50万亿美元，总体财富达到美国的一半，占全球15%。美国不仅绝对财富规模巨大，人均财富更是惊人：美国成人人均财富高达40万美元，中国成人人均财富4.8万美元不到。

也许有人想说，中国人口众多，经济规模容易发展，但被人口数量一除了之后很难实现高人均收入。完全不是这样的。大量经济数据、增长理论和案例证明，人口数量与发达程度并不呈现负相关性。以Credit Suisse报告里列出的高收入和主要经济体为例，西方发达经济体中只有瑞士的人均财富是超过美国，大约在50万美元。让我们来换位思考： 对比美国和它的北方邻国-加拿大，会发现这和中国与美国在人口比例上的对比有相似之处：加拿大的人口大概 3700万，而美国的人口却接近3.3亿，相当于加拿大将近9倍。那么是不是加拿大因为人口少而更容易去积累人均财富？实际情况并非如此，加拿大的人均财富其实也就在27万美元左右。所以美国不仅在人口绝对数上远超加拿大，它的人均财富也是加拿大的接近1.5倍的水平。所以，大家认为的 “人口多是经济发展的拖累”其实是伪命题。只有未能充分有效利用人力资本的时候人口才是拖累；当一个国家拥有先进生产效率和生产体系时， 人力资源就会成为巨大的规模效应和财富源泉。

回到刚才“强大制造业的重要性”的主题，除了“高ROIC是股票回报之源”，可以创造巨大的财富效应以外，还有三个影响力很大的效应：

第一个就是巴拉萨—萨缪尔森效应（简称“巴-萨效应”）。根据巴-萨效应，当一国可以贸易部门（经济学上的可贸易部门主要是制造业）生产率快速提升时，会推动该国的实际汇率快速提升；因此生产效率的提升在长期内决定了汇率水平。现在美元对人民币的汇率大约是1比6.8，而对于普通老百姓以及很多需要进口原材料和中间商品的公司来说肯定是希望人民币汇率有更好的表现，因为人民币一涨买东西就便宜了。举个例子，比如前些年iPhone的定价是649美元一部，假设人民币兑美元是1:1，那么消费者其实只要花649元人民币就可以买到，这是居民福利的巨大效应；实际上在美国居民眼里iPhone基本就是这个“价”。包括购买石油等能源商品也是这个道理，美国以4%多的人口消耗了全世界四分之一的能源，因为对他们（的财富水平）来说能源太便宜了。那么有人会问“为什么人民币不升值呢 ？”：因为我们的制造业还承受不住。只有制造业能达到更高的生产效率，用更低的成本去生产商品，制造业的出口才能在更高的人民币汇率价格下依然能产生利润。而当制造业生产率大幅提升推动汇率提高后，我们才有可能像美国一样不介意能源的价格；国民才能在世界各地旅游时觉得物价极其低廉。除了收入效应，巴-萨效应还有一个应用就是促进货币国际化。就像我们投资的大疆创新这家公司，能够用极高的生产效率去生产独一无二的产品，成为全球领先并且具有排他性后，消费者在购买时才不会去介意价格，并且能接受用所在国货币去支付它；就像英特尔的CPU和微软的Windows一样，毛利极高的同时也巩固了美元作为国际货币地位也是这个道理。因为全球的消费者只能买它，无论在价格上（决定了高毛利）还是支付方式上（巩固了美元）并没有什么Bargaining power（议价能力）。这就是巴-萨效应在外汇和高收入上带来的重大贡献。

第二个是实物创新。制造业是创新和技术进步的源头。前面说制造业是“国家力量的基础”。让我们看看美国的制造业的技术创新成果有什么：从横空出世的世界第一款隐身战斗机F-22、改变全球军事对抗体系格局的Global Positioning System（GPS，全球定位系统）、能够应对导弹饱和攻击拱卫区域和城市的宙斯盾防空系统（Advanced Electronic Guidance Information System/Airborne Early-warning Ground Integrated System，AEGIS）；到10年世界改变全球70亿移动通信与互联网交互生活方式的iPhone、通过强大并行计算能力奠定深度学习巨大优势的图形处理器公司NVIDIA。

被广泛认同的两种创新模式中：一种是微创新，包括日本和中国过去40年所擅长的，很多都是基于应用层次的改善和生产效率上提高，当然这一点也很重要。另外一个是完全颠覆式的创新。当第一个国家通过颠覆式创新进行发明和创造划时代的物质产品时，它不仅是在财富上并且在国家“硬实力”上都拥有巨大的领先优势。

第三个是金融能力，前面有提到中国金融业占比和附加值很高，这是指它的规模大，但不意味着有很强的竞争力。反观美国，众所周知它的金融实力和高科技制造业是它真正能够独步全球的两大核心法宝。大家可能不太清楚美国国家级别的金融能力到了什么样的程度。我们做了一个非常有意思的研究：如果我们把美国看成是一个公司，你会发现它整个国家层面对外的资产负债表实际是负的净资产，27.8万亿美元的海外资产，同时承担35.5万亿美元负债。加总后它净欠全世界大概七万亿美元的负债，但是它通过在境外的实业投资产生的收入减掉通过国债和其他的融资手段后（包括其他国家在美国FDI投资的收益）是高达2350亿美元的净收入。而中国恰恰相反。“中国公司”作为一个整体，有2.13万亿美元的海外净头寸，包括三万多亿美元的外汇储备以及大量的海外投资。但去年资产端收益减去其他国家在中国境内的FDI收益和证券回报之后，还是净逆差614亿美元。这个结果相信出乎很多人的意料。大家会问为什么？因为国家级别的金融能力还做不到这一点；套用复旦大学王永钦教授的说法，金融能力是一种国家能力；其建设过程和难度牵一发而动全身。初看回报率低很多人会说这是因为中国配置了大量的美国国债，可以抛售投资其他高收益资产。但实际上外汇储备是94年汇改和税改后中国人民银行重要的基础资产，是发行基础货币的底层资产；只有国民经济实力、财政纪律以及金融体系效率高到能够达到靠国家信用来发行货币的时候才能以很高效和低成本的方式来进行货币创造和（国家层面的）对外融资。

再以美国对华投资为例：中国对美国大概投资了1.5万亿美元的国债（前几年的数据），美国在中国FDI投了6000多亿美元，而这6000多亿美元每年的收益却远远超过美国1.5万亿美元国债付给中国的成本。如果把美国比作是一家公司，在投资人看来，像这样的公司的商业模式是极其优秀的：相当于不仅6000亿的投资资金是低价借来的，甚至可以多借9000亿美元拿去寅吃卯粮地消费。是什么支撑了这种国家能力？除了美国在普通法、财政纪律等方面的优势以外，持续的创新能力是另一个很大的支柱。

所以让我们给强大制造业的四大效应做个归类，我总结为“民富国强”：高ROIC和制造业溢出的巴-萨效应是国民财富的源泉；而技术创新所带来的先进制造能力和强大的金融能力是国家强大和战争能力的根本。

从这个话题衍生到国家发展问题，强大的制造业有多么关键？现在很多人说“我们要重振美国的制造业”，前两天我看到一篇文章《波音启示录》，里面提到波音供应链的外流导致很多工艺和质量控制能力下滑，最终产生了很多问题。里面有一句话我觉得非常受用：“一个国家应该想尽一切办法降低制造业的成本，在资源、土地、税费、房价等方面下功夫，而不是以所谓腾笼换鸟的借口，眼睁睁的看到他们流失到海外，波音的启示录对当前的中国有及其重要的意义。”

由这句话我想提两家公司：中国的华为和大疆创新，这两家公司有三个共同特征：第一他们在自身领域有极强的竞争力；第二他们有非常凶狠的产品竞争策略；第三他们都是未上市公司。华为，这两年异军突起的手机业务，几乎占领了中国高中低端所有的市场。大疆也是一样，它的产品线从昂贵的商用无人机到消费者用得起的6-7千的无人机，甚至到2-3千手持的拍摄产品都有布局，这些都体现了它在产品上的竞争策略：即不给竞争对手任何可乘之机；又通过高中低端的全面覆盖彻底消灭竞争对手。实际上我们接受的现代西方经济学家都是非常学院派的，但跟实业打交道越多，你越会发现真正赚钱的公司都是达到垄断或者是半垄断效果的。当你的竞争对手不断提供相似产品的时候，你怎么获得超额利润? 所以大疆、华为能够这么做的原因，除了他们的管理层和竞争策略非常优异，还有一个巨大的原因，因为他们都是非上市公司，不用考虑上市公司可能带来的短期压力。包括现在中美贸易战的政策环境下，很多机构都表态说喜欢投国产替代、投先进制造业，这个概念是很好，但是就像刚才提到竞争的问题一样，大家都知道的概念就不是排他性的手段，不管企业是这样，技术进步更是一样。过去十几年大部分技术进步并没有给企业带来超额的回报，比如我们用的PC机越来越先进，可是到最后技术进步的福利给了哪些人？其实答案是消费者，而不是企业。所以仅仅是有黑科技，仅仅有先进的技术就一定会带来高回报吗？我认为不一定。要能取得超额回报，一定是要能做竞争对手做不了的事情。无论对于实业公司还是投资机构，道理都一样。

中美核心资产的对比：规模大vs能力强

沿着高端制造的话题，我们前面总结到中国的制造业是规模极大，而美国则是制造能力极强。那两国制造业各自的代表有哪些呢？接下来要谈的就是最近很流行的一个话题——核心资产，我们来看看中美核心资产是什么？中国的互联网、制造业、消费品、能源、以及巨大的金融业公司大家应该都很了解。我这里想给大家分享的是美国的核心公司：

四大互联网巨头：谷歌、亚马逊、苹果、脸书；天空的统治者：洛马、 雷神、诺斯罗普·格鲁曼；世界三大民用航空发动机美国占了2个：通用电气、普拉特-惠特尼；世界制药三大巨头美国占了2个：辉瑞、强生；数字类半导体的统治者：Intel、AMD、英伟达；模拟类半导体统治者：Avago、高通、TI；以及以波音为代表的具有压倒性优势的航空航天业——实际上美国的航空航天业的优势甚至超过半导体行业，占据全球接近9000亿美元产值中的一半，差不多7倍于中国航空行业天。这里展示中美核心资产对比，是想跟大家分享到底是什么支撑了美国的财富和美国的国力。就像前面说的欲抑先扬，这里可能是欲扬先抑：我们前面说了很多的问题，但其实这也是一把双刃剑：既是当前的不足，也是以后的投资机会。以史为鉴可以知兴替，我们研究大部分人和公司所没看到的东西，正是为了捕捉大家没有认识到的机会。当一个知识或者技能成为common knowledge（所有人都知道的知识）的时候，就不再给大家带来任何的竞争优势，所以我们研究历史，研究投资哲学，研究方法论也是如此，是为了构建自己超过其他市场主体对世界更深刻的认知——只有拥有更深的认知能力才能捕捉别人捕捉不到的机会。

产业投资1.0时代 和2.0时代

回到今天的主题——产业投资。这个词是一个组合词，有产业和投资两个汉语单词构成。在我们看来，产业的核心是立足于产业，投资的核心是追求效益，而不是仅仅追求规模大。产业投资大体上可以划分为两个阶段，分别是产业投资的1.0时代，以及产业投资的2.0时代。

产业投资1.0时代的第一个核心是实物投资，其实实物投资并不是投资机构主要在做，而是政府以及无数的企业在做。比如购买土地、建设工厂等，这也是与过去三四十年中国浩浩荡荡城市化的1.0版本相契合。它是外部产业链的全球化扩散加上一些关键因素共同推动之下导致的发展模式，这其中最重要的包括1982年宪法修改之后城市土地归国家所有，以及1994年税率改革之后地方城市税收锐减——这给了地方政府巨大的驱动力推行土地财政。 

另一方面，产业投资1.0的第二个核心是债务驱动。政府通过工业和商住土地巨大的剪刀差和价格差，（在银行提供按揭贷款的帮助下）以高价向城市居民和服务业出售住宅和商业土地的同时，又以低价向企业提供工业用地来（提供变相补贴）打造工业园区，而工业园区又反过来向城市居民提供就业并向政府提供税收，企业通过出口来创收和积累资本；居民通过工作收入来持续偿还银行贷款；通过这样循环的方式蓬勃发展了几十年。然而大家都知道这样的模式已经滚动不下去了，外部的需求已经到了中美需要掀起贸易战的地步；而债务驱动本质上是代际借贷，是透支了我们的下一代的消费能力的，在金融学上说债务和任何的融资行为本质是个跨时期的匹配问题。中国因为人口红利的原因在这个阶段可以加杠杆，但大家有没有想过后面由谁来偿还？

产业投资2.0的核心特征是追求产业和资本层面的高ROIC，以及微观企业层面的TFP（Total Factor Productivity，全要素生产率）进步。与此所相匹配的城市化2.0阶段，重点是城市能高效地产生可持续现金流并匹配城市运营支出。

让我们来看看产业投资1.0和2.0的发展模式在宏观层面上有多大的区别。上图是我用厦门和沈阳两个城市做的对比：从右边的柱状图我们可以看到沈阳的人口大约是厦门的三倍左右，但大家会发现这两个城市的税收其实是差不多的，从GDP来看，厦门的GDP还要更少一点，这说明这两个城市由于产业结构不一样，导致它们在生产效率上有这么巨大的差异。不同的GDP含金量差距非常大。

还有一组差异更大的数据：大家知道苏州的人均GDP比上海高出六分之一，但在人均收入上，上海却比苏州高20%，而在人均消费上，上海比苏州高三分之一，在可选消费品上的购买力和平均房价方面上海甚至是苏州的三倍。很多人会说苏州有很大规模的工业，当然这个是事实，而且对经济发展起了很重要的作用。可是这些工业所带来的收入和创造的GDP真的都变成国民财富了吗？都变成参与的投资机构手里落袋为安的价值了吗？我看未必。这个也是个值得探讨的话题。

产业投资2.0时代

在当下产业投资的2.0时代，如何来捕捉这些投资机会，最后我想给大家分享几个方法论，这个方法论的哲学思想叫做Second-Level Thinking（第二层思维），这也是Howard Marks 在《The Most Important Thing》当中提到的一个观点。举例来说，当一个公司宣布业绩增长20%的时候是完全有可能下跌的，因为市场预计要增长50%。这是股市当中很常见的一个思维，实际上在实业竞争和我们所做的股权投资也是一样的，当一个技术被所有人都掌握的时候就不再能给企业带来竞争力，当一个方法论和投资手段为所有投资机构都掌握的时候就不再是一种优势。我在这里分享一些我认为可以不一样的地方：

从VC和PE两个领域来说，现在市场普遍都认为有两个大的方向，第一个大的方向是之前中国证监会也说过， VC行业的趋势将呈现早期化的趋势，从早期压赛道的方式改变到和欧美站在同一起跑线寻求未来。第二个方向是PE要从Pre-IPO转型到产业并购及运营管理。

我完全同意以上观点，但是这是典型的First Level Thinking。完全正确，但还不够。实际上我认为真正的创新要比大家已经想象的还要难的多，追赶中的经济体要解决的问题叫做已知中的未知（Known Unknown），而真正创新的经济是探索未知的未知（Unknown Unknown），更重要地是还能解决未知的未知。这里面的区别是什么？我举个例子， “原子弹之父”奥本海默在研发核武器的时候曾经接受过媒体的采访，媒体提了一个有趣的问题：“如果上帝降临，允许你问一个问题，你会问什么？”奥本海默想了想回答“我只有一个问题，我希望上帝告诉我原子弹到底有没有可能被造出来。” 对于21世纪的人们来说，或许他们是不知道原子弹的具体制造方法，但原子弹的发明创造已经成为了一种已知。

再追溯到更早的时候，回到15世纪，欧洲人探索永动机的制造方法，他们并不知道永动机能不能被造出来，后来发现能量守恒定律之后才知道不管是永动机的1.0版本还是2.0版本都是造不出来的，无论他们投入多少精力、资源和时间都是不可能实现的。另一方面，中国的高铁不可否认地取得了举世瞩目的成绩，但是有新干线、阿尔斯通的先例，让大家足以确信投入是会有产出的，“原子弹是可以被造出来的”。

现在想打造的创新型经济体就是难在我们要投的和要做的是完全不知道和未知的事情，不仅VC是这样，PE也是这样。我们当前正面临着巨大的状态切换：从解决“Known Unknown”问题的追赶中经济体，切换到探索“Unknown Unknown”问题的创新型经济体。追赶中经济体，不管是行政手段还是集中力量办大事，可以高效地解决第一类问题，但在解决第二类问题时效率很低。实际上现代社会不管是国家治理、法律还是金融能力，最终的核心就是追求两件事情，也就是吸收尽可能多的信息、凝聚尽可能多的共识，这也是使用更加市场化的手段先天具有的优势。市场经济所谓“看不见的手”就是把无处不在的信息凝聚到社会发展当中，在这个过程中通过投资机构来沟通资本和企业家精神去实现共识。

这里还想多跟大家分享一句话：投资机构真正的使命是什么？是把在座各位投决会委员在投决会时想象中未来的世界样子，通过投资的手段变成人类的现实和未来。

最后的总结：高效的高端制造业和产业投资2.0发展之路是真正意义上大国实力和国民财富的源泉，是繁荣的基础，国力昌盛的根基。高效的高端制造业不仅给居民提供了高收入，给地方政府带来了高税收，通过巴-萨效应带来的强汇率带来了高购买力和居民福利，而且通过这样的发展方式给投资机构、给企业带来实实在在的回报，并且也是“国家能力”的核心。谢谢。

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