东方红资产管理王佳骏：优化资产配置 “固收+”策略注重稳健风格
王佳骏自帝国理工学院金融学硕士毕业后即从事投资研究，证券从业5年。曾任职国信证券研究所，2017年加入东方红资产管理固定收益团队，曾任私募固定收益投资部投资支持高级经理。
现任公募固定收益投资部基金经理，管理着东方红核心优选一年定开混合基金和东方红安鑫甄选一年持有混合基金。
对于当前受到投资者青睐的“固收+”产品，王佳骏有自己的认识：很多投资者需求是产品可以带来中短期的绝对收益，并且收益要稳定，波动要小。随着理财产品的净值化，资金池模式被打破，债券和非标资产逐渐打破刚性兑付，传统理财产品模式下的收益方式难以继续下去。
可是，客户对于获得相对稳定的收益回报的需求却仍然存在，并且规模巨大。因此我们东方红固收团队提出了自己的解决方案。我们希望通过自上而下合理有效的大类资产配置，自下而上挖掘信用债、可转债、股票的alpha收益，叠加系统的风险控制体系，使得组合长期能够带给客户稳健的收益回报。
1
大类资产配置思路和风险控制
请您谈谈如何进行大类资产配置？
王佳骏：我们与市场上其他观点不一样的是，我们认为组合波动率的控制关键在于资产配置，而不是频繁的交易。有的观点会认为资产配置分散了风险，那么势必会牺牲收益。我们觉得，资产配置不仅仅是简单分散风险，更要配置风险因子。一方面分散化不确定性大的敞口，另一方面加大高赢率、高盈亏比的风险敞口暴露。有的观点还会认为资产配置就是挑选未来一段时间涨得最好的资产。而我们认为资产配置不是博弈单一方向去投机，而是用宏观对冲和风险平价的思路来配置高性价比资产，使得组合能够在未来的不确定性中保持相对平稳的表现。
如何来做大类资产配置的呢？我们从两个方面来进行，一方面，建立了系统的宏观因子分析框架，包括经济增长、通货膨胀、流动性、宏观政策等方面，对各类资产的赢率系统化打分；另一方面，我们构建了多元的风险敞口估值体系，拆解各类资产包含的风险敞口以及市场给予的溢价，对各类敞口的赔率准确量化，包括信用溢价、转债估值、股权风险溢价、流动性溢价、期限溢价等。
站在当前时点，尽管新冠疫情给经济带来了较大的短期冲击，但是这并没有实质改变我们对于当前宏观因子和资产估值水平的分析判断。我们认为随着疫情冲击逐渐消退，叠加宏观政策的对冲，经济有望重新回到企稳复苏的方向，而从估值指标来看，当前权益类资产的性价比处在历史较高位置，债券资产的资本利得空间虽然较为有限，但可以通过自下而上的信用挖掘获得稳定的票息收益。
最新公布的1月的CPI数据较高，您对通胀前景如何判断？
王佳骏：1月的CPI稍高于我们的预期，主要是因为猪肉和油价的影响，另外医疗保健也受到疫情影响有所上升。因此1月CPI稍高于我们5%的预期。但滞胀的情景出现的概率是较低的。
首先从经济周期轮动来说，滞胀往往出现于经济过热之后，而我们的经济目前处于复苏周期，不大可能直接跳到滞胀。另外通胀是滞后于经济增速的因子。如果后期经济复苏的话，核心通胀也会逐步回升的，可以看到PPI从2019年4季度也出现企稳回升。短期看，二三季度的通胀可能会比较低，但是长期来看，随着经济回暖，通胀也会增长。
除了合理的资产配置，风险控制体系如何发挥作用？
王佳骏：介绍一下我们的风险控制体系。除了通过合理的资产配置外，我们在组合风险管理方面还通过机制安排、关键指标监控、风险预算管理等方式来控制组合波动。我们设置了投资条线和独立风控条线的双重防线，我们持续监测组合的风险收益情况以此来调整风险资产的比例，我们根据目标波动限额和安全垫限额来动态调整组合资产的比例。
2
完善的信用研究体系
请介绍一下东方红固收团队对信用债的投资研究体系？
王佳骏：在信用债方面，我们构建了基于行业生命周期的信用研究体系。
在行业生命的孕育期和初生期，我认为行业仍处于不明朗的阶段，企业信用资质较弱；而到了发展期，行业增速高，集中度逐渐提升，企业杠杆高，现金流改善，信用资质向好，利差逐步收窄，在这一阶段可以挖掘出具有阿尔法的标的。在行业成熟期，行业竞争格局稳定，企业杠杆下降，现金流好，信用资质处于顶峰阶段，利差稳定在较低水平，在这一阶段主要是配置型标的。而到了行业的衰退期和消亡期，行业景气度趋势向下，企业财务状况恶化，信用资质重新回到了较弱的阶段。但是在行业衰退期也不乏阿尔法标的，在这一阶段，一些企业虽然经营下滑，但是资产质量和现金流较好，虽然信用资质下行，但是短期违约风险较小，市场定价容易出现偏差，因此提供了不少的阿尔法机会。
在这几年“去杠杆”的宏观背景下，信用债爆雷事件频频出现，我们一直在通过信用研究体系来进行规避。首先，我们的信用团队知道自己的能力边界,不强求全市场覆盖，对于有瑕疵、没有研究清楚的标的坚决不入库。其次，我们的信用团队对持仓标的进行持续、高频的跟踪研究，及时把握个券基本面的变化。第三，在外部评级机构无法有效区分投资级债券和高收益债券下，信用团队构建了一套内部的信用分析框架和内部评分体系，对市场上的发债主体做了更为准确和精细的划分。
此次肺炎疫情对信用风险有没有影响？
王佳骏：对中小企业来说，由于疫情带来的影响，目前现金流比较紧张，但是这次政策的支持力度较大，对信用风险的发生会有一些缓解。另一方面，我们持有的主要是龙头公司的债券，抗风险能力更强，风险并不大。
3
可转债和权益投资思路
您如何看待可转债未来的投资机会？
王佳骏：转债市场经历了前两年的大幅扩容，已经从一个非常小众的市场变成了一个较大的市场，并且过去两年不错的投资回报使得越来越多的投资者关注这个市场，参与这个市场。那么站在当前的时点来看，我们认为虽然相较于2019年年初转债的估值有了明显回升，估值性价比有所削弱，但是转债从长期来看仍然是一类不错的资产，并且当前的个券数量足够多，可以自下而上精选高性价比的优质转债来进行长期布局。
在可转债方面，我们的研究主要从两个部分进行。首先，在传统的转股溢价率、到期收益率等估值指标无法有效评价转债估值到底是贵还是便宜的情况下，我们构建了内部的转债定价模型，更有效地对转债估值做系统多元的分析。其次，我们注重自下而上对转债个券的研究。
我们希望研究挖掘出在一个相对长的时间周期下，比如3年的维度，公司业绩的增长有助于转股价值提升至130元从而触发转股的个券。之所以这样，一方面这样的投资策略从历史数据回测来看，在转债估值合理的位置买入持有至触发转股，是可以获得相对稳定和可观的收益回报；另一方面，这样的投研思路也是和我们东方红一贯的价值投资、长期考核的理念是一致的。
在转债个券的研究框架方面，我们主要从四个方面进行，首先我们会分析转债的信用资质，确保入库的转债没有明显的信用瑕疵；其次我们会重点分析正股的基本面，依循的是东方红权益研究的投研体系，从“幸运的行业+优秀的管理层+合理的估值”三个方面来进行研究；第三，我们会时刻保持对转债估值的跟踪，对于偏离理论价值过多的个券做出调整；第四，转债独特的下修、回售等条款使得其在某些时候具备较高的投资性价比，因此我们也会保持对条款的跟踪。
“固收+”基金如何进行权益资产的选择和配置？
王佳骏：“固收+”基金，比如偏债混合型基金，组合中可以配置一定的权益资产。在权益投资策略方面，我们一方面遵循公司的价值投资理念，在股票研究部门的支持下，自下而上选择优质公司，在合理估值下长期配置；另一方面我们会基于资产配置、宏观对冲的思路，根据宏观因子变化调整行业配置，在组合中配置一些受益于通胀和经济增长的个股，以此来对冲组合中债券资产的风险敞口。
- end -
1
往期精彩回顾
东方红资产管理胡伟：拥抱大众理财净值化时代 用精细化管理创造比较优势
免责声明：
本文所刊载内容仅供参考，不应赖以作为预测、研究、宣传材料或投资建议。本文所采用的第三方数据、信息、资料等内容来自本公众号认为可靠的来源，但本公众号并不保证和承诺这些数据、信息、资料等内容的原创性、真实性、准确性、时效性和完整性，亦不会为其承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。读者不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公众号所刊载内容可能包含某些前瞻性陈述，前瞻性陈述具有一定不确定性。本公众号声明，无论是否出现最新信息、未来事件或其它情况，本公众号均无义务对任何前瞻性陈述进行更新或修改。