【泽平宏观】供给侧改革破冰——下半年经济、政策和市场展望——供给侧改革之七十二

我们中期宏观展望报告的题目是《供给侧改革破冰》，在上半年经济短期企稳之后，下半年供给侧改革有望破冰，近期相关政策有加速迹象，这对下半年经济和资本市场将产生较大影响。7月26日政治局会议部署了下半年经济工作，对供给侧改革五大任务提出了具体要求。当天，国务院办公厅发布《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》。7月27日国务院常务会议部署建立法治化市场化去产能机制。媒体报导银监会正在研究制定《商业银行理财业务监督管理办法》。证监会提出，不允许房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款。

1、上半年稳增长发力，下半年供给侧改革破冰。由于去年下半年经济下行压力较大，今年上半年政策主要着力点是稳增长，1季度放了4.61万亿信贷。一二季度经济增速均为6.7%，呈L型走势。在经济短期走稳、全年6.5%-7%目标有望完成之后，下半年可能政策着力点在供给侧改革。

2、不搞强刺激。2015年12月18-21日中央经济工作会议提出“明年及今后一个时期，要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革。主要抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。”今年上半年稳增长发力对于稳定短期经济起到了一定作用，但也付出了不小的代价，比如大量货币投放、房价大涨、落后产能复产、杠杆率攀升等，增加了供给侧改革的困难。

新华社发布当前经济形势系列述评之二称，“面对下行压力我们要稳住宏观政策，不能自乱阵脚再搞强刺激，否则功亏一篑、后患无穷。要迎难而上，坚定不移推进供给侧结构性改革。特别是在去产能问题上，不能因为部分产品价格的一时回暖就动摇决心。要重点突破，以激发民间投资活力增强发展动力。要抓住根本，用重大改革举措落地增强发展信心，要深化国有企业、金融、财税体制改革。”

3、货币政策落入流动性陷阱，适度扩大总需求，下半年可能以财政政策为主，货币政策为辅。2014-2016Q1货币宽松，经济增长一路下行，超发货币未流入实体经济，先后推涨股市、房市等资产泡沫。近期企业囤积现金，M1大幅回升，并与M2裂口不断张大，货币流通速度下降，呈流动性陷阱迹象。财政部楼继伟部长表示，货币政策的边际效益在下降，要实施更多增长友好型的财政政策，有财政空间的国家要加大财政支出力度。央行盛松成认为，目前企业有流动资金而不进行投资的局面等同于某种形式的“流动性陷阱”，在实施稳健货币政策的同时，还需要实施积极的财政政策，通过降税降低企业成本。

下半年可能更加重视财政政策作用。政治局会议强调继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，要落实各项减税降费措施，保证公共支出能力和力度，发挥财政资金效应，引导社会资金更多投向实体经济和基础设施建设薄弱领域。预计下半年轨道交通、海绵城市、地下管网、水利等基础设施投资有望加强。

3季度随着猪价、油价等回调，以及翘尾因素大幅下降，季末CPI有望降到1.5%附近。3季度经济通胀再度下行，为货币宽松打开了时间窗口，但与2014-2015年主动放水不同，未来可能更多地是衰退倒逼式宽松，配合财政政策稳增长。政治局会议强调要引导货币信贷和社会融资合理增长，着力疏通货币政策传导渠道，优化信贷结构，支持实体经济发展。

4、抑制资产泡沫，房市调控有望分化。政治局会议指出，降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负。预计下半年房地产调控政策可能会分化，三四线继续去库存，对一二线房价大涨城市收紧房贷政策，比如深圳、上海、北京、合肥、厦门等，同时加强对国企拼地王现象的监管，土地市场有望降温。

5、去产能和去杠杆的关键是深化国有企业和金融部门的基础性改革。下半年，装备制造、建筑工程、电力、钢铁、有色金属、航运、建材、旅游和航空服务等领域企业重组有望加快，提升行业集中度。大力化解过剩产能，以钢铁、煤炭行业为重点，大力压缩过剩产能，加快淘汰落后产能，多措并举，确保完成今年化解过剩粗钢产能4500万吨左右、煤炭产能2.5亿吨以上的硬目标。

6、供给侧改革可能是影响下半年大类资产的主要逻辑。大势研判关键是化繁为简、抓住主要逻辑。2014-2015上半年主要逻辑是改革预期和货币宽松，股票是表现最好的资产（5000点不是梦，改革牛、水牛）。2015下半年-2016年Q1主要逻辑是刺激房市和货币宽松，商品房是表现最好的资产（一线房价翻一倍）。2016年商品和债市跷跷板，上半年商品价格涨，债市调整，6月以来商品价格调整，债市走出一波行情，我们在2季度市场争论滞涨还是通缩时判断3季度经济通胀下行，鲜明坚定看多债市，帮投资者把握住了这一波行情。展望未来，供给侧改革可能是影响下半年大类资产的重要逻辑。

7、股市过度悲观已无必要，趋势性机会尚需耐心等待。未来结构性行情主导，从题材炒作向业绩为王和价值投资转换。未来对股市过度悲观已无必要，房市、股市、债市等大类资产中只有股市跌过了，货币超发背景下其他资产也都不便宜。未来股市可能继续维持存量博弈和区间震荡，但是会出现大的风格切换，从题材炒作向业绩为王和价值投资转换。随着银监会对理财资金去风险资产去杠杆、证监会加强监管从严并购重组强化退市等，题材炒作的生态环境被破坏，股市开始正本清源，回归业绩和价值。随着资产回报率下降、长端债券收益率下降，股息率价值开始凸显。关注以汽车、家电、食品饮料、公用事业等为代表的消费股，以煤炭、钢铁、交运、建材、有色等为代表的低估值、受益供给侧改革的周期股。