「上市即巅峰，再难复风光」的桥段在这些中国公司身上重复上演……

作者：冬雪

封面图由文心一格生成

近几年，一二级市场的估值/市值倒挂现象，更加普遍的存在于各个行业，这引发了创投市场投资人的警惕——倒挂之下，一级市场的风投们，便无盈利退出的可能。

可惜的是，有一些「成功」上市的企业，不断在验证着倒挂的事实——它们在上市时参照此前估值，制订了一个发行价，然而「破发」变得越来越多。一些企业的上市发行价定格成为了它的巅峰时刻。

一般在市场和时间的修正下，公司股价通常会回到合理区间，并在合理区间上下波动。而这个合理值一般会高于发行价。不过也有一些股票，上市即巅峰，上市后的股价波动都未再次超过发行价。

IT 桔子选择了 8 家在近几年上市，且上市就达到巅峰的企业（截至 2023 年 3 月股价均未超过上市 30 个周期的最高价）来做分析——他们分别是近期宣布从纳斯达克退市的趣头条、新消费品牌奈雪的茶、医疗 AI 第一股鹰瞳科技、医美平台新氧、股价缩水 9 成的快狗打车、保险科技第一股水滴。

这些企业也都曾在一级市场以一种新兴业态的方式备受资本青睐，IPO 时也曾站在舞台「C」位。但时过境迁，现在回头来看，这些企业在资本市场最后的辉煌都停在了上市的那一刻。

趣头条：网赚之路行不通

3 月 21 日，趣头条发布公告：于 14 日收到纳斯达克关于将股票退市的决定函，趣头条不会对该决定提出上诉，并表示于当地时间 3 月 23 日纳斯达克开盘时暂停交易。

趣头条的 IPO 可以说是「来也匆匆，去也匆匆」。2016 年 6 月成立，到 2018 年 9 月，仅仅两年三个月的时间就完成 IPO。在这两年多的时间里，趣头条合计完成 4 轮超 20 亿融资。在 2018 年的 2 亿美元 B 轮融资中，趣头条更是引入腾讯、小米等作为投资方。同年，趣头条还获人民网 8000 万美元战略投资。

IPO 前，在一级市场，趣头条可谓赚足了资本的眼球。但其实趣头条本身的业务也属「眼球经济」，说是新闻聚合平台，其实就是以「网赚」和「裂变」的方式，在下沉市场实现用户增长。其业务模式本身并无门槛，全靠砸钱补贴。不过在最初，下沉市场的用户规模足以支撑起趣头条去讲一个关于「流量」和「增长」的故事。截止 2018 年 7 月，趣头条 APP 的累计装机量达 1.54 亿，月活用户 4880 万，仅次于今日头条。

IPO 时，趣头条发行价为 7 美元，开盘价 9.1 美元，较发行价大涨 30%。此后，趣头条股价继续大涨，最高触及到 20.39 美元，上涨超 190%。

但没有护城河且靠补贴赢增长的「故事」，你讲别人也能讲。今日头条极速版、抖音极速版、快手极速版……等都在冲击趣头条本不扎实的用户根基。另外，补贴模式也使得趣头条陷入连年亏损的漩涡，根据招股书和财报，趣头条在 2016-2020 的净亏损分别为 1090 万元、9480 万元、19.458 亿元、26.89 亿元和 11.05 亿元。

其实，在上市后，趣头条也在探寻第二增长模式。上市前两年，趣头条孵化并上线了网文平台「米读」、视频平台「球球视频」、直播平台「趣直播」等。而这其中，只有「米读」有一定起色，但与趣头条同样的补贴获客模式下，「米读」也难有未来。

长期的亏损、没有门槛纯补贴的商业模式、没有起色的第二增长曲线再加上互联网流量见底，竞争愈发激励。趣头条逐渐败下阵来，先是去年 6 月停止自媒体创作平台的服务和维护，再到最近的退市。趣头条用几年时间，完成了上市到退市的全流程。退市时股价较起始价跌去 98%。

奈雪的茶：新消费的故事要怎么讲？

2022 年 6 月 30 日，奈雪的茶登陆港交所，成为新茶饮第一股。其开盘价为 18.86 港元，较发行价下跌 4.7%，股价当天最高值为 18.98 港元，随后便一路下跌，直至当日收盘时股价为 17.12 港元。

奈雪的茶成立于 2014 年，2016 年完成 1 亿元 A 轮融资，2018 年又完成数亿 A+轮融资，到 2020 年，近亿美元 B 轮融资，在新消费最热的 2021 年，奈雪的茶斩获 1 亿美元 C 轮融资，并成功在港 IPO。也是在这一年，新消费行业共发生 826 起融资交易事件，同比增长 188%；披露的融资交易总额 831 亿元，同比增长 85%。

不过，2021 年后，在资本寒冬以及疫情的影响下，新消费的热度也很快降下来。就像 2019 年时，市场论调是「所有消费品都值得在中国在做一次」到「3 年里，99% 的消费品牌都会死」。就是在这样的市场转化中，奈雪的茶实现了上市，同时资本市场的巅峰时刻也停在了上市那一刻。到今年 3 月底，奈雪的茶股价基本在 7 港元，较开盘价跌去超 60%。

当然，上市后股价的下跌除与资本市场整体情绪有关外，还与其经营情况密不可分。财报显示，奈雪的茶 2021 年营收为 42.96 亿元，经调整净亏损金额达 1.45 亿元；2022 年上半年，奈雪的茶收入 20.44 亿元，同比下滑 3.8％，经调整净亏损 2.49 亿元，较 2021 年同期盈利 0.48 亿元，同比下降 618.75％。

鹰瞳科技：「医疗 AI」的故事在一级市场讲了 6 年

近日，鹰瞳科技发布 2022 财年年报，年报显示，2022 年公司实现营收 1.14 亿元，同比下降 1.32%，归属母公司净亏损 1.80 亿元，同比扩大 26.2%。

二级市场不能只讲故事，鹰瞳科技是一家提供人工智能视网膜影像识别的早期检测、诊断及健康风险评估解决方案的公司。其「医疗 AI」的故事在一级市场讲了 6 年，获得 7 轮融资，并创造了「医疗 AI 第一股」的辉煌。IT 桔子数据显示，2015 年鹰瞳科技成立当年，便获数百万天使轮融资，九合创投领投。一年后鹰瞳科技再获数千万 A 轮融资，搜狗领投。到 2018 年鹰瞳科技又获数亿元 B 轮融资，复星锐正资本领投，搜狗再次加入。

2019 年初鹰瞳科技数亿元 B+轮融资到账，中信证券、中国平安参投。2020 年鹰瞳科技先后获数亿元 C 轮融资和数亿元 C+轮融资。一年后，鹰瞳又获数亿 D 轮融资，礼来亚洲基金、清池资本和奥博资本参投。

同年 11 月 5 日，鹰瞳科技成功在港交所 IPO。发行价 75.1 港元，首日开盘价 67.6 港元，当日最高值为 74.95 港元，募资 15.66 亿港元，市值超 70 亿港元。

短暂的辉煌后，鹰瞳科技股价一路走低，到 2022 年 3 月，已经在 17-18 港元徘徊，截至今年 3 月，股价低至 15 港元，较开盘价跌去超 75%。

新氧：迎风起，风停了

「医疗 AI 第一股」外，还有「医美第一股」。2019 年 5 月 2 日，顶着医美界「小红书+大众点评」结合体的风光，新氧在美股成功 IPO。上市首日，收盘报 18.2 美元，较 13.80 美元的发行价涨幅达 31.88%，市值超 18 亿美元。之后几天，新氧股价一路飙升，在 6 日达到最高值 22.8 美元/股。

达到最高值后，便是持续的下跌。在上市后的 5 年里，新氧股价逐年走低，跌去近 90%。首先是在 2020 年底，开盘价跌至 11.29 美元。再一年，到 2021 年底，开盘价仅为 3.19 美元。2022 年 12 月 30 日，开盘价为 1.25 美元。今年其股价稍微有所回弹，2023 年 3 月 30 日，开盘价为 2.3 美元。

新氧成立于 2013 年，互联网兴起之年。新氧以激励用户发布医美日记，吸引流量，由此再招募医美机构入驻，赚取佣金和广告费。简单说也是流量生意，在当年做流量生意，可谓是踩在了风口。

风口便有资本追逐。新氧成立第二年便获经纬等数百万美元 A 轮融资，同年又完成挚信资本和经纬创投的 2000 万美元 B 轮融资。到 2016 年，新氧 5000 万美元 C 轮融资到账，腾讯众创空间、优壹品参投，再一年，安佰深、鼎辉投资、挚信资本及经纬创投又以 4 亿元参投新氧 D 轮融资。到 2018 年，新氧更是在年头和年尾分别斩获 2 亿元 D+轮融资，和 7000 万美元 E 轮融资，之后便是 2019 年，新氧成功上市。

上市股价下跌，除与互联网增量减速及疫情有关外，其负面新闻及亏损的财报或是关键。2021 年 10 月，新氧因平台上用虚假案例宣传及编造虚假评论宣传而被市场监管总局点名，2022 年新氧平台上，上海普瑞眼科医院有限公司及上海欧莱美医疗美容医院又相继被罚。

再看新氧财报，3 月，新氧发布未经审计的 2022 年第四季度及全年财务业绩。财报显示，新氧营收为 12.579 亿元，同比下降 25.7%;归属于公司净亏损 6560 万元，上年同期为 840 万元。

快狗打车：补贴的仗，打还是不打？

3 月 27 日，快狗打车发布 2022 年财报，财报显示，快狗打车 2022 年营收 7.73 亿元，同比增长 17.01%，归属母公司净亏损 12.05 亿元，亏损同比扩大 38.1%。发布财报当日，快狗打车收盘价报 2.23 港元。

半年前（2022 年 6 月 24 日），快狗打车成功在港交所上市，作为「同城货运第一股」，快狗打车发行价为 21.5 港元/股，开盘价与发行价相同，市值 132.34 亿港元。此后，快狗打车盘中一度涨超 7%，至 23.1 港元/股，涨幅 7.44%，达到上市巅峰。

之后半年时间，快狗打车股价再也没有达到 20 港元，并一路下跌至 2-3 港元。截至 4 月 3 日，快狗打车市值仅剩 14.07 亿港元。

快狗打车是 58 同城旗下货运平台，其成立于 2014 年，2018 年更名快狗打车。资料显示，2018—2021 年，快狗打车营收分别为 4.71 亿元、5.73 亿元、5.4 亿元、6.61 亿元；净亏损为 10.71 亿元、1.84 亿元、6.58 亿元、8.73 亿元。算上 2022 年净亏损额，快狗打车 5 年合计亏损近 40 亿。

一级市场讲故事，二级市场看财报，虽然同城货运短期内很难实现盈利已成为共识，但并不意味着二级市场会买单。不过不管资本态度如何，面对同城货运上万亿的市场规模，除行业本身的玩家外，滴滴、美团、顺丰等企业也把业务触角延伸至这一领域。而他们的到来，也在改变着行业的规则。

2020 年 6 月，滴滴推出滴滴货运，随之展开补贴大战。所谓补贴大战，就是企业不管自愿与否，都会被裹挟着加入，而当补贴结束，之后的留存及现金流都会成为难题。

在这场补贴大战期间，满帮推出运满满，进军同城货运市场战；美团推出自己货运物流平台卓鹿；顺丰上线顺丰同城……同样也是在这场补贴大战中，货拉拉在年初因长期低运价（为压缩支持，不少平台采取「压低运价」方式）遇司机集体「罢工」，快狗打车上市后股价一路下跌……

水滴：削减营销，保利润

今年 3 月，互联网保险科技平台水滴发布 2022 年全年财报，财报显示，2022 年水滴全年营收 29.02 亿，同比下降 12.6％；净利润 6.08 亿，相比 2021 年净亏损 15.74 亿元，实现扭亏为盈。

营收降低，却扭亏为盈，无疑归功于四个字，那就是降本增效。对于水滴来说，则是大幅削减营销及市场费用，当然由此也带来营收的迅速下滑。这也在一定程度上说明，水滴营收与营销有一定关联性。

财报也可佐证这一关联性，其财报显示，2021 年 Q1 营销及市场费用为 8.37 亿，同时期营收为 8.83 亿；21 年 Q2 营销及市场费用为 12.45 亿，同时期营收 9.39 亿；21 年 Q3 营销及营收分别为 7.82 亿和 7.79 亿；到 Q4，营销费用降低至 2.41 亿，相对应营收降至 6.04 亿。2022 年，各季度营销及市场费用分别为 2.04 亿、1.44 亿、1.38 亿、1.38 亿，对应营收分别为 6.49 亿、7.01 亿、7.72 亿及 6.79 亿。

虽营销费用降低，对水滴营收产生影响，但也可以看出，在营销及市场费用大幅减少时，水滴营收下降幅度并不大，由此可见，水滴盈利能力达到稳定水平，已经并不全然依靠营销这一途径。

不过，虽实现正向现金流，二级市场，水滴依然未能回到巅峰时期。2021 年 5 月 7 日，水滴登陆美股，上市首日即破发，开盘价 10.25 美元，较发行价 12 美元下跌 14.6%，当日收盘，水滴报 9.7 美元，跌幅 19.17%，市值 38 亿美元。之后水滴也上演了「上市即巅峰」的戏码，到今年，水滴股价已经在 2-3 美元之间波动，3 月 31 日，收盘价为 2.99 美元/股。

不过从水滴股价波动来看，降本增效、扭亏为盈也实现正向反馈，其股价在 2021 年底到 2022 年 10 月期间，一直在 1.2 美元上下波动，之后股价实现缓慢增长，来到 3 美元左右。

整体来看，以上 6 家「上市即巅峰」的公司，无论是讲不下去故事的新消费，还是迎风起，风停之后的互联网相关行业，亦或是以补贴/网赚模式拉流量迅速崛起的公司……他们在一级市场的故事，就该停在上市的那一刻。

二级市场，现金流、增速、利润才是能继续讲故事的筹码。

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