国浩视点 | 新《证券法》是证券市场最重要的“新基建”

近期，“新基建”成为我国证券市场的热词，大意是在当前新冠疫情在全球扩散、出口严重萎缩、消费不振的形势下，国家有必要启动以5G、人工智能、工业互联网、物联网为代表的新型基础设施建设，以更好地应对当前特殊困难，推动中国经济转型升级。同时，证券市场上另一件引人注目的大事就是新《证券法》的修订通过并于3月1日正式施行。笔者认为，如果说以5G、人工智能等为代表的“新基建”是中国经济走向新阶段的重要推力，那么新《证券法》就可以说是中国证券市场最重要的“新基建”。4月7日召开的中央金融委会议再次强调，要发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性制度建设。本文就此展开谈谈认识。

一、证券交易的特性决定了证券市场必须是法治市场

在经济学界和法学界有一项共识，那就是市场经济天然是法治经济。证券市场作为市场经济的高级形态，是其皇冠上的明珠，更加必须是、应当是法治市场。这是由证券交易本身的特性决定的。

(一) 证券交易是复杂交易。证券交易不同于一般的市场交易那么简明清晰，往往涉及到交易各方之间复杂的法律关系，尤其随着金融创新的深化，证券产品也日益复杂化，各方的权利义务必须要靠法律予以界定和保障。如在上市公司并购重组中，利益相关者众多，如果没有健全的法律制度进行保障，交易简直寸步难行。

(二) 证券交易是远期交易。一般的市场交易多是即期交易，一手交钱、一手交货，这种情况下即使法律不明确，按照交易惯例和诚实信用的一般原则也基本够用。但证券市场有很多远期交易（如约定式回购、长期股权投资等），双方的权利义务不是在一个时点就可以了结的，一方的权利可能要期待另一方在此后某个时间、某个条件成就时履行其义务来实现，而这需要法律来保障和稳定当事人的预期，否则将极大抑制交易的积极性。

(三) 证券交易是无纸化交易。一般的市场交易是有形的，买卖标的看得见、摸得着，但现代证券交易基本实现了无纸化交易，交易标的是无形的，当事人之间权利义务的约定和实现靠的是一纸协议，如果没有法律的有力保障，谁敢参与这样的交易？

(四) 证券交易是陌生人交易。一般的市场交易很多是在熟人之间进行的，这种情况下实际起作用的行为规范不仅有法律，还有声誉、道德等，当事人不敢违约、欺诈不仅是担心法律制裁，可能更担心以后在朋友圈“没法做人”等非法律约束因素。但在证券交易中，很多是陌生人交易，比如在二级市场实行集中竞价交易，买卖双方互不认识，这种情况下声誉、道德约束机制不复存在，只有靠法律来保障。

(五) 证券交易利益集中。证券市场是玩钱的地方，金钱永不眠。一级市场发行融资少则几亿，多则几十亿，一旦实现上市的“惊险一跃”，则瞬间成就多少亿万富翁。二级市场交易是更直接的“金钱游戏”，一买一卖可能就是巨额盈利或亏损。因此无论哪个市场上，在巨大利益的驱使下，内幕交易、操纵市场等永远是打之不尽的“毒瘤”。如果没有完善的规则、严格的执法，证券市场将沦为冒险家的乐园、弱肉强食的丛林。

二、从过往情况看，法治是我国证券市场的明显短板

尽管法治之于证券市场如此重要，但勿庸讳言，自我国证券市场诞生以来三十余年间，虽在不断进步，但总体看，法治仍是我国证券市场的明显短板，体现在以下方面：

(一) 立法科学化水平不够。本次修法，新增或修订的条文多达177条，占到全部条文的80%，充分体现了原《证券法》的诸多不足。择其要者：在发行制度方面，核准制下发行条件门槛过高，包容性不够，有的发行条件不合理、操作性差。在法律责任方面，普遍偏轻，不足以打击、震慑违法违规行为，典型的如，对欺诈发行和信息披露违法最高只能处以60万元罚款，对相关责任人最高只能处以30万元罚款。在投资者保护方面，缺乏可操作的具体制度，尤其对投资者的民事权利保护不够。在监管执法方面，对监管部门保障不够，相关法律不够用、不好用，影响监管执法效能。

(二) 执法规范化程度不够。尽管监管执法的科学化、规范化水平在提高，但某种程度、某些阶段仍然存在诸多问题。我国市场上曾先后出现过8次停发新股，但严格来讲，申请证券发行是一项行政许可，监管部门不应以行政命令决定暂停；新股发行长时期排队也不符合法律对行政许可时限的要求。监管执法仍然存在“运动式执法”的现象，碰到严打风口了，就快查严罚；反之，则处罚较轻。选择性执法的问题仍然存在。此外，还有执法透明度问题。在法律法规之外，制订了大量规则、指引、纪要，对当事人利益影响很大，但有的并没有对市场公开，这既不符合法治原则，又容易滋生腐败问题。如，在某项司法判决中，法院认为，监管部门应当向市场公开违法所得计算标准，而不能只给出计算结果。

(三) 司法专业化程度有待提高。司法机关是社会正义的最后一道防线，是法治的极其重要一环。从以往相当长一段时间情况来看，在以下方面司法机关的作用发挥尚不尽如人意：一是在投资者民事权利保护方面，尽管原《证券法》在相当多的条款中规定了投资者的民事赔偿权利，但从实践来看，投资者得到民事赔偿的少之又少。二是司法机关处理证券案件的效率不高。证券市场瞬息万变，司法判决要起到好的指导、规范作用，必须要高效。实践中，有的证券类刑事案件从案后到判决长达六七年，即使在法律上无可挑剔，其市场效果也是大打折扣的。

(四) 守法意识、诚信程度不高。市场参与者整体的守法、诚信意识不高。有的发行人一心想着千方百计上市后赶紧套现，甚至屡现“清仓式减持”；有的上市公司不专注主业，而热衷于跟风口、蹭热点，炒作股价；有的中介机构不用心提高专业服务能力，反而抱着蒙混过关的心态，对发行人的财务造假视而不见，甚至助纣为虐。还有少数二级市场参与者，总想瞅个时机搞内幕交易、操纵市场。当然，市场是在反复博弈中动态平衡的，没有科学立法、严格执法、公正司法，是不能奢望市场参与者有良好的守法和诚信意识的。

法治不彰，其后果是我国证券市场的发展严重滞后于国民经济，不能有效发挥服务实体经济的功能。长期以来，我国宏观经济保持高速发展，现已稳居世界第二，但我国证券市场的状况却完全不能与之相称，十几年来，除了几次短暂的脉冲式行情外，大多数时段都较低迷，上证综指长期在3000点以下徘徊。证券市场的本质是投资融，但我国证券市场的融资功能发挥不够，服务实体经济能力不足，不能成为国民经济晴雨表；在投资方面，缺乏长期赚钱效应，不能成为国民财产性收入的来源，在国民资产配置中始终占比不大，远远不能和房市相比。

三、新《证券法》全面奠定市场长期健康发展制度基础

法治是一个系统工程，但立法是牛鼻子，因为立法是权利义务的第一次分配，也是最重要的分配。笔者认为，新《证券法》全面进行修订完善，体现了“放松管制、加强监管”的思想，较好实现了投融资平衡，值得高度肯定。

(一) 全面实施注册制，提高证券市场包容性，提升服务市场经济能力。这是本次修法最大的亮点。大幅降低了证券发行的条件，提高了可操作性。同时授权国务院对注册制实施的步骤和范围具体规定，留出了稳步推进的制度空间。调整了证监会与交易所的职责分工，交易所负责前端信息披露审核，证监会负责后端注册和监督，并保留否决权。注册制下市场大门更加开放，发行定价市场化，发行效率大大提升，一改过去严格管制、效率低下的局面，是我国证券市场迈向市场化、法治化的一大步。

(二) 全面提高违法违规成本，提高市场法治化水平。前端放松管制，必然要求加强后端监管执法。新《证券法》全面加重法律责任，罚款倍数从原来的1-5倍提高到1-10倍，固定金额罚款基本提高了5-10倍。如对欺诈发行、信息披露违法、内幕交易违法行为，固定金额罚款最高分别可达2000万、1000万、500万元。同时也加重了相当违法主体的民事赔偿责任，尤其注重“追首恶”，把法律责任落到实处。

(三) 大力强化投资者保护，夯实市场长期健康发展根基。新《证券法》设立投资者保护专章，创新性规定了诸多具体投资者保护制度。一是建立投资者适当性管理制度，对普通投资者予以倾斜保护，对证券公司实行过错推定。二是规定上市公司应当建立现金分红制度，保障投资者资产收益权。三是建立先行赔付、支持诉讼、派生诉讼制度，多角度保护投资者民事权利。四是建立中国式的集团诉讼制度，可由投资者保护机构代表投资者提起集团诉讼，并实行“默示加入明示退出”原则，这将成为投资者维权的大杀器。

(四) 全方面完善信息披露，市场公开、公平、公正程度提高。信息披露是证券市场的基础。新《证券法》将信息披露独立成章，既有形式意义，也有实质必要。一是完善了信息披露的一般要求，在原有的真实、准确、完整之外，增加了及时、公平、简明清晰、通俗易懂的要求。二是进一步明确了应予信息披露的重大事件的范围，便于实践操作。还增加了债券重大事件的规定。三是进一步界定了董监高人员的责任，并允许其发表异议。四是规定了自愿披露制度和公开承诺制度。

(五) 给券商和中介机构松绑，激发活力，压严压实责任。对券商取消了一批行政审批，还其更多经营自主权，激发其自身经营活力，为打造具有核心竞争力的国际一流投行创造条件。对其他中介机构，除证券投资咨询机构处，一律实行备案制，放开市场准入，同时要求其切实履职，未勤勉尽责的，将受到严厉的行政处罚，同时可能对受到损失的投资者承担连带赔偿责任。

(六) 赋予监管机构更多权力，加强监管执法保障。新《证券法》规定监管机构可以调查第三方账户，延长了冻结、查封及限制交易的时限，同时简化了相关程序，大大增强了可操作性。还规定，监管机构可以直接对拒绝、阻碍执法的行为予以行政处罚，必将大大提升监管执法的权威性。同时，新法还建立了行政和解制度，其条件和程序较之原来部门规章有较大的进步，很可能极大改变监管执法格局。

新《证券法》奠定了我国证券市场健康发展的基石，搭建了我国证券市场制度建设的四梁八柱，但这只是一个“毛坯房”，要真正住得舒心、发挥功能，还得要搞好装修、安上水电煤气等配套设施，这就要求相关执法和司法部门在新法的框架下，尽快出台相关配套规则、措施、指引等，以便更好落实新法的精神。还要不时加以维修、保养，对坏了的零部件及时更换，这就要求立法、执法、司法机关在各自职责范围内，保护对市场发展的敏锐性，适时进行法律及其配套细则的立改废，使之与时俱进，保持其生命力。立法很关键，但徒法不足以自行。笔者期待，相关执法和司法机关进一步体现智慧和担当，把一部好的《证券法》落实好、执行好，使其从纸上的法律走向实践，成为保障我国证券市场长期稳定健康发展的活生生的法律。

（注：本文4月9日刊登于财新网，刊登时略有删减。）

作者简介

黄江东

国浩上海办公室资深顾问

黄江东，法学博士，国浩上海办公室资深顾问，华东政法大学客座教授，上海交大凯原法学院、上海对外经贸大学法学院校外导师。担任上海仲裁委员会仲裁员，仲裁金融类案件多起。原为某证券监管机构处长，对资本市场法律法规及其应用有精深研究。

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