资本市场严刑峻法的时代到了——评新《证券法》法律责任相关条款

习近平总书记在2019年2月22日中央政治局集体学习时强调，要解决金融领域特别是资本市场违法违规成本过低问题。这一针见血地指出了我国资本市场长期以来存在的违法违规成本过低、法律威慑不足的问题。本次新《证券法》的一大亮点就是全面、大幅提高了各类违法违规行为的法律责任。可以说，资本市场严刑峻法的时代到了！

一、原《证券法》下法律责任方面存在的突出问题

一是违法责任普遍过轻。资本市场涉及利益巨大，若法律责任过轻，不但不能有效惩治、遏制违法行为，在成本收益衡量之下，反而有可能“诱发”违法行为。典型的如对上市公司财务造假、信息披露违法，原《证券法》规定对公司和责任人仅能分别处以最高六十万元、三十万元罚款；对欺诈上市违法行为，未发行成功的，仅能最高处六十万元罚款；已发行的，处以非法募资金额百分之一以上百分之五以下罚款；对责任人最高处以三十万元罚款。这些法律责任明显过轻，广受诟病。此外，在内幕交易、操纵市场等典型违法行为的处罚上，同样责任过轻。

二是重行政责任、轻民事责任，结构失衡。原《证券法》主要侧重于行政处罚，在民事责任方面，虽然规定了信息披露违法、内幕交易、操纵市场等行为给投资者造成损失的，应当承担赔偿责任，但过于原则，缺乏可操作性，导致自2006年原《证券法》修订并实施以来，投资者真正得到民事赔偿的案例寥寥无几，明显存在民事责任“跛腿”的问题。

三是存在应规制而未作规制的法律漏洞。典型的如，对利用未公开信息交易违法行为，理论和实践均普遍认为其应予处罚，且刑法上已有明文规定，但《证券法》却是空白，导致对达到刑事追诉标准的利用未公开信息交易行为可追究刑事责任但却无法予以行政处罚，这明显不合理。对不配合监管的行为，原《证券法》没有规定证券监管机构的直接处罚权，导致实践中证券监管执法的权威受到一定影响。再如，对个人出借和借用账户，原来也没有规定法律责任，导致实践中大量出现账户非实名现象，成为滋生内幕交易等违法行为的温床。

四是有的规定不尽合理。如，对信息披露违法行为中未区分未按规定披露（典型的是迟延披露）和虚假陈述等行为的；在市场禁入制度中，没有规定被禁入者不得在相关市场交易，而这本应是市场禁入的题中应有之义。

二、大幅提高证券违法行为法律责任的必要性

一是有效打击违法行为、维护市场健康发展的需要。马克思在《资本论》中说过，只要有300%的利润，就会有人敢冒上绞刑架的危险。资本市场涉及利益巨大，如果不编制严密的法网，不足以震慑巨大诱惑面前的违法冲动，无法有效打击各种违法违规行为，市场的健康稳定发展也就将沦为一句空话。

二是切实保护投资者合法权益的需要。投资者是市场的基石，如果广大投资者尤其是中小投资者一次次沦为违法者“割韭菜”的对象，必将动摇其对市场的信心，最终伤害的是市场发展的根基。但资本市场又存在严重的信息不对称和实力不对等，如果不能从法律制度顶层设计层面上加强投资者保护，那投资者利益难以避免被践踏的命运。

三是逐渐与国际成熟市场接轨的需要。从国际成熟市场来看，资本市场无一不是严刑峻法。美国对内幕交易可按证券欺诈罪最高处以20年监禁。在著名的帆船集团内幕交易案中，其CEO最终被认定14项欺诈罪名成立，被判11年监禁并面临6380万美元的罚款。在香港洪良国际欺诈发行案中，洪良国际被要求回购其全部发行股份，保荐机构兆丰资本被吊销牌照，相关责任人均受到严处。中国资本市场要走向国际化，在法治上也理应借鉴国际成熟市场的经验做法。

三、新《证券法》法律责任方面的主要修订内容及其意义

一是普遍加大违法处罚力度，提升违法违规成本。提高罚款倍数，从原来的一至五倍上升到一至十倍；提高固定金额罚款，如对欺诈发行最高可处二千万元罚款，对操纵市场和信息披露违法行为最高可处一千万元罚款。加大对责任人的处罚力度，如对欺诈发行人责任人最高可处一千万元罚款，对信息披露违法的责任人最高可处以五百万元罚款。这些较之原《证券法》基本提高了五至十倍，违法违规成本显著提升了。

二是完善证券发行相关法律责任制度，保障注册制顺利实施。新《证券法》全面推行注册制，在放松管制的同时，辅之以严格的法律责任。上文已述，将欺诈发行作为性质最恶劣、处罚最严厉的违法行为予以规制。同时新设了股份回购制度，要求欺诈发行人或其控股股东、实际控制人回购其发行的证券。压严压实中介机构责任，督促其切实起到市场“看门人”作用。

三是完善证券交易相关法律责任制度，维护二级市场交易秩序。内幕交易、操纵市场、利用未公开信息交易等违法行为历来是二级市场监管打击的重点，新《证券法》全面提升对证券交易违法行为的打击力度，罚款倍数最高升到违法所得的十倍，对操纵市场、内幕交易的固定金额罚款上限分别升到一千万元、五百万元。同时补充规定了利用未公开信息交易的处罚条款。

四是完善民事赔偿相关法律责任制度，优先保护投资者民事权利。设立投资者保护专章，创新多项具体制度。如规定了举证责任倒置，即普通投资者与证券公司发生纠纷时，证券公司应当证明其不存在误导、欺诈等情形；不能证明的，则应承担相应的赔偿责任。总结几年来实践经验，规定了先行赔偿制度。根据我国实际，创立了有中国特色的“集团诉讼制度”，即投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。这些具体制度的确立，必定会有助于更好落实投资者民事权利的保护。

五是完善执法保障等相关法律责任制度，促进法律有效实施。徒法不足以自行，法律实施效果如何，有赖于有效的执法和司法制度。新《证券法》从多方面加强对执法的保障。规定了对不配合监管的行为，证券监管部门可以直接处以五十万元以下罚款，这有助于缓解以往在此类情况不得不“仰仗”公安机关协助的困境。规定了对出借或借用账户的可以直接予以最高五十万元罚款，这将有利于遏制账户非实名情况，缓解监管执法难度。规定了对证券违法行为纳入诚信档案，有助于发挥综合治理效果。

四、一点隐忧与期待

总体上看，本次新《证券法》在法律责任制度的修订亮点很多、针对性强，其积极意义受到广泛认可。但笔者认为，可能也存在一些值得进一步观察之处：

一是综合考虑法律责任叠加效果，是否会有过严的问题。前文已述，在行政责任上，无论是罚款倍数还是固定金额罚款均大幅提升；在民事责任上，创制了诸多追责机制，尤其是中国版“集团诉讼”，威力巨大；此外，随着2019年7月1日关于操纵市场和利用未公开信息交易犯罪的两个司法解释的实施，刑事方面的法网也更一步严密，入罪门槛较以往大大降低，尤其是违法所得成为刑事追责的“利器”。综合考虑以上法律责任叠加的效果，会不会出现从一个极端走向另一个极端的情况，即相关法律责任过于严厉，三板斧下去，碰到就死伤一片，再结合我国市场上个人投资者占绝大多数，如果上市公司大面积倒下，其引发的连锁反应也不得不防。还有就是如何落实民事责任优先的问题，会不会出现在如此重的行政处罚之后，违法者早已空空如也，投资者的民事赔偿责任更难以落实的问题。

二是新《证券法》下自由裁量空间更大，如果确保执法和司法公平与统一的问题。新《证券法》在加大法律责任的同时，赋予了执法和司法者更多自由裁量空间。一到十倍之间，到底几倍适当？在以往一至五倍罚款，自由裁量空间相对较小的情况下，执法标准是否公平、统一的问题尚且受到诸多质疑，在新《证券法》下如何更好执法、司法确实有待实践检验。笔者建议，证券监管部门应当尽快制订相关配套细则，进一步规范自由裁量权的运用，避免执法中的随意化，甚至可能出现的执法不公问题，以进一步提升监管公信力，这也是市场各方的共同期待。

综上，在新《证券法》下，资本市场违法违规行为成本确实是大幅提高了，概括而言就是，罚得得不偿失，赔得倾家荡产，再加上刑事处罚的“把牢底坐穿”。希望严刑峻法换来资本市场一片朗朗晴空！

作者简介

黄江东

国浩上海办公室资深顾问

黄江东，法学博士，国浩上海办公室资深顾问，华东政法大学客座教授，上海交大凯原法学院、上海对外经贸大学法学院校外导师。担任上海仲裁委员会仲裁员，仲裁金融类案件多起。原为某证券监管机构处长，对资本市场法律法规及其应用有精深研究。

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