近期为何有主力资金盯上了潍柴动力？
作者为阿尔法工场特邀研究员
（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）
01 潍柴VS三一
2019年3月14日，三一重工（SH:600031）以上涨6%收盘，市值终重破1,000亿元大关。而上一次三一重工市值过千亿时，时间还停留在2012年6月份，时间已过去近7年。
抛开对A股的伤春悲秋，我们更加想问，哪家周期公司将接力三一，站上千亿之巅？
此时我们把目光聚焦到潍柴动力（SZ：000338），特别是以它和三一重工对比的视角来看，会有很多有意思的发现：
【1】 股价复盘：经历过同样的跌宕起伏
（1）三一重工主营工程机械，潍柴动力主营重卡、重卡发动机和叉车，都和宏观经济尤其是基建高度相关，是典型的周期股票。
（2）与三一一样，潍柴也曾是千亿大市值股票。上一次潍柴动力市值超1,000亿元，还要追溯到更早的2010年11月份，时间过去了9年（正好是重卡的更新周期）。
（3）从近2年的股价走势来看，两家公司都经历了基本上同样的过程。
2017年，受益于经济强劲带动的行业复苏，两家公司共同经历戴维斯双击，上涨基本上比较顺畅。
2018年，由于整个大盘不好，同时市场担忧行业（工程机械和重卡）拐点将至，三一重工和潍柴动力虽都跑赢指数，但股价整体徘徊不前。
2019年1月，随着市场风险偏好提升，公司业绩表现亮眼，估值修复带动股价快速上涨。
图1：三一重工和潍柴动力近两年股价走势极为一致。
（资料来源：Wind，点击可看大图）
【2 】交易层面：都是外资爱票，近期内资加仓
（1）外资通过沪深港通持股三一重工占其流通A股约8.6%（注：此处不包含QFII和RQFII持股，因此数据有低估）。而外资通过沪深港通持股潍柴动力占其流通A股约9.0%。均为外资爱票。
（2）进入3月以来，外资持股比例有所下降，我们认为更多的不是反映外资的获利出货，而是内资对这两只蓝筹股认可程度变高，高位买入更多筹码。
图2：潍柴动力外资持股
（资料来源：Wind，点击可看大图）
图3：三一重工外资持股
（资料来源：Wind，点击可看大图）
【3】 估值角度：三一重工比潍柴动力更贵
根据Wind一致预期，三一重工2019年市盈率为12.9倍，而潍柴动力2019年市盈率仅为10.0倍。所以虽然潍柴动力2019年归母净利润预期将达到84亿元，而三一重工略低为77亿元，三一重工的市值仍超过潍柴，率先回到千亿。
三一作为主机厂，而潍柴有相当部分的收入来自核心零部件即重卡发动机，但2019年估值潍柴低于三一约30%。
笔者认为可能原因是：
三一未来两年业绩增速更高，市场参考PEG给予估值；
潍柴业务多元化程度高，同时海外收入占比略高，给予一定程度的估值折价；
同时潍柴属于国企，而三一属于民企，国企一般估值相对较低。
图4：三一重工关键财务指标
（资料来源：Wind，点击可看大图）
图5：潍柴动力关键财务指标
（资料来源：Wind，点击可看大图）
笔者并不是想说明三一被高估，而是觉得潍柴被低估。2019年3月4日以来，三一重工加速上涨，潍柴跑输三一近10%。在工业跑道上，潍柴很可能接力三一，成为下一个千亿市值公司。
02 看好潍柴动力的4大原因
【1 】对业务的重新认识-多元而非复杂
由于潍柴动力属于大白马，笔者将不着过多笔墨详细分析其各项业务，而着重从逻辑的角度进行重构解析。
（1）潍柴拥有重卡产业链黄金卡位：在重卡领域，潍柴拥有重卡发动机、变速箱、车桥构成的动力总成，以及控股陕重汽带来重卡全国销售前四的销量。当然，市场当前最为关注的仍是潍柴的重卡主业。
（2）物流自动化实力雄厚：凯傲在稳居全球叉车行业第二，仅次于日本的丰田自动织机株式会社。而凯傲全资控股的德玛泰克，更是物流自动化集成领域的标杆企业。而叉车与重卡一致，均属于工业车辆。
（3）布局其他核心零部件如液压系统、燃料电池等。考虑到国内燃料电池起步晚于海外，公司通过参股弗尔赛、巴拉德切入氢燃料电池，参股锡里斯动力初涉固态燃料电池。而潍柴动力目前已拥有林德液压90%的股权，掌握了全球领先的高端液压技术。
图6：潍柴动力业务布局
（资料来源：公司资料，天风证券，点击可看大图）
初看下来，潍柴动力业务复杂，很多业务似乎相关性并不高。而实际上若对海外重卡发动机巨头康明斯的发展历程和未来战略有所研究，就会发现这两家巨头具有高度的相似性。
更为重要的是，多元化经营不仅是布局未来，更会熨平公司业绩的周期性。
图7：康明斯和潍柴动力收入结构对比
（资料来源：Wind, Bloomberg，点击可看大图）
【2】 看好中国宏观经济触底，尤其是基建拉动
今年两会总理提到“不会让中国经济运行滑出合理区间”，2019年托底经济的举措将更为确定，国内货币、财政政策将有进一步放松的空间。
同时考虑到近期国家统计局公布的1-2月份主要投资数据，以及此前公布的2月份社融数据均不及预期，接下来几个月放松的动作可能会更大。
地产1-2月份主要由施工和前期摊销的土地购置费支撑，而土地购置实际从18年8月就开始下行，传导到新开工要3-6个月左右。同时地产作为政治高度敏感区域，大面积放松可能性不大。工业企业的投资以及居民消费自主性大，政府可调节性弱。19年政府的着力点仍在基建。
2019年1-2月基建投资继续回升至2.5%（在2018年高基数背景下）。同时考虑到2019年是轨道交通和5G投资大年，2019年增速中枢将较18年明显上提。
潍柴经营的重卡和宏观经济增速高度相关，将直接受益于经济增速的企稳回升。
【3 】对重卡行业判断存在预期差
重卡行业未来存在量价齐升逻辑，同时公司市占率有可能进一步提升。
重卡行业量价逻辑均在。受益于重卡中物流重卡占比提升，国六实施带来的换购需求，2019-2020年，国内重卡销量将维持在90-110万辆高位，而不会重蹈2011年的断崖式下跌的历史。从价格的角度来看，国六的实施将重卡价格较国五上涨超过2万元。
图8：国内重卡销售量和保有量
（资料来源：中汽协，天风证券，点击可看大图）
潍柴通过持续高研发策略，国六技术储备充分。2017年，潍柴动力研发投入高达57亿元，首次超过康明斯，足以见公司对研发的投入力度。在此基础上，公司全速推进国六产品、 H系列、M系列等高端发动机。因此，未来公司的盈利能力和市占率有望双升。
除此之外，国内重卡行业集中度仍有望进一步提高。2011年，国内前5大重卡公司的行业合计市场占有率为79%，2017年这一数值为85%。
对比美国市场，前4大重卡公司市占率稳定在98%以上，国内行业集中度仍将进一步提高。按照强者恒强逻辑，潍柴的重卡整车和重卡发动机都将获得更高的市场份额。
图9：潍柴动力重卡发动机市占率历史表现
（资料来源：中汽协，点击可看大图）
【4】公司具备全球化视野
虽然作为国企，但潍柴自带国际化基因。潍柴最早的技术起源于欧洲，1983年中国重型汽车工业联营公司与奥地利斯太尔-戴姆勒-普赫股份公司，签订了《重型汽车制造技术转让合同》，计划引入系列卡及相关发动机、变速箱产品。
在快速发展的过程中，公司收购了一批欧美著名企业，夯实自己的全球化布局。
2016-2017年海外收入占比下降主要是因为国内处于周期上行期间，收入增长更为迅速。实际上，2015年，公司海外收入402亿元，2016年为444亿元，2017年为654亿元，逐年提升。
图10：潍柴动力海外收入占比高
（资料来源：Wind，点击可看大图）
除文章前面和三一重工的估值对比分析来看，我们可以从更多的角度来分析公司的估值处于低估状态。
【1】横向对标海外
美股康明斯（NYSE:CMI）TTM的平均P/E均在17倍左右，高于潍柴现在仅10倍的水平。如果对标康明斯，潍柴的估值将有望上探到17倍。
即使对标重卡整车厂PACCAR（美国）、Navistar（美国）和VOLVO（欧洲），它们历史估值平均倍数也在17左右。
图11：康明斯历史估值区间
（资料来源：Wind，点击可看大图）
【2】纵向回溯历史
除了横向对比，我们从潍柴本身历史数据来看，潍柴的历史P/E是在15倍附近，而2019年年初，潍柴的估值仅7.1倍，处于历史极端低位。经过最近两个月的回升，估值也仍远未触及历史均值。
图12：潍柴动力历史估值区间
（资料来源：Wind，点击可看大图）
【3】分部估值角度
由于潍柴除重卡外，还有叉车、物流自动化等业务。我们如果用分部估值的思想拆开业务来看，叉车可以对标国内叉车标的杭叉集团，其2019年P/E倍数为13，安徽合力2019年P/E为12倍；物流自动化对标A股公司今天国际估值常年维持在40倍以上水平。这还未包括公司成长性最好的燃料电池业务。
04 外资可能会进一步加仓
种种因素表明，潍柴完美符合外资的审美。
（1）潍柴动力由于具有产业链布局，构建了极为宽广的护城河。
（2）行业细分龙头，属于白马蓝筹股。A+H上市，外资易于买到量。
（3）海外收入高、存在感强，被外资所熟知。
（4）公司近期分红比例高，股息收益率接近7%，足以覆盖众多外资的资金成本。
（5）公司具有完美的海外对比——康明斯。
目前，外资通过深港通持有公司A股流通市值的9%左右，表明公司深受外资喜欢。而且也远未触及30%的外资持股比例上限。未来外资有望再次加仓，带动公司估值修复。
总结来说，潍柴动力由于流通性很好，流通市值超过400亿元，不属于游资爱票，因此3月14日市场爆炒燃料电池概念时，作为燃料电池技术布局最为领先的企业，潍柴股价几乎未动，而全柴动力冲击涨停。
随着市场风格向着蓝筹白马方向切换，资金合力对价值股的估值修复力度上升，潍柴动力重回千亿市值，并不是遥不可及的梦想。
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