波音的“画皮”：锈迹斑斑的美利坚长子

导语：不管波音会不会破产，下一个时代的故事已经开始了。

如果翻开1979年元旦出版的《时代》周刊，会发现上面印着一位中国领导人的头像。他能登上《时代》封面的最大原因是：促进中美建交。

当月，邓设计师在大年初一登上了波音707客机，飞往美国。专机从北京起飞，经停上海，取道美国阿拉斯加州，最终抵达美国首都华盛顿，总距离14300多公里，计划飞行16个小时。

飞机刚在安德鲁斯空军基地降落，华盛顿大雪突降。并且，美国的上空还刮起了一阵“邓旋风”，从华盛顿一直到西雅图。

在西雅图，这里有着邓此行的主要目的地：波音（NYSE:BA）。他在波音公司董事长威尔逊和工人们的热烈掌声中，乘电瓶车绕了工厂一圈儿。并对墙上“质量就是艺术”“质量同成功是伙伴”等带有社会主义风格的标语，赞赏不已。

在波音公司举办的商业午餐会上，邓对着众人，用浓烈的四川口音，极具智慧的重申了此次访问的主题 — “向美国人民学习”，把美国人民夸奖为“现代工业文明的创造者”。因为他在参观波音正在生产的747客机时，观察得特别仔细。

他还对着随行者认真的讲到：总有一天我们自己也会造飞机的。

1980年，波音交付了中国订购的首架波音707飞机。之后，波音飞机成为了为中国航空客运和货运系统的主力军，这个抉择，让当时主张此行动的官员被称为“波音派”。此时，邓再次会见了波音公司董事长威尔逊。

从留存下来的珍贵照片中可以看到，威尔逊翘着二郎腿，双手放在膝盖上，身体微微倾斜。但让他没想到的是，两个月后，有人爬上了自由女神像，发现女神已经锈迹斑斑，即将变成破铜烂铁。而波音正是自由女神皇冠上最璀璨的明珠。

世界上最大的两个帝国，以波音为起点，国运自此走向了分野。

01 波音没有魔力

2020年，波音股价腰斩，一度从347美金跌至89美金，外界悲观的发出“波音即将破产”。

而美国总统特朗普却信誓旦旦地说道：“我们不会让波音破产的”。他虽被网友戏称为“特不靠谱”，但这句话却底气十足。因为波音是美国最大的制造商与出口商，在国内雇用了超过10万名员工，并通过复杂的产业链为全美数千家大小企业和数百万人提供生计。

更重要的是，波音还有军方背景。

即便波音737MAX停产，波音拿不到订单，它还能凭借在资本主义有的顶尖地位，通过回购股票，勉强维持着高高在上的股价。即便回购不在，疫情导致订单需求减少，主打产品停产，三个因素叠加在一起，也只是让波音坐上了股价波动的“过山车”。

（1）737MAX停产导致营收大幅下滑。

从2018年10月到2019年3月，波音737 MAX系列飞机在5个月内发生印尼狮航和埃塞俄比亚航空两次坠机事故，共导致346人死亡。

该机型随后在全球范围内遭到停飞，此次停飞给波音造成了重大的经济损失，更使得波音在20年来首次出现年度亏损。 

（点击可看大图）

2019年全年，波音营收765.59亿美元，同比减少24%；净亏损6.36亿美元，上年同期净收益104.6亿美元；共交付127架737系列飞机，上年同期为580架，同比下降78.10%。

国防业务的增长也未能弥补波音公司在民用业务上的损失。在国防、宇航和安全业务方面，2019年第四季度，波音营收下降至59.62亿美元，较上年同期下滑13%。

而且由于737 MAX的禁飞，波音在2019年第四季度的支出高达180亿美元，几乎是第三季度的2倍。此费用包含了26亿美元波音客户公司停飞737 MAX的损失补偿税前费用。

（2）疫情减少航空业的需求。

疫情爆发后，各国政府纷纷限制人员流动导致航空客运量大幅减少。

数据显示，今年的商用航空运输量将下降8.9％，自1978年的42年来最大幅度的下降。这意味着全球航空业营收将在2020年减少1130亿美元，同比降低19%。

自身难保的航空公司不但会推迟飞机采购订单，而且目前的低油价无疑意味着从现金流/资本支出以及运营成本的角度来看，燃油效率较低的旧飞机更具吸引力。

（3）停止回购。

3月21日，波音宣布将暂缓支付分红，同时暂停任何股票回购计划。

从2013年开始大规模回购股票，波音借来美联储放水的低息钱，于2013至2019年一共回购了434亿美元的股票。

2013-2019年间，波音用了55%-60%左右的现金去回购股票及现金分红。

（点击可看大图） 

如此疯狂的回购，使得波音的市值在2019年末的时候达到了近2000亿美金。这其中22%的市值是波音自己买上去的，可见其中的泡沫和水分。

不但推高了市值，回购也快速地“提高”了波音的盈利性。因为通过购买公开市场上流通的股份，减少流通股数量，这样实际盈利能力不变，也能推高每股盈利（每股盈利=盈利/总流通股份）。

没有了回购和分红，波音失去了魔力。

02 回光返照

正常情况下，如果波音的三个“魔力”再度恢复，下跌逻辑修复，股价就会重回巅峰，但事实并非如此。

（1）波音计划5月重启737MAX，但是订单出现取消情况。

3月25日，波音宣布计划5月重启737MAX的生产。一些供应商已经收到波音的通知，要求他们做好四月份运送737MAX组件的准备。受这一利好消息，波音股价当日报复性反弹20%，并在之后两天分别反弹24%、14%。 

波音表示，目前有400架737MAX飞机没有交付。

但在2月至3月间，下面5家客户共取消了59架737 MAX。这些订单占这5家初始订单的25％。

（点击可看大图） 

截止到2019年末，波音有5406架飞机未交付。5家客户取消的订单量占总量的1%。

尽管去销量并不大，但是由于相同的客户可以选择取消更多的订单，还因为更多的客户可以选择取消部分订单。如果每月损失1％的订单，连续一年，那么到年底就会失去了10％以上的未交付订单。

（2）疫情仍然未现拐点。

截至3月30日，全球累计确诊人数破72万，美国累计确诊病例超14万人。

特朗普表示，美国将在两周内迎来新冠肺炎死亡率拐点，预计整体形势将于6月初转好。但目前，全球疫情拐点并未出现。

（3）政府救助条款。

波音已经发布声明，希望寻求600亿美元的流动性支持，以帮助航空业渡过疫情所带来的难关，这其中包括波音为供应商提供的贷款担保。

但是，CEO戴维·卡尔霍恩随后表示，如果这意味着美国纳税人实质上成为公司的股东，则公司将拒绝联邦援助。

“我不需要股权。” 他说，如果政府要求在公司中持有股份以换取贷款担保，他将表示“公司将考虑所有其他选择，并且有很多选择。”

在2008年的经济衰退期间，这种方法曾被用来为银行和汽车制造商提供支持，最终政府以数十亿美元的利润出售了所持股份。

目前波音不接受政府的接管，而双方协商后的条款，很有可能以限制波音回购为条件。波音的高管们显然很难接受这个“霸王条款”。所以，这家公司已经积重难返，目前的股价一片大好，很可能是回光返照。

03 重新定义波音

就算波音的下跌逻辑得以修复，这个披着制造业的金融公司已经把“画皮”暴露。出现在大众面前的，是一个负债累累、锈迹斑斑的伪制造业公司。

而这值得市场对波音重新定价。

（1）债务问题。

从2014年到2019年，波音共产生了200亿美元的利润。有着这样的利润，波音其实并不需要借钱。

但是，近5年波音的负债率却长期维持在93%以上，并在2019年创出新高106%。 

（点击可看大图）

这是由于波音将其所有的经营现金流都返还给了股东。在过去的几年中，波音公司回购了406亿美元和发放红利 194亿美元，共计大约 600亿美元。同期产生的 550亿现金流。

50亿美元的缺口是由2019年引起的，在这一年中，波音将钱花在了股息和回购上，而经营现金流却减少了。

2019年3月至12月，737Max停止交付，但并没有停产，导致波音2019年经营现金流为-24.46亿美元，现金流动负债比降至-0.03，完全失去造血能力，不得不在2020年初寻求120亿美元贷款用于经营及还债。

（点击可看大图） 

没有危机时，波音是一家高回购率、高分红率的公司，危机一来，便骤然变成了一家负债累累的公司。

（2）疫情后，世界将迎来“全球化逆转”和“供应链重塑”。

全球化不但成就了中国，更成就了美国的这个制造业巨头。作为美国第一大出口商，其背后代表着航空制造业产业链上的1.7万个供应商，250万个就业岗位。

全球化带来的产业链外包与转移，帮助波音降低了成本，并开拓新兴市场。

比如，在787客机中，意大利的阿莱特尼和美国的沃特飞机工业公司负责机身的中心部分，机翼、尾翼的大部分由三井、三菱、川琦三家日本重工业财团垄断。而波音自己只负责建造飞机约35%的部分以及最后的总装。

用波音前CEO的话来说，波音是一个装配公司，或者叫设备集成商。

这个全球供应链体系，意味着如果其中的一部分零件不能交付，那么整个飞机的组装就会面临风险。

而波音是一个组装公司，供应链的重塑将严重影响其原来的运营模式。此次疫情无疑会对波音的供应链产生影响。疫情过后，依赖全球供应链的公司，将会重新思考如何把产业链移回国内，使得零件的供应更加有保障。

但是，这无疑会以效率和利润为代价，目前也无法衡量，也为波音的估值带来了更大的不确定性。而全球化逆转和供应链重塑已经是不可避免的状况，不然锈迹斑斑的波音就是前车之鉴。

而波音的问题，是美国制造业的问题，也是疫情过后，整个世界该思考的问题。

再回到文章的开头，那位老人曾说“总有一天我们自己也会造飞机的”。40年过去了，我们的商用大飞机C919在3月24日，完成了关键性的试飞。据不完全统计，有20多家A股上市公司参与了国产大飞机的研发制造。

这架大飞机串起了国内完整的飞机制造产业链，200多家企业、36所高校、数十万产业人员参与研制，70家企业成为C919的供应商或潜在供应商，已收到1015架飞机订单，但C919的“心脏”发动机却由美国提供。

不过，这次疫情展现了一个现实，“能无限制购买‘心脏’的波音，也讲不出好故事了”。大飞机这颗制造业皇冠上的明珠，美利坚开始黯淡，我们准备飞跃。

下一个时代的故事开始了。

往期高命中报告：