古井贡酒 (000596.SZ)—解读居高不下的销售费用
公司披露年报季报，除业绩指标受费用拖累外，收入、毛利率及现金流等各项指标靓丽。我们认为，公司目前处于冲击百亿目标阶段，尚未进入业绩收获期，预计收入增速有望维持，但费用率短期回落较难，期待公司百亿目标及管理层激励早日实现，释放更大业绩弹性。预测17-18年EPS2.00、2.48元，给予17年30倍PE，目标价60元，维持“强烈推荐”。
年报符合预期，17Q1扣非业绩低于市场预期。公司16年实现收入60.2亿，净利8.3亿，同比增长14.5%、15.9%，其中Q4收入15.12亿，净利2.47亿，同比增长22.0%、15.0%。17Q1实现收入21.73亿，净利4.08亿，同比增长17.88%、18.53%，扣除17Q1取得的投资收益0.47亿后，扣非归母净利润同比增长5.3%，收入增速尚可，预计黄鹤楼确认收入1.5亿左右，古井本部收入两位数以上，业绩增速受费用拖累，低于我们及市场预期。年报每10股派发6元红利，现金分红比例36.4%。
毛利率及预收款创新高，经营性净现金明显回升。除业绩指标外，公司得益于安徽省内一超多强的地位，其他指标均比较靓丽。公司自去年以来，毛利率持续回升，16Q4及17Q1分别达到75.9%、77.7%，这与终端调研，年份原浆五年及以上产品占比大幅提升的情况相吻合，公司尽享安徽省内消费升级。17Q1销售商品收到现金22.18亿，经营性净现金6.49亿，分别同比增长26.5%、36.3%，显示公司回款强劲。一季度末预收账款12.25亿，同比增长23.6%，创历史最高水平。
净利率保持平稳，费用率继续攀升至历史最高水平。公司16Q4及17Q1净利率16.4%、18.8%，同比保持平稳，同期销售费用率29.4%、34.1%，同比增加5.0%、5.1%，费用增加拖累业绩增速。从销售费用细项看，职工薪酬、广告费及促销费增长明显，从年报待摊费用细项看，专卖店装修、及北京、上海、郑州体验中心确认费用近2000万。管理费用总额同比下降，主要系部分税金科目从管理费用调整至营业税金科目，也反应公司内部管理效果显著。
居高不下的费用率：冲刺百亿，尚未进入业绩收获期，期待百亿目标及激励早日实现。从16年数据看，公司目前已经大幅超越省内竞争对手，但距离公司14年提出的百亿目标仍有距离，公司尚未进入业绩收获期，从销售费用投入细项即可看出，公司仍然加大提升省内形象，加大省外市场培育，收入增速快于业绩是表，份额扩张的战略目标是本，预计公司省内份额将进一步提升，但今年仍难以看到业绩增速超越收入。预计公司18年将实现本部百亿目标（含税），省内将进入收入利润目标并举，考虑到目前公司毛利率及净利率间的剪刀差极大，届时业绩弹性值得期待。另外我们在之前的《安徽白酒深度报告》中提到，在消费升级背景下，徽酒行业酝酿巨变，若激励机制不到位，省内龙头或将错失发展良机，从“国资、管理层、消费者”角度看，国企改革有助于实现三方共赢，期待古井早日改制，释放更大的业绩弹性。
黄鹤楼16H2录得3.55亿收入，17年蓄势待发。年报显示，黄鹤楼自去年6月份并表以来，实现收入3.55亿元，净利润0.42亿元，净利率11.8%，黄鹤楼近期举行座谈会，被评价为洗尽铅华、蓄势待发。据草根了解，在古井入驻之前，黄鹤楼面临产品杂、库存多的情况，16年是公司整固年，主要解决历史问题及产品重塑，全年录得3.55亿收入符合预期，17年系发力元年，业绩承诺8.05亿（含税），一季度预计并表1.5亿，随着陈香新品推出及招商工作陆续铺开，全年有望超越业绩承诺目标。
开局顺利，冲击百亿，维持“强烈推荐-A”投资评级。公司披露年报季报，除业绩指标受费用拖累外，收入、毛利率及现金流等各项指标靓丽，我们预计公司将在18年实现百亿目标，届时业绩将逐步进入收获期，高毛利低净利之间的剪刀差，带来巨大的业绩释放空间，期待激励机制早日到位，带来更大业绩弹性。预测17-18年EPS2.00、2.48元，给予17年30倍PE，目标价60元，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：省外扩张慢于预期。
参考报告
1、《古井贡酒（000596）—2016春季糖酒会见闻系列之五》2017-03-30
2、《古井贡酒（000596）—Q3并表较少，不改明年鸿志，目标价60元！》2016-10-31
3、《古井贡酒（000596）—王者风范尽显，现价值得买入》2016-08-29
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。