【招商食品三季报回顾】稳赚高端切换，守望食品双击

三季报茅台引领白酒板块绚烂绽放，其中高端白酒全面开花，次高端及中档白酒整体向好，但略有分化。低线市场消费回暖，龙头实力更强尽显王者荣耀，收入增速超预期。展望四季度及明年，白酒业绩仍可高增，估值切换行情继续；食品板块估值业绩有望实现双击。建议继续买入一线白酒及食品龙头，精选次高端、中档白酒个股。

摘要

• 高端品：茅台引领板块，整体绚烂绽放。白酒板块基本面继续加速进击，三季报整体展现出趋势向上的特征，其中高端白酒全面开花，次高端及中档白酒整体向好，但略有分化。受基数效应与打款政策调整，行业现金回款增速略低。目前，板块估值较充分体现公司价值，但尚未显著高估，随业绩高增估值消化较快。高端白酒表现抢眼：贵州茅台单三季度收入增长116%，归母净利润增长138%，显著超越市场预期，市值站上8000亿高峰，仍有随业绩兑现进击空间；五粮液进入放量新周期，Q3消费税因素剔除后业绩增速更快；泸州老窖三季度回款和发货均超预期。次高端加速展现实力：水井坊、汾酒单三季度业绩增长翻倍，受益渠道拓展与夯实，正循环加速，洋河也略超市场预期。相比之下，中档白酒略显平淡，仅有古井口子窖表现不俗。行业收款政策放开，现金指标健康：从票据及现金指标来看，今年以来，名酒企业纷纷放宽收款政策，以谋取更多市场份额，茅台五粮液系列酒加大招商力度，古井、洋河、汾酒等企业也不鼓励经销商过早提前打款，但白酒板块企业Q3现金收入比均在100%以上，体现出较高的渠道热情。在此基础上老窖、沱牌、洋河等企业现金指标的优异表现更值得重视。

• 大众品：低线市场消费回暖，龙头实力更强尽显王者荣耀。龙头拥抱回暖收割份额，估值业绩有望双击：在三四线市场受益棚改货币化、低城市放宽户籍政策背景下，需求改善周期有望延续。低线城市贡献更多消费增量，而这正是龙头企业渠道下沉后的收割战场，龙头品牌份额提升速度将会更快，优质资产在基本面展现出向好趋势后，估值中枢必将提升，这正是过去两年白酒龙头演绎过的逻辑。伊利、海天单三季度收入均超预期，初步验证逻辑，未来3年仍可看持续增长。成本上行，大众品提价减费保障盈利：调味品提价对抗成本上行之余，前三季度毛利率整体呈提升趋势；乳业消费回暖趋势下自然动销加速，企业减少费用投放亦可保障盈利水平。

• 投资建议：继续买入一线白酒及食品龙头，精选次高端、中档白酒个股。三季报尘埃落定，在市场格外关注业绩的背景下，我们通过各方调研及仔细推演，撰写的三季报预览与各家趋势整体符合，但一线白酒报表增速仍超乎市场想象。四季度茅台环比增速虽将有所回落，但展望明年增速确定且估值不贵，五粮液进入放量新周期，伊利三季报带来的股价波动放大来年股价空间，在此背景下，我们继续建议买入一线白酒及食品龙头，稳赚估值切换空间，若有绝对收益资金兑现收益等因素带来的股价波动，不失为再度进场好时机。精选估值有优势、来年增速加快的次高端、中档白酒。

• 投资组合：茅台、伊利、五粮液、洋河、古井贡、沱牌舍得、水井坊、泸州老窖、双汇发展、中炬高新、安琪酵母、山西汾酒、海天味业

• 风险提示：行业竞争加剧，白酒行业涨价预期导致渠道囤货过高等

一、白酒板块：茅台引领，绚丽绽放

茅台引领板块，整体绚烂绽放。白酒板块基本面继续加速进击，三季报整体展现出趋势向上的特征，其中高端白酒全面开花，次高端及中档白酒整体向好，但略有分化。受基数效应与打款政策调整，行业现金回款增速略低。目前，板块估值较充分体现公司价值，但尚未显著高估，随业绩高增估值消化较快。

高端全面绽放，龙头增速抢眼。贵州茅台三季报收入增长115.9%，归母净利润增长138.41%，显著超越市场预期，三季度公司补发5-6月份欠经销商计划量，发货量显著加大，迎来量价齐升加速报表释放。五粮液Q3消费税因素剔除后业绩增速更快，显著超越市场预期，收入高增主要系公司普五系列产品，单三季度明显放量，全年有大个位数增长，叠加提价因素贡献两位数 41 36607 41 15262 0 0 3710 0 0:00:09 0:00:04 0:00:05 3709长，同时受益费用率显著下降，业绩增速更快。泸州老窖二季度发货有所控制，三季度回款和发货均超预期。

次高端加速展现实力，中档白酒略显平淡。除茅五泸整体超预期，次高端白酒整体也十分靓丽。水井坊、汾酒单三季度业绩增长翻倍，水井坊渠道放量带动业绩高增，核心门店由去年底3000家，增加到当前近6000家，门店数量也由万余家增加到1.5万家，正循环加速；汾酒省外鲁豫、京津冀板块基础已经夯实，省内也保持高增长，在费用并未大量投放的情况下，自然动销良好，超出市场预期；洋河也略超市场预期，且现金流及预收款指标靓丽，来年增速可看更高。相比之下，中档白酒略显平淡，仅有古井口子窖表现不俗。

四季度跨年行情持续，高端业绩确定性高增，次高端或有分化。9月以来跨年行情已经开启，三季报点燃热情，11-12月份虽然处于淡季，但是行业景气周期继续向上。四季度茅台预期发货节奏虽有小幅回落，但受同比税金基数减轻等因素推动，业绩仍然有望保持高增；五粮液年底批价有望继续回升，来年进入放量新阶段，次高端方面业绩表现或有分化，有底部、有空间的品种值得重点关注。

受基数效应及打款政策调整，行业现金回款增速略低。现金回款作为行业先行指标，去年三季度受益票据减少及行业复苏，指标大幅增长。今年Q3行业业绩增速较高，但现金回款受去年回款基数较高，以及茅台等公司调整打款政策影响，Q3指标增速有所回落。

行业放宽收款政策正当时，回款高增企业更值得关注。茅台现金回款看似平淡，同比微增，但今年以来公司不允许经销商提前打款，指标持平亦能显示终端打款性较高；五粮液去年由于二三季度票据到期现金回流大幅增加而致使基数较高，同比有所下滑，但无碍公司基本面。今年以来，名酒企业纷纷放宽收款政策，以谋取更多市场份额，茅台五粮液系列酒加大招商力度，古井、洋河、汾酒等企业也不鼓励经销商过早提前打款，在此基础上，白酒板块企业Q3现金收入比均在100%以上，体现出较高的渠道积极度和打款热情；渠道打款周期缩短，亦有利于提升渠道周转率和公司的ROE水平。同时，在此大背景下，泸州老窖、沱牌、洋河等企业的现金指标的优异表现更值得重视，泸州老窖现金收入比连续三个季度环比提升，沱牌大幅提升至145%，洋河为133%，现金回流高增支撑未来业绩更大的释放空间。

企业应收票据增加明显，企业给予经销商更多支持。从应收票据看，主要企业均有明显增加，五粮液、老窖均进行提价，并相应给于经销商使用票据的政策支持，汾酒为减轻经销商资金压力允许一定量使用，同样票据大幅增长。前期基数较低的今世缘、酒鬼酒、洋河今年使用票据也大幅增加。

管理费用率整体下行，销售费用率与销售策略相适应。管理费用率随着收入增长，大部分均有明显下降趋势，并且未来仍将持续（规模效应、管理改善）；销售费用率有增有减，与企业的销售投放政策有关。费用率整体来看，沱牌、老窖费用率上升较大，沱牌二季度完成内退员工的福利计提(9000万)，三季度大量投入销售费用（空中广告、户外电子屏、品鉴活动、终端维护上投入均在加码），蓄势的姿态非常明显；老窖前三季度销售费用已经投放共14.62亿，同比增长57%，全年规划19.3亿费用，四季度可投放不到4.6亿，同比去年Q4的6.08亿费用有明显下降。茅台由于低端酒大幅增加，开始投入较高费用（上半年系列酒投入销售费用10个亿），五粮液受益顺价后的补贴下降，同时对费用把控更为精细化，下降幅度较大；山西汾酒渠道夯实，自然动销超出预期，费用率亦有下降。展望四季度和明年，随着规模效应进一步体现，行业景气度上升后自然动销持续好转，管理费用将再度降低，销售费用率变动根据公司发展阶段及销售策略，略有不同。

估值尚未显著高估，业绩支撑消化。目前白酒板块平均估值在38.34X，与行业整体估值水平相当，高于乳制品、肉制品，低于其他板块。其中，重点跟踪白酒企业17年估值，沱牌最贵90X，五粮液最便宜27X，茅台洋河较便宜30X、26X，泸州老窖37X，平均在45X。看历史估值走势，目前估值处于历史估值中枢偏上，已充分体现价值，但也并未显著高估形成泡沫。展望明年，茅五泸预计均有30%以上增长，其他白酒业绩或有所分化，但行业整体成长性强。考虑到17-18年属于业绩兑现期，业绩高增情况下估值消化较快。

二、大众品板块：低线消费回暖，龙头王者荣耀

拥抱回暖收割份额，提价减费保障盈利。三季报大众品龙头表现超预期，一方面受益于渠道充分下沉，可拥抱低线市场整体回暖、升级趋势，收获更多份额；另一方面，龙头公司上下游议价能力更强，通过提价对抗成本上行；自然动销较好情况下，减少费用投放亦可保障盈利能力。

低线市场消费回暖，龙头实力更强尽显王者荣耀。在对乳业和终端进行大量调研后，我们在7月份对大众品整体需求变得更加乐观，并且在三四线市场受益棚改货币化、低城市放宽户籍政策背景下，需求改善周期有望延续。在需求回暖大背景下，行业增量主要来自三四线城市，这正是龙头企业渠道下沉后的收割战场，龙头品牌份额提升速度将会更快，优质资产在基本面展现出向好趋势后，估值中枢必将提升，这正是过去两年白酒龙头演绎过的逻辑。从伊利、海天三季度报表来看，我们的判断得到进一步验证，伊利Q3收入增长18%超市场预期、海天领跑几家酱油企业，均系渠道充分下沉后，享全渠道消费回暖、低线城市消费升级盛宴带来的份额加速提升效应。

成本上行侵蚀利润，调味品乳业依靠提价及减少促销应对。去年底以来，包材、运费及原材料成本上涨，侵蚀部分行业盈利空间。对下游传导性较好的调味品板块通过提价、产品结构升级覆盖成本之余，盈利能力反而增强，乳业小幅减少终端促销及提升产品结构，毛利率虽受影响，但净利率仍有小幅提升，其他行业负面影响更大一些。受益收入增长，管理费用率普遍有所摊薄。

三、投资策略：稳赚高端切换，守望食品双击

高端白酒业绩确定性加速，次高端业绩弹性有望更大。展望来年，茅台五粮液逻辑略有不同，茅台将进入量价齐升，五粮液则将进入放量周期。预计茅台2018年将有3.3万吨以上供应量，但面对终端需求仍有不足，预期将有一次提价，来年进入量价齐升阶段，五粮液过去几年增长主要依靠被动提价，发货量增长有限，今年初顺价后，五粮液将进入放量新周期，对提价稍谨慎，老窖高端维持高增，中档酒企稳回升。三家公司来年报表均会有出色表现。次高端行业空间加速扩容，业绩弹性有望更大。据草根调研，汾酒仍保持极强的改革动力；古井尽享省内消费升级，同时作为国有企业，有动力保持现有行业地位；沱牌舍得预计今年包袱彻底理干净，定增完成后利润翻倍成长可期；水井坊目前稳扎稳打，仍有放量空间。

食品报表增速全面提升，龙头估值可看更高。我们认为伊利未来三年新景气周期已经开启：一是伊利收割行业份额持续加速，伊利渠道下沉占尽先机，领先竞争对手2-3年，且低线市场竞争弱，利润率更丰厚；第二是牛奶行业加速整合和替代其他软饮料品类，伊利畅意100%乳酸菌饮料，17年上半年翻倍以上增长仅是开始，后续推出的豆奶及其他品类将持续接棒，乳饮料等行业若被整合，空间巨大；第三是伊利在进入市场份额全面收获期后，费用率将全面下行，叠加高端产品占比不断提升，利润率向上提升将是必然。中炬通过渠道拓展、提价升级享受高成长；安琪受益糖蜜价格保持低位、海外产能落地等因素，有望进一步提升利润率水平；双汇关注肉制品需求改善和渠道情况，海天目前估值不算便宜，关注企业长期发展逻辑和多品类发展空间的持续打开。

投资建议：继续买入一线白酒及食品龙头，精选次高端、中档白酒个股。三季报尘埃落定，在市场格外关注业绩的背景下，我们通过各方调研及仔细推演，撰写的三季报预览与各家趋势整体符合，但一线白酒报表增速仍超乎市场想象。四季度茅台环比增速虽将有所回落，但展望明年增速确定且估值不贵，五粮液进入放量新周期，伊利三季报带来的股价波动放大来年股价空间，在此背景下，我们继续建议买入一线白酒及食品龙头，稳赚估值切换空间，若有绝对收益资金兑现收益等因素带来的股价波动，不失为再度进场好时机。精选估值有优势、来年增速加快的次高端、中档白酒。

投资组合：茅台、伊利、五粮液、洋河、古井贡、沱牌舍得、水井坊、泸州老窖、双汇发展、中炬高新、安琪酵母、山西汾酒、海天味业

四、盈利预测与估值比较

参考报告：

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。

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