【招商食品|18春糖】五粮液：改革深化年，红利再释放——2018年春季糖酒会见闻录之二

五粮液自去年62会议后, 全面开启内部改革,市场认可度颇高。春节前夕批价回落,压制投资者及经销商信心。我们糖酒会期间参加经销商大会,并与渠道及公司沟通,我们认为,公司18年进入改革深化年,面临渠道利益平衡、终端消费者培育及竞品价格压制三大核心问题,但改革方向明确,内部人才体系搭建,在行业持续回暖背景下,我们继续看好改革红利再释放,当前股价已包含悲观预期,但未包含改革红利再释放,预期低点亦是配置时点。维持17-18年95.4、132.7亿利润预测,当前18年估值仅为19倍,继续强烈推荐。

报告正文

糖酒会调研反馈：回款、发货及库存等指标良好。糖酒会期间公司数据较杂，市场预期稍乱。据披露17年酒类收入利润增速分别为24%和45%，推算公司17Q4收入增速23%，业绩增速50%以上，符合我们预期，超市场预期。春节后普五回款完成全年目标50%，发货量完成全年计划30%，低度和1618占比提升。节后渠道库存较去年同期明显下降(1700吨)。公司18年收入和利润目标分别为390亿和150亿，随着18年产品结构的不断优化以及发货量的增加，全年收入超390亿系大概率事件，利润或为公司业绩挑战目标，虽有难度，但考虑到产品结构升级及费用率摊薄，有望向挑战目标冲刺。

节前批价回落，节后小幅回升，一季度发货6000吨。春节前打款和发货量较大，部分经销商为回笼资金而甩货，一批价回调至800左右，导致经销商及投资者担忧。节后公司通过控制发货节奏、市场价格监管等举措，目前批价已逐步回升，预计二季度末批价将重拾升势。另外经销商反馈发货量仅有个位数增长，草根调研经销商和专卖店明显增加，整体渠道出货量好于单点数据，据新闻报道，公司发货量已超6000吨，全年2万吨发货量无虞。

18年步入深化改革年，看好改革红利再释放。五粮液自去年62会议后，改革举措获得各方认可。进入18年，公司面临三大核心问题：渠道利益平衡（渠道扁平化如何平衡经销商各方利益）、终端消费者培育（如何更好做到需求开源，从需求端解决核心问题）、竞品价格压制（如何面对竞品价格全年稳定局面）。公司自去年底开始，内部公开招聘建立人才梯队，外部加快百千万工程，推动渠道精细化工程，同时力求解决关联交易等问题。18年是公司深化改革年，需将公司去年给出的规划，落实到具体工作中，改革途中会有波折反复，但我们继续看好公司新领导班子的改革魄力及思路，看好公司改革红利的持续释放。

18年改革深化，继续看好红利释放，当前估值仅19倍，继续强烈推荐。糖酒会期间五粮液反馈数据和信息较乱，但核心的回款、发货和库存情况仍然良好，批价在节后也企稳回升。18年是公司深化改革的一年，继续看好公司强力改革及红利释放，当前悲观预期已充分反映，静待改革红利继续释放。维持17-18年95.4、132.7亿利润预测，一年目标价103元，对应19年22.5倍，继续维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：改革进度慢于预期、批价回落、需求不及预期

附：五粮液经销商大会纪要

2017年回顾：2017年公司收入同比增长23.78%，利润同增45%。

新品五粮液（普五）：对于新品五粮液来讲，销售回款不是主要目标，稳价和提升商家盈利水平是首要目标，提升服务能力和内部管理是全年营销工作着力点。过去几年新品五粮液（普五）每年销量1万吨以上，在行业最低谷的时候，这些基础量都是最终能被市场消化的。新品五粮液调下来的量放到低度和1618上，在进一步优化产品结构的同时，平衡供求关系，为新品五粮液营造一个相对宽松的环境。

18年春节期间新品五粮液销售占全年销售总量的30%，截止目前回款已经完成了全年目标的50%，很多客户享受承兑汇票提前打款，也不排除一线营销人员在渠道助推作用。经销商动销的数据基本上就是消费者真实的消费，相比去年底没有新增库存。三大体系已基本实现了供给市场的补充和保护，但渠道结构还是不合理，江苏较好，辽宁广东等渠道结构不合理的省份，价格波动较大。 

未来五粮液的工作围绕几个方面展开：

一是品牌建设方面。五粮液品牌“一强、二新、三大”传播规划，其中的核心工作是品牌内容的制造，再通过丰富的媒介形式和不同的传播互动方式传递、展现给消费者，最终实现消费者对五粮液品牌价值认知的整体提升。

二是产品整体打造思路。五粮液“1+3”的产品策略：其中的“1”就是把销售占比达70%的52度新品五粮液核心产品进一步做精、做细；“3”是指五粮液品牌核心产品体系延展的三个维度：第一个维度是打造独特、稀缺、个性的高端五粮液系列；第二个维度是打造年轻化、时尚化、低度化的五粮液系列；第三个维度是打造全新的国际版的五粮液系列，真正实现“世界的五粮液”全球化布局。

先来看新品五粮液：新品五粮液是公司发展的核心支柱，这个地位必须牢牢坚持不动摇。关键是解决供求关系问题，首要工作目标是稳定零售价格体系、提升经销商利润水平。

其次对“1+3”中的“3”，就是高端化、低度时尚化、以及国际化这三个维度。

1、打造高端化五粮液产品。公司将加快推进开发五粮液“古窖酿造”系列产品，重新定义中国高端白酒价值的最具说服力的全新标准。昨天发布两款新品，改革开放40周年纪念酒800ml8瓶包装，750ml6瓶包装，52度和38度，仅限18年生产，销售日期截止2018年12月18日，今后将不再生产，所以具有很高的收藏价值和升值空间。

2、打造低度时尚化五粮液产品。低度化是五粮液的优势，也是未来消费的趋势，公司要结合优势和趋势。低度五粮液本质上是五粮液，但是它具有“口感与高度五粮液一样、饮酒更轻松、没有负担”的独特的品类价值。未来，公司计划将低度五粮液单独作为一个品类进行重点打造。加强五粮液时尚系列产品的打造，如婚宴场景专属高端系列产品五粮液“缘定晶生”，就是顺应适婚年轻消费群体的消费习惯和生活方式开放的时尚系列产品，并依托新型的垂直性、智能化、开放式的“五优购”营销服务平台直接面向消费者限量发售。今后这个平台将发展成为五粮液高端个性化产品的专属销售平台，还将搭载越来越多的个性化五粮液产品。

3、打造国际版五粮液。目前，公司正在开发国际市场专属的五粮液系列，今后国际版五粮液与国内版五粮液将有明显区隔，现有的国内装五粮液不再进入国际市场销售。

三是渠道建设。“百城千县万店”工程是一个基本的统领，同时也是各项工作推进的具体抓手。公司将以“百千万”工程的实施为契机，依托于经销商，系统性地构建起五粮液的核心商家体系、核心终端体系和消费者会员体系，整个工程预计需要三年时间来全面完成。

其中专卖店渠道方面，目前五粮液的专卖店已经发展到1000多家，这是一个庞大的连锁体系，更是一个巨大的平台，整体定位是公司“百城千县万店”工程的基本盘，同时是万店终端建设的核心盘。

2018年和今后我们将继续朝三个方向对专卖店进行创新升级：一是模式创新升级；二是功能创新升级；三是品牌创新升级。

1、科学构建“红蓝黄+”产品体系。红色系产品专指52度新品五粮液；蓝色系产品指五粮液专卖店渠道专属的酒类产品，目前有“金五”、“95专卖店酒”，后续将丰富蓝色系产品；黄色系产品分为标配产品与选配产品。

2、在专卖店管理升级方面。一是建立标准化的管理制度体系，实现加盟标准化、产品标准化、服务标准化、形象标准化、绩效标准化。二是建立信息化管理体系，实现销售管理、门店管理、客户管理信息化。 

在电商渠道方面：“五粮e店”对五粮液来说具有重大的战略意义，很可能成为五粮液在未来实现跨越式发展的一个突破口。“五粮e店”项目以五粮液公司产品为主，其他商品为补充，通过五粮液股份有限公司筹建专业运营公司，建设与互联网、大数据深度融合、直接服务终端消费者的“五粮e店”新型智能终端，实现新零售、新经销和新团购的新型商业模式，打造厂家到消费者之间最快捷、成本最低、效率最高的专业数字化服务平台。

关于KA渠道，主要做好一线大卖场、高端百货门店五粮液专区/专柜建设；做好会员制卖场、高端百货等优质业态的核心消费群的培育工作；做好城市和卖场系统区域为单位，组织卖场系统店长、酒水科长、促销员开展培训。

四是战略性高地市场的打造。2018年，公司确立了对北京、上海、深圳、杭州、成都这5个大型中心城市，进行战略性的投入和打造。

五是组织执行。新时代下，五粮液的营销人员一定要具备数字化、精细化营销的新能力，并要将这种能力转化、提升和应用到具体的工作中去。

六是系列酒。系列酒是公司营销工作的重中之重，在做强五粮液品牌的同时，要同步做大系列酒板块。按照公司规划，2018年要实现“百亿系列酒”目标，除了实现百亿目标外，系列酒板块还要确保培育一个20亿级以上的大单品，两到三个10亿级以上的大单品、五到十个过亿元以上的大单品。到“十三五”末，系列酒板块销售收入要突破200亿元。2018年，公司将继续坚决淘汰市场定位不清晰、价值贡献度低的产品，加速研发次高端的新产品，进一步完善系列酒产品结构，形成“4+4”的品牌矩阵：第一个4是指打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄等4个全国性的大单品；第二个4是指打造4个个性化的产品，锁定主流价位、打造大单品。

2018年目标：目标销量20万吨以上，销售收入不低于390亿元，利润目标最少达到150亿元。系列酒销售额要达到100亿元。提升经销商盈利水平，确保经销商利润10-15%。

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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