【招商食品周观点】入摩重构估值体系，继续买入白酒超长景气周期

季报纠偏白酒悲观预期修复，且茅台量价政策下，白酒将不同于上轮赶顶特征，本轮将演绎超长景气周期，继续买入区域龙头业绩超预期，全年视角买入一线龙头及全国化次高端，近期首推古井、舍得，继续买入高端（茅五泸）及大众白酒。二季度重点关注高景气度的调味品板块，买入乳业龙头及细分食品龙头。

一、本周行业观点：入摩重构估值体系，继续买入白酒超长景气周期

1.“入摩”的意义：食品板块的估值体系重构

“入摩”的意义：食品板块的估值体系重构。年初以来有两家公司走出独立行情：海天味业及桃李面包，两家公司18年业绩增速预测分别为21%、28%，当前对应18年估值分别为42.7X、38.5X。今年以来，板块行情持续演绎我们去年底的策略报告“稳赚高端业绩，尽享食品双击”。桃李面包受益新市场逐步开拓，以及去年初业绩低基数影响，Q1业绩高增，同时受益大众消费复苏下的投资热点，估值逐步提升至近40倍。但下半年增速回落也在市场预期之中，当前估值仍停留在35倍以上。海天味业又一次成为回调都是买入良机的牛股。两家公司估值上升的幅度，远超市场想象，脱离传统估值体系的范畴。我们认为估值上升的核心原因，应该是两家公司投资者结构变化，以及新资金的关注视角不同，海外资金更关注公司是否具备行业定价权，是否能够保持中长期稳健成长。

基于此视角，我们认为，短期“入摩”带来的增量资金有限，但随着境外资金比重的不断提升，食品饮料行业传统估值体系将会重构，海外资金对公司成长性要求降低，但对稳定性要求高，更看重公司的行业定价权，估值方法也从单纯的PE估值，转向DCF估值并举。展望未来，需重视子行业龙头的估值提升空间，关注安琪、水井坊、茅台、洋河、华润。详细内容请见我们专题报告《“入摩”的意义：食品板块的估值体系重构》。

2.保芳书记履新，茅台进入发展新时期，行业红利周期可看更长

保芳书记履新，茅台进入发展新时期，行业红利周期可看更长。本周茅台发布公告，李保芳同志担任茅台集团党委书记、董事长及总经理，茅台进入发展新时期。我们在前期白酒深度报告《醉里百花放，壶中日月长》中提到，这一届白酒企业的高管，普遍都具备极强的市场经济意识，一切问题努力以市场方式来解决，同时心态更加开放，规则更加公平，信息更加透明。行业领军人物的能力，也是决定行业能走多远的关键变量，在这个问题上，我们认为，这一届白酒企业的高管，有能力和担当，来让行业更健康地发展。从过去两年多中，保芳书记以开放、务实的管理风格，推动茅台在营销政策、经销商管理、系列酒、电商及国际化等方面取得显著成果，业绩及市值均有明显增长。本次保芳书记履新，相信茅台以更加开发、务实的心态，开启发展新时期，引领白酒行业红利周期更长。

3.当下看白酒：悲观预期修复，继续买入超长景气周期

当下看白酒：悲观预期修复，继续买入超长景气周期。白酒板块在经历发改委会议和糖酒会反馈后，估值和持仓降至基本面以下，我们也在3月份以来加强对白酒板块推荐。一季报披露纠偏市场悲观预期，茅台五粮液逐步修复，大众白酒超预期更显弹性。结合前期深度报告，当下来看，白酒板块估值回升，修复前期悲观预期，但在茅台控价基础上，高端白酒重回稳增状态，市值仍有空间，茅台最为确定，大众白酒短期看好有业绩超预期潜力的区域白酒龙头，首推古井贡酒，继续买入口子、今世缘等，全年来看，全国性品牌（汾酒、洋河、水井坊）想象空间和估值切换更足。

古井贡酒更新：冲刺百亿年，业绩潜力大，徽酒双雄古井口子均值得拥有。近期媒体报道，古井贡酒对省内核心产品年份原浆提价，提价起因是5月份包装纸涨价，但背后原因是古井在安徽市场定价权提升，一季报情况来看，古井口子两家公司在徽酒占比继续提升。18年是“冲刺百亿”年。同时公司在省内定价权提升后，高位的营销费用有相当的优化空间，业绩潜力更大。当前股价对应18年26.5倍，但费用率潜力优化空间大，期待改革更进一步，继续推荐买入。推荐阅读前期古井口子深度报告，推荐逻辑一直在如期演绎，古井口子均值得拥有。

舍得酒业更新：观点虽有争议，价值已然显现，继续强烈推荐。近期路演反馈，市场对舍得观点有所争议，我们认为舍得的投资价值已经显现，公司当前思路清晰，18年不再大规模扩充经销商及营销人员，转而加强市场精耕和区域聚焦，一季度收入增速略低，但现金流及预收款同比大增，我们推测收入略低与会计政策处理（货折从收入计入费用），以及经销商开票进度有关。当前来看公司18年估值近35倍，但公司整体仍处于发力开拓期，收入增速更宜为价值考量标准。

4.啤酒为何又传提价声？成本推动为表，厂商利润诉求乃本质

成本推动为表，厂商利润诉求乃本质。本周受益青啤传出的优质产品提价动态，啤酒板块再度大幅上涨。对于本次提价的青岛优质SKU，我们渠道跟踪反馈仅是公司部分区域销售的战术性，本次旺季前提价信息更多是刺激渠道提前备货，以减少上合峰会在青岛召开对物流等方面影响。但我们认为，行业自去年以来提升声频传，其本质原因在于各家啤酒厂商向利润诉求的转变，也是行业底部反转拐点的核心支撑，成本上涨扮演了推动和催化的角色。提价不断、关注度提升催化年内板块行情，但一坛美酒不是一天酿成的，行业拐点到业绩弹性并非一蹴而就，短期更多为行业底部的事件催化，落实到业绩上依然有限，中期看产品价格带提升和行业寡头逐步形成，带来的盈利能力的明显提升，将会推动板块更大机会。投资建议上，推荐H股华润啤酒及A股重庆啤酒，关注青岛啤酒，请关注我们后续研究跟踪。

5.海天调研反馈

17-18年：双渠道同步发力，产品高端化提速。餐饮创新带动了行业发展，外卖、一站式乡厨等形式受到消费者欢迎，公司60%的渠道对接餐饮，受益行业红利获得稳健发展。同时，公司14年开始成立KA事业部，发力家庭渠道，增速较快。近年来，公司产品高端化进度加快，截至2017年末，高端产品占比为35%，18年目标将提升至38%左右。但中低端产品无论从生产，还是从销售端，都有较强存在合理性，公司将注重平衡发展，不会丢失中低端市场。

下一个五年：内生外延保障稳发展，“科技立企”强化管理优势。品类布局上，仍以三大品类为根基，力求将每个品类空间吃透，目前来看蚝油、黄豆酱的市场潜在空间仍较大。具备一定市场规模的其他品类，如醋、料酒，亦为关注重点，内生、外延均为品类拓展的重要手段。内部管理上，公司并未满足与现存管理优势，而是在此基础上，通过“科技立企”进一步强化，重视产供销联动、互联网等技术的运用，以此保障产品品质、新产品研发的针对性和有效性、成本优势。

6.投资建议：继续买入白酒超长景气周期

继续买入白酒超长景气周期。季报纠偏白酒悲观预期修复，且茅台量价政策下，白酒将不同于上轮赶顶特征，本轮将演绎超长景气周期，继续买入区域龙头业绩超预期，全年视角买入一线龙头及全国化次高端，近期首推古井、舍得，继续买入高端白酒（茅五泸）及大众白酒（汾酒、洋河、水井坊、口子、顺鑫）。二季度重点关注高景气度的调味品板块（中炬、恒顺、海天、榨菜），买入乳业龙头（伊利、蒙牛），以及低线消费受益的细分食品龙头（绝味、好想你）。

风险提示：需求回落，竞争加剧。

二、本周市场回顾

三、下周重要信息提示

四、行业重点公司估值表

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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