【招商食品周观点】大众白酒上涨的逻辑及启示

季报茅台成为定海神针，行业景气度延续逻辑再次验证，大众消费高景气+低预期，成为大众白酒上涨的核心原因，我们认为近期仍将持续！茅台次轮控价坚决，上升到政治高度，稳价利好真实需求，库存低位带来超长景气周期。建议以需求高景气为基，跨年视角继续买入食品饮料板块，稳赚高端白酒空间，买入大众白酒弹性，重视调味品高景气度，继续买入乳业及细分食品龙头。

一、本周行业观点：大众白酒上涨的逻辑及启示

1.最新思考

季报验证白酒景气延续，茅台再度成为板块定海神针。我们在本周发布的《大众需求高景气，板块全年空间足——食品饮料年报季报回顾》中提到，从披露完毕的白酒板块报表来看，除了茅台报表中部分指标需要解释外，其他白酒公司普遍符合或超市场预期（下表中标黄者为超预期品种），行业景气度延续的逻辑被再次验证。洋河、古井等公司虽提前披露报表，但板块到节后才出现大涨，是由于茅台五粮液两家核心公司均是最后一天披露报表，市场在等待茅台报表确认后，再度坚定对板块买入的信心，茅台再度成为板块定海神针。

大众消费高景气+低预期，是大众白酒上涨的核心原因，近期仍将持续！市场前期紧盯茅五泸三家高端白酒，茅台月度发货量成为关注聚焦点，但对大众白酒（100-300元价格带）预期稍低。我们在回顾报告中明确提出，从伊利液态奶、海天酱油、双汇肉制品等指标跟踪来看，大众消费自去年二季度以来持续复苏，一季报趋势不改，在此背景下，大众白酒报表整体呈现超预期表现。同时，大众白酒整体估值水平20倍左右，短期基本面确认+估值安全边际充足，让大众白酒股价本周有超预期表现，我们认为近期仍将持续！

2.启示：以跨年视角，买入白酒超长景气周期

2019年白酒逻辑更加清晰，以跨年视角买入白酒超长景气周期。年初以来，不少投资者纠结于茅台价格、预收款和报表增速回落，担心白酒行业景气拐点来临，担心一季度是全年增速高点，后面没有行情，“熬”成了前四个月白酒板块的主基调。这个过程市场预期及基金持仓都有明显降低，关注短期业绩的资金逐步离场，更多投资者开始审视白酒板块中期逻辑是否仍然成立，我们认为答案是确定的。

2018年，茅台的限价措施更加严厉，这一轮茅台的控价措施，上升到了政治高度，同时依靠云商app和经销商管控措施，避免价格失控，避免投资需求大幅超越真实需求。一系列的控价措施，带来的是价格停止上涨。这个稳价的过程，其实帮助茅台降低渠道和消费者手中的库存，行业潜在的泡沫在没有引起质变的时刻，又一次被挤压出清，这带来的必将是白酒行业的超长景气周期。

稳赚高端白酒空间，买入大众白酒弹性。茅台在3月份经销商座谈会上提到，“稳”是未来两三年的工作标准，我们认为茅台一季报重回稳态增速，持续性至少看到2020年，高端白酒业绩确定性下，持续买入稳赚股价空间，首推茅台，持续买入五粮液老窖。大众白酒受益消费持续回暖，产品价格带升级及费用率摊薄，带来报表业绩弹性，但行业整体分化趋势明显，标的上宜多思量，当前看好洋河、古井、口子、顺鑫，估值水平与业绩增速仍不匹配，双击效应仍将推动股价上涨。

3.重视调味品行业的高景气度

重视调味品高景气度，重点关注海天味业、中炬高新、恒顺醋业。年初以来，食品板块持续受益大众消费回暖，液态奶、坚果礼盒都有不错表现，大众餐饮回暖也非常明显，调味品明显受益。但一季度中炬高新受去年高基数影响，2-3月份增速基本持平，进入4月份后基数效应下降，高增长可期。另外近期草根调研显示，恒顺醋业1-4月份核心市场增速两位数以上，另外公司年报规划中，业绩目标指引积极，全年3.34亿净利润目标，增速20%，我们认为目标实现虽有一定压力，但看好公司收入提速和费用控制下的业绩弹性。提醒投资者重视调味品行业高景气度，重点关注海天味业、中炬高新、恒顺醋业。

4.本周调研反馈：顺鑫农业、重庆啤酒

顺鑫农业：白酒冲击百亿，利润弹性释放。本周招商食品团队调研公司，深感影响估值核心两点因素：一个是白酒收入增速，一个是主业聚焦和资产质量改善，今年两者都将进入更良性的轨道。白酒业务外埠市场基础夯实，泛全国化刚刚起步，顺鑫通过提价消化部分成本压力，毛利虽有所下降，但市场占有率进一步提升，18-19年加速冲击百亿规模。聚焦主业方面在16-17年已卓有成效，当前房地产虽受北京政策调控有所放慢，从瘦身再到剥离的方向上仍然坚定推进，屠宰和养殖业务相互对冲，对猪价波动的敏感度较低。由于白酒业务持续贡献正现金流，地产预售带来回款，公司资产负债结构持续优化，财务费用预期降低。相较之前，我们对公司费用率下降，利润率提升更具信心，提升18-19年利润至6.8和8.7亿，给予18年30倍，对应半年200亿市值目标，现价30%空间，重申“强烈推荐”评级。

重庆啤酒：高端化持续推进，利润率稳步提升，关注短期费用波动。本周招商食品团队参加重庆啤酒股东大会，公司聚焦经营川渝湘三地优势区域带动成长，在前几年产品高端化和关厂进程中可谓领先行业，17年及18Q1业绩高速增长，前几年关厂的短期影响因素也逐渐消除。调研反馈，公司未来增长仍将持续推进高端化过程，保持核心市场份额，18年销量目标92.34万千升，相对17年实际销量增长目标4%，税后净收入30.6亿元，相对17年公司计划更加积极。公司主要通过嘉士伯高端品牌销售带动，公司收入端恢复个位数增长，利润率进一步提升方向明确，但行业激烈竞争仍在继续，我们也将持续关注公司短期费用投放的波动。

5.投资策略：买入需求高景气

季报可谓奠定全年板块景气度之基，我们在财报回顾报告中明确提出，以需求高景气为基，跨年视角继续买入食品饮料板块。稳赚高端白酒未来2-3年的超长景气周期，首推茅台，持续买入五粮液老窖，加买大众消费品种，包括大众价格带白酒（汾酒、洋河、水井坊、古井、口子、顺鑫）、调味品（中炬、恒顺、海天）及乳业龙头（伊利、蒙牛），以及低线消费受益的细分食品龙头（绝味、好想你）。

风险提示：需求回落，竞争加剧

二、本周市场回顾

三、下周重要信息提示

四、行业重点公司估值表

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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