【招商食品|品味财报】谈海天的从优秀到卓越
海天味业作为调味品龙头,17年度顺利完成年初目标,年报十分靓丽。与此同时,海天年报披露详尽细致,财务三张表十分干净,可成为学习行业、理解公司的重要工具。招商食品通过对海天年报分析过程梳理成文,与您一起更详细阅读年报,并透过年报了解海天。
一、财务信息
1.利润表(核心要点:拆分和还原)
(1)收入
重要的是通过拆分来找到增长点。常见的细分包括:品类拆分、渠道拆分、量价拆分。海天年报中的收入拆分如下:
品类拆分:酱油蚝油发力,带动报表高增。2017年度,海天酱油体量接近90亿,增速接近17%,消费回暖背景下,核心品类的快速增长带动报表整体高增。另外,2017年度蚝油增速亮眼,这与消费者认知增强、需求上升有关,也与公司对蚝油品类的重视和资源投入有关。
平台化支撑小品类导入。从品类结构的历史变动情况来看,酱油逐步从2009年的70%左右,下降到60%左右。2017年度小品类(汇总进入其他主营业务)增长18%,草根调研了解,醋品类增长30%左右。
渠道拆分:行业回暖拉动全渠道,西北部渗透空间仍大。渠道拆分可以看到,东部南部等成熟区域保持15%左右增速,西部增速最快,达22%以上。各个区域增长总体相差不大,行业回暖对企业增长构成整体拉力,但西部非成熟区域增速更快,说明此类区域仍存在较大的渠道渗透空间。
量价拆分:提价对收入增长拉动明显。量价拆分来看,提价对收入端拉动明显,酱油、调味酱、蚝油吨单价分别提升5.48%、5.89%、7.12%,酱油、蚝油销量增长稳定在10%以上,调味酱量增6.2%,相比去年也有提升。同时公司业绩会披露,为顺应消费升级趋势,公司在产品结构上积极调整,高端酱油占比已达35%以上。
年末控货情况下,酱油量增或存在一定失真。海天酱油增速16.59%,17年提价对酱油贡献5.48%,酱油量增长10.53%,这里仍需思考,量的增长可能有一定的失真,比如年末控货品种,主要是生抽老抽这种硬通货酱油产品,量的增速可能低于真实水平。
(2)成本:
通过拆分找到成本变动的驱动力。海天报表披露十分详细,可以将成本细分为原材料、人工、制造费用等,再拆分到每吨,得到单位成本,关注单位成本细分再各个期间的变动。原材料要联系上游价格变动验证,吨制造费用看下降空间。
2017年度成本呈上行趋势。拆分2017年度酱油吨成本,由于上游涨价,原材料有小幅上涨,规模效应也没能抵消能源等固定成本价格上涨,制造费用上行,人工在规模效应下摊销降低。
(3)毛利率、销售费用率、管理费用率:
分析细节,推演行业变化以及管理层的经营思路。
毛利率提升:酱油高端化,小品类议价力增强。毛利率水平来看,单品毛利率均有所提升,酱油为49.53%(+1.99%),提价、产品高端化均有贡献,调味酱为45.38%(+0.68%),蚝油为39,14%(+0.9%),同时小品类组合(汇总放入其他主营业务科目)竞争力增强,毛利率由39%提升至44%。
销售费用率提升:高举高打投放政策。广告费、促销费均维持在高位,尤其是促销费用呈现向上趋势。线上线下同步支持“海天味极鲜”等高端产品放量,加大市场培育。推演未来1-2年费用率中枢相比15-16年上移,份额为公司主要目标。
(4)非经常性损益:理财收益、营业外收支
分析哪些是可以持续的,通过拆分提升可预测性。同时注意科目变动(如与经营有关的政府补助,原来进入营业外收入,后调入其他收益,进入营业利润)对历年数据信息的可比性变化。
如:理财收益(进入投资收益)。其他流动资产找到银行理财明细,从季度资产负债表中可看到,其他流动资产在第一至第二季度间的变动较大,即在一二季度之间做新一年理财的投放。因此在可利用中报基数做相对准确的全年理财收益测算。部分政府补助持续性也比较强。但处置资产类一般持续性、可预测性较差。
2、资产负债表(核心要点:关注结构(长短期)和质量(增值/减值空间)
1)经营性资产:
短期-Owc(应收、应付、预收、预付、存货):关注议价能力的变化。如应收账款、应收票据(向下游授信)是笼络下游,预收账款变动(是议价权变化,还是打款周期变化、企业控货、提价备货),并分析对下一个期间收入的影响。
预收:海天2017年末,预收款26.71亿,2018Q1有9.8亿预收款。17年完成度较好情况下,可看到向18年预留增长空间。
应收:海天母公司议价能力强,不存在应收账款,杠杆全部加给渠道,2017年应收账款的增加是由于并购的丹和醋业议价力不足。
长期-净经营长期资产:固定资产,在建工程,无形资产的变动,结合企业产能规划来看。截至17年,公司仍处于上一轮产能周期中,经营性长期资产变动不大。
(2)金融性资产负债:
短期/长期借款:注意长期短期匹配。海天现金流充沛,基本不涉及金融负债。
3.现金流量表(核心要点:找出“流动”的来源和去向)
(1)经营性现金流:
销售货物、提供劳务收到现金:含有增值税的现金收入,与预收款变动、营业收入结合看。如17Q4销售货物收到现金61亿,除去增值税是52亿,与预收账款期间增加17.5亿,Q4收入为37.4亿基本匹配。
购买货物商品、劳务接受的支出的现金:主要追踪原材料的支出区间和金额。
(2)投融资现金流:
购置资产、还债等对此后折旧、财务费用等影响。海天现金流比较干净,投资活动主要在投资理财,固定资产等经营性项目近年来投入较小。筹资活动主要是支付现金股利。
4.季度数据(核心要点:结合历史,关注趋势)
关注企业收入季节性波动、费用的季度性匹配。海天15-16年的季度收入节奏基本上是28/22/22/28,17完成度较高情况下,Q4放缓,季度节奏转为28/23/23/26。同时费用匹配也相应比较小。
关注毛利率季度间的波动。18Q1毛利率在没有提价因素的情况下,提升了2pct,说明产品结构提升很快,也是全年预测的依据。
5.ROE与分红率:(核心要点:找到什么发生变化)
(1)杜邦分析ROE的拆分
看roe提升是通过哪个维度。海天2017年roe的提升来自于净利率的提升,净利率的提升来自毛利率提升,毛利率提升主要来自提价和产品结构的升级。对roe不提升的地方质疑,如海天的杠杆,未来现金太多是否也构成对企业价值的减损。
(2)分红/股息率:股息率1.47%。
二、非财务信息
1、经营回顾/经营计划(核心要点:披露顺序很重要)
重点关注提及的前3点。海天18年经营计划前三点:
第一,自主经营。考虑对费用投放的影响:自主经营下,销售端投入更加灵活,符合区域市场的发展规律,因此投放效率会更高。但此政策也是首次尝试,所以效果还需要不断跟踪验证。
第二,强化每个业务板块的核心竞争优势。这个与公司未来五年规划的“科技立企”战略高度相符。考虑会从哪些方面提升企业护城河:“站在更高层次思考每个主要业务块的再发展模式和路径,不满足传统竞争优势的建立,着力打造更高层面的竞争优势,推动销售、生产、技术、供应链等核心业务块竞争优势的再打造,并将这些业务块用一定的措施手段串联起来,形成更高的发展壁垒。”
第三,构建长期发展增长力。表达了不仅18年完成目标,还要为以后做基础。考虑对渠道管理的模式的影响:更加注重实销。同时可推测18年目标为大概率事件,但不会过分激进,透支未来发展。会为未来发展留有余地。
2、业绩目标(核心要点:关注历史口径变化)
海天目标设立存在挑战性,但团队执行力强。17年目标和完成情况基本吻合,但公司16年实际未达到年初目标,说明公司目标设置存在一定的挑战性,但员工气势旺盛,执行力总体比较强,要结合大环境变动调整预期。
3、重点投资、并购项目(核心要点:关注战略方向)
涉及未来业务转型,(相关、非相关)多元化发展,此部分亦需重点关注。如海天收购的丹和醋业,是平台化发展试水。可通过少数股东权益等科目大致估算起经营水平。
三、非年报信息
1、与年报一同披露的其他资料(核心要点:对关键信息保持敏感)
如海天在股东大会资料中披露了销售、管理费用的预算数目,对盈利预测具有一定的指导意义。
2、官网的动态更新(核心要点:一手资料勤浏览)
如海天在官网的环保信息披露中,详细写了220万吨酱油调味品的产能布局。
四、年报总结和投资建议
年报季报靓丽,龙头风范尽显。海天味业2017年度顺利完成年初目标,一季报再度稳增。财报三张表干净靓丽:利润稳定增长,资产质量高,现金流优异。同时年报披露详尽,收入结构拆分细致,经营展望清晰明确,非年报材料也有较大信息量,是值得深入阅读,并以此学习行业、理解公司的重要材料。
投资建议:五年计划收官在即,迈入下一个产能释放红利期,维持 “强烈推荐-A”评级。17年顺利完成年初规划,18收官之年开局良好,一季报收入稳增预收大增,验证强劲的基本面逻辑。毛利率创新高超市场预期,较高投放支持全渠道、全产品线放量,精益管理保证净利率水平,龙头风范尽显。未来5年拥抱产能释放红利,发展路径清晰明确。详细分析再次建议阅读《舌尖之争》。预计18-20年公司EPS为1.59、1.97、2.33,维持“强烈推荐-A”评级。
参考报告
1、《海天味业(603288)—毛利率再创新高,平台化稳步推进》2018-4-25
3、《海天味业(603288)—靓丽年报奠基,18年高增可期》2018-3-24
4、《海天味业(603288)—稳中求变量价升,五年目标近眼前》2018-02-13
杨勇胜:食品饮料首席分析师,武汉大学本科,厦门大学硕士,西方经济学专业,2011-2013年就职于申万研究所,2014年加入招商证券,6年食品饮料研究经验。
李晓峥:食品饮料高级分析师,数量经济学本科,上海财经大学数量经济学硕士,2015年加入招商证券,3年食品饮料研究经验。
欧阳予:浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士,2017年加入招商证券。
于佳琦:南开大学本科,上海交通大学硕士,CPA,2016 年就职安信证券,2017 年加入招商证券。
李泽明:四川大学本科,北京大学金融学硕士,2017年就职国泰君安证券,2018年加入招商证券,1年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓,以产业分析见长,逻辑框架独特、数据翔实,连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名,其中六年第一,2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。
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