【招商食品周观点】继续买入白酒超长周期，重视优质大众细分龙头

二季度市场关注点，从一季度超预期和入摩等市场情绪面上，逐步转向中长期的优质品种上。茅台量价政策下，白酒将不同于上轮赶顶特征，本轮将演绎超长景气周期，继续买入区域龙头业绩超预期，全年视角买入一线龙头及全国化次高端，继续买入高端（茅五泸）及大众白酒。大众消费向上升级的逻辑不会改变，二季度重点关注高景气度的调味品板块，买入乳业龙头、啤酒龙头及细分食品龙头.

一、本周行业观点：继续买入白酒超长周期，重视优质大众细分龙头

1.板块最新跟踪

（一）啤酒板块：事件持续催化，行业拐点已至

青啤换帅简评：“黄樊搭档”履新，期待改革推进。青啤本周发布公告，总经理黄克兴接任董事长，樊伟接任总经理，同时继续兼任总酿酒师。黄克兴董事长长期就职于公司，在制造中心、战略投资总部、营销中心均有履历，对公司战略、市场营销和内部管理具有丰富经验。且黄总和樊总均出身制造中心，搭档也具备默契度。公司新领导层履新后，我们也期待公司在改革上能够取得突破。

怎么看待当下的啤酒板块？事件持续催化，近期热度持续，底部不断抬升。本周我们路演北京和广深地区反馈，当前市场对板块关注度不断提高，但更多处于对行业事件性的关注，从去年起提价声频起，到近期青啤换帅，以及将至的世界杯体育事件等不断催化，板块热度预计短期仍将持续。我们认为，在此背景下，结合行业底部拐点确立，更多资金关注，板块底部将不断抬升。

如何梳理行业逻辑？厂商利润诉求下拐点已至，放长周期看行业业绩逐步改善。我们认为当前行业底部反转拐点确立，其本质支撑在于各家啤酒厂商向利润诉求的转变，自去年以来提价声频传仅是现象之一。不过一坛美酒不是一天酿成的，行业利润率提升是逐步的过程，短期不宜对业绩有过高预期（翻倍以上）。但中期看产品价格带的提升以及费用投放理性，3-5年带来的盈利能力的明显提升，将会推动板块更大机会。投资建议上，继续推荐H股华润啤酒及A股重庆啤酒，关注青岛啤酒。

（二）白酒跟踪：茅台批价高位，五粮液发货正常

茅台批价高位，五粮液发货正常。茅台经销商出货价格仍严格执行1499，调货价格和二批价涨至1650，商超终端普遍在1700-1800。4-5月发货量保持正常，月初打款，月中到货，部分月末到货，动销十分迅速，5月份普遍完成任务在40-45%，手中库存不到2周，惜售情况普遍。非标产品占比提升，生肖酒价格继续上涨，一瓶难求。五粮液批价在华南和四川等市场在800元，华东市场在820-830，4月开始正常发货，经销商手中库存不高。国窖批价维持在720-740，糖酒会时期的较高库存在逐步消化。

外资继续加码高端和次高端白酒。在白酒继续上行中，外资仍在加码逻辑清晰的高端和次高端白酒。其中水井坊仍是持股比例增加最快的品种，由上周10.7%增加至12.2%，茅台由6.66%增加至6.81%，五粮液由5.52%至5.98%。

2.路演反馈

本周招商食品团队在北京及广深地区路演，路演反馈来看，投资者短期关注大众食品发展空间，以及区域白酒业绩高增能否持续，中期关注高端、次高端白酒和大众品龙头。

白酒板块：一季报区域白酒超预期后，投资者对二季度数据也普遍乐观，短期对古井、口子和今世缘关注度仍高。但普遍担心，其增长中枢较高端酒价和量的双重逻辑稍弱，且面临竞争，很难给到超越高端酒的估值水平。投资者选择上逐步向高端和次高端倾斜，高端中认为茅台仍是最优选择的品种，老窖增长确定性较强，五粮液存在一定担忧，但估值很具备吸引力。价格带中枢上移过程中，次高端会继续受益，对汾酒和洋河未来发挥其根据地市场优势和品牌溢价更为关注，舍得、水井坊的配置性价比也较高。

大众食品：在大的子行业中，投资者当前对调味品和啤酒关注度相对较高，对海天和中炬的中期逻辑及近期变化均十分关注，对海天长期逻辑认可度也越来越高，带来整体估值中枢上行也普遍接受，恒顺醋业关注度显著提升。对啤酒行业能否持续提价和利润兑现存在一定担忧，但也会进行一定配置。在细分行业中，细分龙头绝味、安琪、桃李等关注度持续提升，以更长期逻辑看待公司成长潜力。本周小食品板块各标的轮番快涨，但机构跟进买入小食品的不多，普遍反馈会寻找真成长及估值合理标的，中期看子行业龙头成长和估值性价比更高。

3.本周调研反馈：中炬、洽洽、恒顺

中炬高新：成长路径清晰，短期基本面加速。股东大会交流环节公司高管对未来3-5年度，中炬高新各个业务板块发展进行了深度展望。长期来看，公司主业将进一步聚焦调味品，并随着19-21年地产业务收入利润释放，加大调味品板块投入，形成业务板块的正循环。短期来看，Q2美味鲜收入增速将呈现加速趋势。我们预计2018-19年业绩为6.27、8.25亿，给予19年30X主业估值，未开发地产43亿估值，看19年目标市值290亿，维持“强烈推荐-A”评级。

洽洽食品：瓜子恢复增长，期待坚果毛利提升。股东大会交流反馈，消费回暖带动行业复苏，瓜子享恢复性增长。18全年瓜子预算目标增长7.5%，内部目标增长10%。每日坚果去年年底推出，销售表现亮眼，18年含税销售目标5-6亿，但前期毛利率较低（16%左右），后续将逐步通过提升自动化率拉升毛利率，坚果行业毛利率在25-30%，期待毛利提升对公司整体盈利能力的带动。同时，每日坚果品牌正引入外脑，重新做品牌定位梳理，力争更大的品类竞争力。我们预测18-20年EPS为0.71、0.83、0.91，维持审慎推荐评级。

恒顺醋业：目标积极，改善潜力较大。公司18年目标积极，收入业绩分别为13/20，考虑到17年非经常性损益较高，完成目标存在挑战，但公司管理层信心较为充足。配比高目标，公司在营销激励上给予更多支持，提出中层员工收入2-3年逐步跟市场接轨，有望提升员工积极性。销售战略上公司今年聚焦华东，聚焦单品。华东今年享受恢复性增长，并且由于消费力强，市场根基稳利于品类导入，目前增速较快。公司聚焦主力单品，持续打造过亿单品，力争更大规模优势和投放效率。根据草根调研，去年年底以来，恒顺在基层员工薪酬、渠道建设等方面，显现边际改善，主力区域享受恢复性增长。一季度表现来看，控费助力业绩弹性释放。期待改革增添动力，强化品牌竞争优势。我们预计18-20年EPS为0.50、0.59、0.70，维持“审慎推荐-A”评级。

4.调味品深度报告：味蕾之花

调味品行业还处于发展的早期，与此相应，市场对行业的研究并不充分，在产品属性、子行业发展阶段、渠道结构和属性等方面了解尚存不足。招商食品团队历时4个多月，遍查各类资料数据，走访多家行业公司，对华南、华北、华东、东北渠道深度调研，对调味品行业进行了完整的梳理，并进行思考提炼，旨在呈现一个真实的调味品行业，核心结论如下：

（1）生意本源：调味品行业拥有罕见的长青壁垒，下游需求稳定刚性，是难得的好生意。

（2）周期空间：行业量价均有提升空间，升级潜力巨大，黄金发展期看不尽。

（3）渠道双拼：餐饮渠道是调味品消费主要市场，其与家庭渠道在量价空间、采购行为、核心资源等方面均有差异，护城河更高。

（4）发展趋势：行业潜力风光无限好，五千亿市场待探。

（5）投资建议：建议重视调味品高景气度，重点关注海天、中炬、恒顺、榨菜。

报告不但有详实的数据及资料，还有调味品产品属性及商业模式的深度思考，更有重点公司的思考和建议，推荐投资圈及产业界朋友阅读《味蕾之花》。

5.投资策略：继续买入白酒超长周期，重视优质大众细分龙头

二季度市场关注点，从一季报超预期和入摩等市场情绪面上，逐步转向中长期的优质品种上。在茅台量价政策下，白酒将不同于上轮赶顶特征，且价格带整体上移的速度未减，继续向中高端名酒集中，本轮将演绎超长景气周期。短期可继续买入区域龙头业绩超预期，全年视角买入一线龙头及全国化次高端，继续买入高端白酒（茅五泸）及大众白酒（舍得、汾酒、洋河、古井、水井坊、口子、顺鑫）。在成本上涨推动下加速行业集中和品牌化，一些过去较为廉价的产品价量得以齐升，绝非是消费降级，大众消费向上升级的逻辑不会改变。二季度重点关注高景气度的调味品板块（中炬、恒顺、海天、榨菜），买入乳业龙头（伊利、蒙牛）和啤酒龙头（华润），以及低线消费受益的细分食品龙头（绝味、好想你），关注啤酒提价后性价比提升、行业全面出清的百润股份。

二、本周市场回顾

三、下周重要信息提示

四、行业重点公司估值表

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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