【招商食品丨最新】五粮液缓单挺价，徽酒升级再思考

地产白酒中报有望再超市场预期，建议逢低买入，优选古井、口子、今世缘，同时建议积极布局高端白酒（茅五泸）及全国性次高端品牌（汾酒、洋河、水井坊）等。重视食品板块估值重构，选股策略从过去的成长性逐步向行业定价权过渡，继续买入行业龙头。

一、徽酒升级再思考：格局改善推动升级加速

徽酒竞争格局改善，推动产品结构快速升级。我们本周交流古井复盘回顾，提到徽酒升级趋势明显，不少投资者认可消费升级趋势，但对今年升级爆发的原因有所疑惑。我们认为，安徽与江苏毗邻，但在去年之前，白酒消费档次相差较大，以省会城市为例，14年南京市场婚宴用酒普遍为300-400元，但合肥仅为100元左右。这既有两地经济发展水平不同的原因，同时也是当地白酒竞争格局的影响结构。江苏省内09年后，洋河快速成长一家独大，主导江苏市场消费加速升级，而合肥五朵金花激烈竞争，各家企业拼力争抢百元价格带，无暇引导消费升级。去年开始，安徽省内双雄格局愈发明显，古井口子收入占比合计超70%（四家安徽白酒上市公司），两家企业顺势提升产品结构，引导消费升级，徽酒消费升级之路快速打开。这一过程实际上，是在复制09-12年南京市场的升级历史。当前来看，两家企业200元以上价位产品占比不足30%，100元左右产品仍占大头，产品结构提升空间依然很大。再次推荐阅读近期报告《古井贡酒十年复盘暨展望：回归与振兴的徽酒龙头》。

二、公司跟踪：五粮液缓单挺价、牛二全国化仍在路上

五粮液：暂缓接受订单，订单量超全年计划量。

• 有媒体报道，五粮液近日下发《关于暂缓接受52度新品五粮液订单的通知》。通知称，从6月23日起暂缓接受500mL装52度新品五粮液酒订单，具体恢复接受订单时间待定，同时五粮液1618、低度等其他产品正常接受订单，前期市场猜测公司近期将出台挺价措施的传闻得到验证。

• 我们月初参加公司股东大会，会上管理层回应当前批价低迷、渠道改革进度较慢等问题，并详细阐述下一步改革方向和措施，暂停新招商，控制普五投放增量，加强百千万工程的精准营销效果，近日订单暂缓的通知即为进一步具体措施。

• 我们认为公司暂停接受新订单，有两点积极内涵，第一，暗示公司锁定全年2万吨五粮液投放量，五粮液高端产品放量高增可期，业绩弹性足。市场担忧政策影响全年总量，事实上暂缓新订单非强力停货，在手订单仍正常发货，但不再新增额度；第二，公司当务之急是提升产品批价，改善渠道盈利，暂停接受新订单显示直面批价低迷现状，积极应对，改革虽然并非一蹴而就，但改革措施逐步推行，批价在中秋节期间有望步入上行通道。我们期待公司暂停新订单之外，在现有订单发货的时间及区域上做好统筹，在中秋节前力促批价回升至850元/瓶的目标。

• 当前位置，市场对五粮液改革有不少质疑和担心，我们认为改革并非一蹴而就，但方向比速度更重要，继续看好公司改革效果的逐步释放，当前市场悲观预期已在股价体现，考虑到全年业绩确定性高增及改革思路清晰，继续强烈推荐！

顺鑫农业：华东市场潜力渐爆发，产品全国化仍在路上。我们近期草根调研，顺鑫在华东市场发展潜力逐渐爆发。我们认为牛二的全国化，来自于光瓶低端酒的品牌整合机遇到来，牛二凭借清香不上头的独特口味，推动全国化策略，成效逐步起色。另外公司在17年下半年开始，改变市场开发与推广投放方式，市场开发及推广费用由经销商承担，费用通过出货折让方式返还给经销商，这一举措显著提升渠道积极性。我们认为这一趋势还将持续，华东市场潜力逐渐爆发，华南市场在逐步培育，公司产品全国化仍在路上。

三、贸易战对食品板块影响简评

1、乳业：对下游乳企影响可消化，行业议价权清晰，成本推动或成提价契机。本次涉及的增收关税科目主要是牧业原料和乳清粉。牧业原料方面，苜蓿草和豆粕在征收之列，占奶牛养殖成本约20%，考虑增加25%关税后，对整体养殖成本增加5%，短期对上游养殖企业压力较大，但对下游乳企而言，我们认为可通过产品结构调整消化影响，行业议价权更加清晰背景下，成本推动甚至或将成为乳业涨价的契机。乳清粉方面，中国婴配粉生产用乳清主要采购自欧洲，影响相对较少；

2、猪肉：对双汇影响甚小。18年国内生猪价格加速下跌背景下，中美猪肉价格价差本已在缩小，双汇今年从罗特克斯进口猪肉量预计同比维持，猪肉征收关税影响甚小；

3、坚果：今年进口已完成，短期预计无影响。零食电商（百草味、三只松鼠和良品铺子）以及洽洽食品等从美国采购坚果原材料一般在年初完成，贸易商已完成今年原材料过关，短期无实质影响。

4、调味品：大豆价格或被推高，催化行业提价和集中。贸易战战直接影响进口大豆价格，进口大豆更多用于压榨工业，国产大豆更多用于食品工业。考虑到当季进口来源以南美为主，且今年东北丰产，我国大豆、豆粕现货价格目前表现仍较为平稳，但中长期有因价格联动机制而推高可能。成本上行趋势下，受益于上游议价力与成本控制，海天中炬具有相对竞争优势。若价格上涨行情进一步演绎，有利于催化行业提价与集中度提升，龙头受益。推荐阅读前期报告《贸易战推高大豆价格，催化行业集中与提价》。

四、投资策略：继续看好板块，布局中报行情

投资策略：看好白酒板块中报行情，继续买入。从中报情况来看，地产白酒中报有望再超市场预期，建议逢低买入，优选地产酒龙头（古井、口子、今世缘）。次高端白酒春节后消化渠道库存，中报稍有减速，但下半年增速回归，来年空间确定，近期仍是全年买点。高端白酒中，预计茅台稳增，五粮液、老窖中报均有加速增长潜力。建议积极布局高端白酒（茅五泸）及全国性次高端品牌（汾酒、洋河、水井坊）等。重视食品板块的估值重构，买入行业龙头。我们认为仍需加大对食品板块龙头的重视程度，选股策略从过去的成长性逐步向行业定价权过渡，继续买入各行业龙头，乳业(伊利蒙牛)、啤酒(华润等)、调味品(海天、中炬)、烘焙(安琪、桃李)、卤味零食(绝味)。

五、本周市场回顾

六、下周重要信息提示

七、行业重点公司估值表

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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