【招商食品周观点】白酒仍要买入，大众精选龙头

从高端酒和区域龙头二季度的销售数据来看，仍是预期中的高增长，背后是强劲的消费升级和集中度提升。继续建议以全年视角买入一线龙头及全国化次高端，继续买入高端（茅五泸）及大众白酒。成本上涨推动下，加速大众品行业集中和品牌化，与13年逻辑节奏相似，但分化会更为明显，继续重点关注高景气度的调味品板块，买入乳业龙头、啤酒龙头及细分食品龙头。

一、最新跟踪：汾酒来年清晰，伊利价值回归

1、高端白酒跟踪

1）茅台4-5月份发货量3800-4000吨，发货节奏均衡，月初打款，月中发货，下月初基本可动销完毕，周转速度快，消费需求旺盛，持续处于紧平衡。批发价格稳步涨至1650以上，渠道库存维持在7-10天。

2）五粮液大商已到库占年度计划35%，加上去年新增渠道放量，到目前发货量估计有45%，预计在1万吨。库存情况：一季度经销商手里7到9%，加上中转仓有一些，整体2个月，当前也在这个水平，并未恶化，控制发货节奏良好。批发价格：价格在华东市场终端900左右出货很顺利，批价810到820，四川和华南稍低在790到800，与春节前后无差。

2、山西汾酒：改革步伐加速，来年增长空间清晰

近期我们调研汾酒，公司4-5月青花继续保持较高增长，公司内部产品结构优化明显。同时省外加速开拓，今年环山西仍是重点市场，人力、资源均有倾斜，18年河南、山东目标翻倍，预计全年省外将持续快速增长。

汾酒17年价格体系理顺，经销商信心增强，18年渠道放量基础扎实。但市场对公司18年之后的增长持续性问题表示担忧，我们认为，华润合作+超强品牌+机制改善，公司19年有望继续保持高增长。维持18-19年16.00、22.11亿利润，省内费用低投入和产品结构升级，潜在利润率将继续拔高，给予19年30倍，目标价76.5元，继续强烈推荐。

3、伊利股份：实力再提升，价值终回归

回归基本面审视伊利投资价值。本周公司召开股东大会，董事长潘总现场出席，市场颇为关注，我们认为，市场将逐步回归从企业真实价值角度，来审视伊利投资价值。

近期跟踪反馈，市占率再度提升，龙头实力彰显。我们近期草根跟踪乳业旺季后的渠道及动销情况，伊利4月份常温液奶增速达到10-15%，旺季后仍能达到双位数增速，符合乐观预期。且当前大日期产品处理压力在行业内相对较小，公司去年底在主动控制发货节奏，当前得到较好体现。市占率方面，4月伊利常温市占率达到35%以上，同比提升超过2pct，低温市占率接近18%，提升近1pct，婴幼儿奶粉市占率6.2%（不含电商），同比略有提升，彰显乳业龙头实力。

费用投入维持高位，但行业并未全面竞争恶化，与14年有本质区别。在行业扩容和行业集中度提升的背景下，伊利蒙牛放眼未来，提升市场份额雄心更加明显，但行业并未全面竞争恶化，与14年原奶价格下行带来的竞争加剧有本质区别。结合近期跟踪来看，上半年伊利蒙牛费用率继续维持高位，但收入增速快，市占率持续提升。本周市场比较关注伊利股东大会，董事长潘总出席并主持股东大会，我们建议应当回归基本面角度审视伊利投资价值，当前来看更是如此，继续看好乳业龙头在低线市场和新品类上的发力空间，继续坚定推荐。

二、行业观点：超跌空间修复，重回基本面判断

板块超跌空间修复，重回基本面判断。在5月份板块靓丽表现后，我们判断板块超跌空间已基本修复，重回对基本面的判断和跟踪。其中，白酒经历过一季度的降仓位和降预期后，在靓丽季报行情中超跌空间逐渐修复，当前进入地产酒持续性判断、高端及次高端时间换空间阶段。乳业伊利传闻迷雾逐渐散去，投资者回归公司基本面，判断企业真实投资价值。啤酒及小食品公司在市场预期提升及资金推动下，估值站上新台阶。

在重回基本面判断背景下，我们认为白酒仍要持续买入，食品优选细分龙头。我们认为，白酒板块基本面值得信赖，高端及次高端稳增消化估值，地产酒业绩维持高增，白酒性价比仍高。食品板块在外资不断进入后，估值体系将逐步重构，值得更高估值，优选有收入及业绩的细分龙头。啤酒拐点已到，但业绩弹性逐步释放，板块回调显现买点。

（一）白酒：地产酒验证业绩，高端白酒性价比凸显

一季报验证白酒业绩高增。我们在一季报回顾中，用黄色字体凸显超预期品种，整体来看，半数白酒企业均有超预期表现，打消市场对白酒基本面担忧。其中地产酒在前期预期不高背景下，更显投资价值。详见5月4日报告《食品饮料年报季报回顾—大众需求高景气，板块全年空间足》。

地产酒在进入业绩验证期，高端次高端性价比凸显。在地产酒快涨之后，估值普遍处于25-30倍区间，进入业绩验证期。从行业逻辑及公司跟踪来看，地产白酒持续享受200-300元价格带扩容，及产品升级红利，业绩高增有望延续，其中安徽白酒龙头更加明显。高端白酒稳增，全国性次高端白酒在区域扩张和产品升级上，较地产酒更有想象空间，估值相对地产酒更显低估，全年业绩增速清晰背景下，股价空间凸显。

（二）大众品：板块从普涨进入分化期，精选优质龙头

大众品17-18年演绎逻辑，与12-13年有相似之处。复盘12-13年大众品，无不在成本上升进行提价和升级，收入提速，随后利润释放，净利率跃升。股价涨幅不到1年时间多在50%，甚至翻倍以上（同期市场整体调整），随着13年3季报结束，展望14年预期开始回落，股价进入调整。本轮大众品演绎逻辑与13年有相似之处：1）消费需求从高端延续到大众品，17年低线城市消费提速较为明显；2）成本伴随着资本扩张而上升，16.17年包装，运费等成本上涨，加速行业出清，集中度进一步提升；3）竞争格局缓和，龙头开始提价，让利渠道，加速终端开发和库存增加，带来一年左右的渠道杠杆带来的放量周期；4）市场避险情绪浓厚，白酒资金外溢。

预计此轮大众品将回归基本面判断，建议精选优质子行业龙头。此轮周期与12-13年相比，成本向下游传导并不顺畅，企业间分化会更明显。且利润率边际提升的空间也不如上轮。能够持续、调整即可买入的公司：乳业龙头伊利蒙牛，调味品（海天，中炬，榨菜，安琪等），大众白酒龙头顺鑫，低线消费受益的细分食品龙头（绝味、好想你），关注些新品弹性的公司（百润，养元）。

（三）啤酒：拐点已到，业绩逐步提升

啤酒板块：透过提价现象看行业本质，当前啤酒行业的核心点在于利润率的提升。我们重申我们啤酒逻辑，在各家主要厂商诉求从量增到利润侧重转变的过程中，当前行业核心看点在于利润率快速提升：（1）中高端化在各家产商中已经形成默契，未来啤酒核心价格带往6-10元提升，华润的勇闯、勇闯SuperX，百威的哈尔滨冰纯，青啤的经典，重啤的乐堡，燕京的清爽、鲜啤和帝道均在此价格带发力等，产品结构升级对利润率的贡献将远高于直接提价；（2）弱势区域费用投放更加理性，燕京啤酒近两年一直在强调弱势市场减亏；（3）产能优化（关厂），产能整合带来效率的提升会逐步明显，燕京在产能优化上的进展也值得期待。核心结论：行业各家产商也在利润率提升上达成共识，将扭转过去几年负和博弈阶段，行业拐点已经到来。但各家产商也会兼顾各自长短期发展，利润率提升是一个逐步的过程。当下推荐华润啤酒、重庆啤酒，关注青岛啤酒和燕京啤酒。

三、投资策略：白酒仍要买入，大众精选龙头

白酒：从高端酒和区域龙头二季度的销售数据来看，仍是预期中的高增长，背后是强劲的消费升级和集中度提升，龙头企业价量策略更具前瞻性。区域龙头估值修复到高端酒水平，二季度业绩趋势向上，短期仍存在机会，择机布局。茅台需求量和价格稳步上行，五粮液发货和库存并无担忧，建议以全年视角买入一线龙头及全国化次高端，继续买入高端白酒（茅五泸）及大众白酒（汾酒、洋河、古井、水井坊、口子、舍得、顺鑫）。

大众品：成本上涨推动下，加速大众品行业集中和品牌化，与13年逻辑节奏相似，但分化会更为明显，建议精选大众品子行业和公司。继续重点关注高景气度的调味品板块（中炬、恒顺、海天、榨菜），继续买入乳业龙头（伊利、蒙牛）和啤酒龙头（华润），以及低线消费受益的细分食品龙头（绝味、好想你），关注新品带来弹性和竞品提价带来性价比的养元饮品和百润股份。

四、本周市场回顾

五、下周重要信息提示

六、行业重点公司估值表

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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