【招商食品周观点】以全年视角布局高端，优选大众品子行业龙头—周观点暨股东大会调研反馈

茅台、洋河和徽酒调研，进一步验证白酒行业超长周期的判断，背后是强劲的消费升级和集中度提升。继续建议以全年视角买入一线龙头及全国化次高端，继续买入高端（茅五泸）及大众白酒。大众消费向上升级的逻辑不会改变，二季度重点关注高景气度的调味品板块，买入乳业龙头、啤酒龙头及细分食品龙头。

一、本周行业观点：以全年视角布局高端，优选大众品子行业龙头

1. 茅台股东大会调研有感：供需紧张成为常态，价量齐升仍是主旋律

此次股东会参会人数为历史之最，达558人，较去年220人增加150%，管理层以自信、开放之态，坚定投资者对公司和行业信心。1）基酒产能：十三五期间中华片区新增6600吨设计产能，加上原有产能，到2020年实际基酒产能5.6万吨，之后扩大的潜力已小，系列酒产能3年也将扩到5万吨。2）成品酒：茅台基酒5.6万吨对应成品酒4万多吨，系列酒对应5万吨。3）经销商体系：以经销商为主，34家直营门店为辅，增加多层次营销和推广。4）系列酒：不仅是补充，与茅台酒共同将酱香酒做大（酱香占比已由过去不足千分之一增加到百分之三），未来规划茅台与系列酒销量相当。5）行业周期：三公消费占比由32%下降至0.1%，消费基础十分良性，行业仍属上升期，但分化严重，区域性中小品牌生存基础薄弱。

点评：供需紧张成为常态，价量齐升仍是主旋律。茅台酒供应紧张态势将持续，但过去来看，茅台基酒和成品酒的实际供应量均超过理论值。2017年基酒设计产能3.6万吨，实际基酒生产量4.3万吨，成品酒实际供应量由于损耗降低，高附加值产品占比提升，亦将显著高于理论值。茅台酒的消费群体仍是少数，如之前报告中所判断，18-19年公司价格将控制1499，只要消费升级持续，终端需求将进一步释放，今年春节后在库存需求较弱下，终端需求量和价格仍在向上即为佐证。即使考虑供应超出理论值，仍处供需紧张状态，加之当前较高的渠道价差，公司未来2-3年吨酒价，或直接或增加高附加值产品，将继续提升。

2. 洋河、徽酒调研反馈：消费加速升级，全年高增长信心十足

古井贡酒：冲刺百亿年，业绩潜力大。公司在股东会上提出，全面布局产品结构升级，200元以上产品是公司战略未来，特别在考核上提出古8以上高增长的目标，减少100元以下产品的投入和销售力度。同时明确提出经过前几年的投入布局，当前费用率开始下降，业绩弹性有望持续。当前销售公司实行市场化薪酬考核，内部机制也较为灵活，期待公司在改制上能更进一步，助力加速冲刺百亿。看好公司后期收入提速及业绩红利持续释放，上调18-19年EPS 3.17和4.20元，给予19年23倍，对应97元目标价，重申“强烈推荐-A”评级。

洋河股份：梦之蓝助力增长提速，全国化打开增量空间。管理层对行业和公司信心充足，受益消费升级梦系列高增长，公司提出将继续提升次高端产品升级速度和产品占比，站稳次高端地位，18年以M3为代表的次高端产品增速会更快，产品结构将持续优化。区域上，省内精耕细作增速提升，省外新江苏市场继续保持高增长态势，18Q1增速明显快于省内市场，未来收入有望超越省内。公司增长路径清晰，维持18-19 年EPS 5.55 和6.93 元，给予18年25倍，年内目标价138 元，继续强烈推荐。

口子窖：消费升级助力，盈利能力持续增强。安徽省内消费升级明显，200-400价位段增长迅速，受益省内消费升级及集中度提升，产品结构不断优化，口子10年及以上增速最快，低档白酒呈下降趋势。区域上，省内加大推进县级及以下市场深度下沉，全面巩固提升省内市场份额，省外拓展进展良好，从负增长到正增长，未来省外有望稳步扩张。未来费用会继续精准投放，随着产品结构升级，费用率有望进一步下行。预计全年收入利润42.58亿/14.48亿，分别增长18%/30%，产品结构升级和费用持续优化，利润率有望继续提升。

此次江苏和安徽上市公司调研，普遍反映结构升级和消费集中，趋势强劲，对18全年延续一季度高增长信心十足。结合之前渠道调研和公开数据，我们以几个比较典型的省份为例，高端酒占比在10-15%，江苏稍高，次高端多不到10%，而江苏达25%，一个是主力价格带随着收入升级到300附近，再者由于洋河的价格培育。中档酒普遍在30%-40%占比，安徽市场由于口子和古井的价格培育，百元价格带占比更高。未来几年消费升级促使价格带上移，其他省份也将逐步向江苏市场的结构靠拢。对于未来确定的市场空间，我们预计全国性品牌将占据主导，强势的区域龙头亦可分享行业盛宴。

3. 燕京啤酒&好想你调研核心观点反馈

透过提价现象看行业本质：当前啤酒行业的核心点在于利润率的提升。（1）中高端化在各家产商中已经形成默契，未来啤酒核心价格带往6-10元提升，燕京也发力6-9元价格带的普京、鲜啤和帝道（对标华润的勇闯、勇闯SuperX；青啤经典；重啤的乐堡等），产品结构升级对利润率的贡献将远高于直接提价；（2）弱势区域费用投放更加理性，燕京啤酒近两年一直在强调弱势市场减亏；（3）产能优化（关厂），产能整合带来效率的提升会逐步明显，燕京在产能优化上的进展也值得期待。核心结论：行业各家产商也在利润率提升上达成共识，将扭转过去几年负和博弈阶段，行业拐点已经到来。但各家产商也会兼顾各自长短期发展，利润率提升是一个逐步的过程。

好想你：关注新品上市，期待盈利加速释放。好想你本部中，"凊菲菲"、FD果蔬等新品成亮点。凊菲菲产品上市以来收入达4000万元左右，今年将加大资源投放力度，打造爆款单品。主打健康概念的FD冻干果蔬类产品，预计将于6月推出上市。本部门店改造稳步推进，打造“专卖店”、“社区店”、“商业组合体店“、商超店中店等门店形态。百草味来看，产品升级、规模效应带动利润率提升。行业增速尚未进入瓶颈期，三强在市场份额和利润的抉择上将更加均衡。百草味今年包装更换、产品结构提升均有所布局，同时规模效逐步显现，带动利润率提升。公司两大业务协同不断显现，关注近期新品上市催化剂，期待百草味盈利释放超预期。预计2018-20年EPS预测为0.38、0.57和0.73元，给予18年40倍 PE，维持目标价15.5元。

4. 投资策略：以全年视角布局高端，继续买入优质大众品龙头

白酒：茅台、洋河和徽酒调研，进一步验证白酒行业超长周期的判断，背后是强劲的消费升级和集中度提升，龙头企业价量策略更具前瞻性。随着区域龙头在一季报超预期后，估值修复到高端酒水平，短期仍存在机会。茅台需求量和价格稳步上行，入摩带来的估值重构仍在持续，更建议以全年视角买入一线龙头及全国化次高端，继续买入高端白酒（茅五泸）及大众白酒（舍得、汾酒、洋河、古井、水井坊、口子、顺鑫）。

大众品：在成本上涨推动下，加速大众品行业集中和品牌化，一季报普遍加速甚至大超预期，短时间股价涨幅较高。二季度继续重点关注高景气度的调味品板块（中炬、恒顺、海天、榨菜），继续买入乳业龙头（伊利、蒙牛）和啤酒龙头（华润），以及低线消费受益的细分食品龙头（绝味、好想你），关注啤酒提价后性价比提升、行业全面出清的百润股份。

二、本周市场回顾

三、下周重要信息提示

四、行业重点公司估值表

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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