【招商食品】伊利股份：Q4业绩超预期，坚实冲击千亿

伊利年报Q4毛利率及利润增速超市场预期，股权激励目标达成，内部凝聚力进一步强化。回顾18年，伊利核心单品、高端产品快速发展，渠道下沉市占率优势夯实，各项指标保持“优等生”标准。展望19年，公司收入目标+13%，业绩目标微增，19年坚定冲击千亿，料核心产品增长及份额提升仍将延续，同时近年来对乡镇村服务体系的持续搭建，及渠道基础建设立足长远，为未来持续增长奠定坚实基础。我们预计19-21年EPS为1.14、1.27、1.6，对应增速8%、11%、26%，给予19年25XPE，29元目标价，“强烈推荐-A”评级。

报告正文

Q4毛利率拉动净利润超预期，18实现激励目标振奋收官。18年公司实现营业总收入 795.53 亿元，增长 16.89%，净利润 64.52 亿元，增长 7.48%。达成年初规划的收入利润增速目标，并顺利实现股权激励目标（15年扣非净利润的1.45X），内部凝聚力将进一步强化。其中Q4收入增长16.9%，归母净利润增长30.9%，扣非净利增长55%，收入符合略超市场预期，毛利率和净利增长显著超过市场预期，主因系：1）液奶减缓促销，2）Q4奶粉业务高增3）春节错期拉动产品结构提升等。

18回顾：核心单品、高端产品快速发展，渠道下沉市占率优势夯实，各项指标保持“优等生”标准。报告期内，结构升级对抗成本上行，毛利率提升0.5%至38.27%；销售费用率提升2%至24.85%，广告宣传费增长27.5亿，占销售费用增加额42亿的65%。规模效应下管理费用率继续下行1%至3.75%。归母净利率弱化0.8%，周转率提升，加权平均ROE为24.33%。节点经营良好，Q4销售回款增长提速20.3%，预收账款小幅提升，料与春节备货期提前10天有关。

• 液奶：渠道下沉夯实规模，结构提升强化盈利。液奶增长17.78%，其中销量、纯价格、结构分别贡献11%、2%、5%。盈利能力强化，18年奶价温和上升，尤其是H2奶价上涨幅度抬升，公司依靠减弱促销、提升结构应对成本压力，全年毛利率持平略有上升，达到35.21%。市占率加速提升，竞争实力夯实，其中常温及低温零售额市占份额为 36.8%、16.6%，比上年分别提高了 2.3 %和 0.5% ；加快渠道下沉步伐，直控村级网点近 60.8 万家，同比提升 14.7%。核心单品增速快，渠道反馈金典安慕希预计增速达30%以上。

• 奶粉：结构升级明显，Q4高增超预期。18年奶粉增长 25.14%，其中销量、纯价格、结构分别贡献16%、-2%、11%。婴配奶粉市占率提升0.6%至5.8%，结构升级明显，拉动奶粉毛利率提升1%至55%。在Q3低增长情况下，H2仍然保持在20%以上增长，Q4奶粉恢复增长且增速显著超预期，且由于奶粉毛利率较高，有利于Q4盈利能力强化。

• 冷饮：销量增速五年内首次转正。18A奶粉增长8.49%，其中H1增长15%，H2同比增长-7%。在消费回暖情况下，冷饮业务结束了为期4年的负增长，首次销量增速转正。

19展望：明确目标管理+高凝聚力，高效冲击千亿目标。2019 年公司计划实现营业总收入 900 亿元（同比增长13%），利润总额 76 亿元（同比微增）。19年为公司2020年实现千亿营收目标的关键冲刺年，从目标设置来看，公司或将实现目标规模作为经营核心，通过明确的目标管理、有效的激励机制，来维持高效经营。利润目标增速设置不高，猜测原因系公司在19关键年份，为达到战略目标，不做过多利润考核，可以使得费用投放更加游刃有余，以应对复杂的经济、竞争环境，但不排除需求较好情况下自然的利润释放。

• 液奶：常温继续收割市场，低温加速跑马圈地。常温业务仍保持稳健增长和市场收割，草根调研反馈开年备货、动销良好，库存与去年同期持平。盈利方面，上游温和上涨的情况下，我们预计价格促销有望减缓，节约下的费用，可进行市场基础设施投放和品牌建设，帮助公司渠道下沉及收割市场。低温业务市场格局分散，公司仍奋力提升份额，在较高增长目标下，预计盈利能力仍然不容乐观。

• 奶粉：需求或放缓，叠加行业竞争可能加剧，盼伊利发力突出重围。19年为行业关键年，需求（人口）、竞争格局更加复杂，但国产奶粉有望加速突围，盼伊利夯实地位，并通过规模效应提升盈利质量。

• 康饮：团队建设基本到位，迎接多元板块元年。渠道反馈康饮事业部团队积极组建，今年将以畅意为拳头产品，以产品成长凝聚团队，期待板块多元元年有更大突破。

投资建议：买入千亿企业的产业格局，3年复合收益率15%，维持强烈推荐。我们认为，比单Q4利润增速超预期，更重要的是股权目标激励达成，对整体气势的带动，年报彰显了管理层达成千亿目标的决心，龙头风范尽显。19-20年围绕五强千亿目标，公司在成本上涨、竞品实力增强、低温及奶粉格局尚不清晰、新业务扩张环境下，利润释放节奏或存在不确定，但拉长时间，我们认为2021年很有可能进入利润释放年，原因系：1）经过18-20年三年左右的上行周期，20-21年可能进入提价年，或者原奶价格掉头向下节点年，从历史数据来看，在原奶上行末年公司提价或原奶价格下行元年，公司盈利往往迅速强化（如13-14年）；2）达成中期目标后，费用有望阶段性减缓；3）在规模提升情况下，公司盈利恢复到16年的9.4%左右合情合理。假设21年实现1000亿以上收入，9.5%盈利，给予21年25XPE，2400亿三年目标市值，则对应年化15%复合收益，叠加每年2-3%股息率，收益空间依然不错。我们预计19-21年EPS为1.14、1.27、1.60，对应增速8%、11%、26%，给予19年25XPE，29元目标价，“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期

参考报告

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

附录：

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