中闻原创 | 李亚律师：定向融资工具违约救济途径之思考

2018年是国内外经济金融形势较为复杂的一年，2018年以来的金融去杠杆、脱虚向实等金融严监管政策对企业的经营和融资造成了一定的影响。此前在财政政策、货币政策较为宽松的条件下部分企业大量融资，企业的杠杆率快速增加，债务到期时外部环境的变化使得企业资金周转困难，导致2018年债券市场违约的现象较为严重。作为金交所定向融资工具的债市也不平静，如：侨兴、中弘、全时等机构所发行定向融资工具都已构成实质性违约。根据某券商测算，在即将到来的2019年，各种债券将大量到期，加上2019年内发行到期的信用债，偿还总量将创出历年新高。本文将简单介绍与定向融资工具相关的法律问题，并引出关于定向融资工具违约后救济途径的相关思考。

一、什么是金交所定向融资工具

近几年，市场上各大金融资产交易中心都在频繁挂牌发行各种固定收益类直接融资产品，比如：定向融资工具、定向融资计划、定向债权投资工具、私募债等，这类产品通过交易所进行挂牌登记、面向合格投资者发行融资工具，发行人募集资金用于其生产经营活动，到期后发行人对投资者还本付息。其发行流程涉及的主体包括发行人、投资人、担保人、承销人、受托管理人、资产交易平台等。

由于这类产品为到期还本付息的固定收益类直接融资产品，且募集方式、转让方式、合格投资人条件和投资人人数等方面都有相关的严格要求，具有私募债的属性。

但与上交所、深交所发布的关于《中小企业私募债试点办法》中所述的中小企业私募债所有不同，此处的中小企业私募债券发行人限于符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》（工信部联企业〔2011〕300号）规定，且未在沪深证券交易所上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。

因此，定向融资工具不完全等同于私募债，也与银行间以非公开定向发行方式发行的债务融资工具有所不同。金交所定向融资工具的发行成本和门槛相对较低，约束相对较宽松。在资管新规之后，很多契约型基金发行备案非标基金产品受阻，金交所定向融资工具比较受融资方欢迎。

二、定向融资工具的法律性质

定向融资工具为固定收益类直接融资产品，所谓固定收益就是要有明确的收益比或利率，所谓直接融资就是投资人直接将钱借给发行人，没有银行、券商、基金、信托的等金融中介机构参与的融资行为，发行人与投资人直接建立融资法律关系。

在定向融资工具的《产品说明书》的产品要素中，多会约定产品名称、发行规模、认购起点、发行方式、预期收益率、计息方式、返本付息方式等，在投资人与发行人的《认购协议》中也会约定发行方式、产品期限、预期收益率、计息方式、返本付息方式、认购金额、违约责任等。

基于定向融资工具的产品属性，投资人和发行人直接形成债权关系，发行人与投资人因定向融资工具产生的纠纷属于借款合同纠纷。

三、定向融资工具各方的法律关系

银行间发行的定向融资工具法律依据有《全国银行间债券市场债券交易管理办法》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》。金交所发行的定向融资工具没有统一的法律依据，多是基于自行制定的《非公开发行定向融资工具业务管理办法》发行产品，由于各地金交所的政策不明朗、监管不到位等原因，金交所发行的定向融资工具仍属于监管的模糊地带。

金交所发行的定向融资工具的主要合同依据有《非公开发行定向融资工具之承销协议》（简称《承销协议》）、《非公开发行定向融资工具受托管理协议》（简称《受托管理协议》）、《非公开发行定向融资工具认购协议》（简称《认购协议》）。

《承销协议》的协议主体为发行人与承销人，是基于融资工具的承销所产生的委托服务法律关系。协议一般会约定定向融资工具的募集金额总规模、期限、募集资金账户监管，以及募集资金的接收、存储、划转及兑付资金的归集和管理等问题。当前情况下，定向融资工具的定向承销工作多有发行人通过各种渠道来事先完成，定向融资工具中承销人主要起到通道的作用。

《受托管理协议》的协议主体为发行人和受托管理人，是基于对投资人利益保护所产生的委托服务法律关系。协议一般会约定发行人和受托管理人之间的权利和义务，保障投资人利益的受托管理方式，保障定向融资工具顺利发行及兑付等问题。

《认购协议》的协议主体为发行人、承销人和认购人，是基于融资行为所产生的借款合同法律关系。协议一般会约定融资工具的发行方式、产品期限、预期收益率、计息方式、返本付息方式、认购金额、争议管辖、违约责任等问题。对发行人违约行为的权利主张主要是依据该协议。

四、定向融资工具违约的救济

定向融资工具的违约，此处主要讨论发行人无法偿还债务的违约行为。当发行人无法按照认购协议的约定如期偿还到期本息时，相关人员可以按照协议约定以保障认购协议的法律效力，维护其投资人合法权利为目的采取相应的救济手段。

1.  救济主体。当发行人无法按照认购协议的约定如期偿还到期本息时，投资人可以当然的作为发起救济行为的主体，经过投资（持有）人会议决议通过后可以委托受托管理人作为发起救济行为的主体，投资人或受托管理人委托的律师也可以作为发起救济行为的主体。应该要特别说明的是，由于投资（持有）人会议规则中多对于会议决议的通过有严格的规定，所以由受托管理人作为发起救济行为的主体其难度较大、周期较长。在实践中，投资人以个体或小群体自行组织维权更具有效率及可执行性。

2．救济措施。根据《合同法》第107条规定，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。首先，继续履行，守约方可以要求违约方方继续按照合同约定履行合同，定向融资工具的违约的继续履行主要是继续给付本息；其次，损害赔偿，违约方应赔偿给守约方造成的损失，定向融资工具违约的损害赔偿主要是赔偿资金无法使用的损失；最后，违约金主要是基于合同约定，我国法律上的违约金为补偿性违约金，而非惩罚性违约金，违约金比例约定过高可能会被调整。

3.救济机构。当发行人无法按照认购协议的约定如期偿还到期本息时，投资人、受托管理人、律师可以按照协议约定向国家有权机关（法院、仲裁机构）提出相应的司法救济，并可采取相应的诉讼保全措施。另外，金交所属于地方金融局监管，如发现金交所在发行备案、信息披露等方面有瑕疵，也可向地方金融局提出相应的行政救济，如：投诉、控告、检举等。

   五、定向融资工具违约后，发行人的偿付手段

1．加强企业生产经营，达成延期兑付计划。对于有继续生产、经营能力，且能够持续产生经济收益的企业，可以与投资人达成延期兑付的方案，通过分期、分批等方式向投资人进行兑付。

2．积极出售部分资产，或以物抵债。通过各种途径和手段尽快处置、出售企业资产获取现金流后及时偿还投资人；经评估的资产，具有公允价格后经过持有人会议讨论通过，可通过以物抵债的方式偿还投资人债务。

3．实施破产清算或重组计划。对于一些有价值和发展潜力的企业可以采取一些保护性的措施，对企业的财产、债务及经营事务进行必要的整合，包括追加投资、对债务履行的合意推迟和减免、企业的合并和分立等等。对于一些资不抵债，且没有重组可能性的企业，要对破产财产进行变价分配，主要有拍卖、强制变卖、折价出售等措施。

4．实施债转股计划。对于一些发展前景好，信用状况好，产业方向好的企业，经持有人会议、股东大会讨论通过，可以把企业债务人转变为企业股东，将债权转化为股权，也是企业重组的一种特殊方式。

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