汇总：资产收益权转让相关问题
资产收益权相关问题
文|赫少华 律师
君悦律师事务所 合伙人
在一起涉“股票收益权转让”的金融借款纠纷中，团队对收益权的相关问题进行梳理与研讨。
较为关注，收益权转让的法律性质，与借款纠纷进行关联的核心因素，转让及回购交易模式中应关注哪些问题，如何采取相应的增信措施，及金融监管的问题。
本文篇幅相对较长，约13000字。
一、收益权基本概况
（一）相关规定
收益权在法律体系中并无明确定位，法律性质亦无明确界定，目前民法典中也没有收益权的表述。
但实践中，收益权已被金融监管文件广泛承认和使用，长期以来，相应监管文件的陆续出台，如银监发【2013】8号、证监会公告【2014】49号、《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发【2016】82号等，说明收益权作为金融交易标的的行业实践已得到普遍认可。
在涉金融资产案件研讨中，交易标的 “琳琅满目”，收益权类别如债权收益权（保理、融资租赁）、股权（票）收益权、特殊载体份额收益权（基金份额收益权）未来金钱收入收益权（租金、基础设施收益权）等等，满目奇峰总可观。在收益权交易模式，如收益权信托、收益权转让并附回购、收益权质押融资、特定资产收益权为基础的资产证券化等。更有在“收益权”基础上的叠加，构成更为复杂的资产模式。
相较于监管文件中的诸多规定，收益权在司法解释的规定及范围也较为有限。
原担保法解释第99条，以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按担保法第75条第4项的规定处理。将部分不动产收益权纳入担保法“权利质押”范围。
而相应的，在民法典担保制度解释第61条，也有类似规定。即，以基础设施和公用事业项目收益权、提供服务或者劳务产生的债权以及其他将有的应收账款出质…
（二）收益权的法律性质
资管业务诸多投资标的，之所以在不动产、股权、应收账款、信贷资产等基础资产外（注：应收账款与信贷资产的范围区分及交叉），对资产收益权较为青睐，流通性应是主要因素之一。此类交易模式的出现，因素之一即原债权、股权本身转让或融资存在多重障碍或壁垒，譬如监管要求等。
司法案例中，有观点认为，收益权虽然依附于基础资产，甚至收益权与基础资产在内涵与价值上高度重叠，但在各方商事主体选择以收益权作为交易标的的情形下，意味着各方并无转让和受让基础财产的意思表示。此种情况下，应当尊重各方在协议中达成的合意，认定各方交易标的为收益权，而非基础财产。另譬如(2020)京03民终13203号。
但收益权法律属性如何界定呢？
相较于物权已较为常见的权能和权利分离，如用益物权和担保物权等，即便民法典担保制度解释中直接以收益权描述的前提界定，也是涉及基础实施。
有观点认为，债权作为相对权，且法律也并未对其他性财产权利进行禁止。应收账款也能成为收益权的基础资产。
在(2016)最高法民终215号，认为对于类如“私募债券收益权”、“资管计划收益权”等，系以基础财产权利即私募债为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系，其本质在于“收益”，即获取基于私募债而产生的经济利益的可能性，包括本金、利息等资金利益。从其法律性质看，显然不属于法定的物权种类，而应为可分的债权权能之一。
另如北京高院(2021)京民终367号，认为案涉投资方式为股票收益权转让及回购，据公司法规定，公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。据此，资产收益具有财产权利的性质，属于公司股东依法享有的一项财产性权利，现行法律、行政法规对股权及其财产性权利的转让没有禁止性规定，故股权收益权可以独立转让。
也有观点认为，股权收益权本身已可拆分转让，类似于债权的部分转让，如（2015）豫法民三终字第00219号。
（三）收益权转让的诉
就前述，收益权更多倾向是债权权能。在收益权转让时，难免与债权转让等基础资产转让进行类比。
通常所说的债权转让，实际权利人与名义权利人是一致的。而债权收益权转让、信托受益权（或资管计划的份额）转让的范畴中，存在着一定的剥离。
以债权收益权转让为例，第三方出资购买“债权的收益权”，但债权的收益权的追讨诉讼或仲裁仍是由原债权人进行，但收益由债权人与第三方按协议约定进行分配。
也即是，常规意义上的债权直接转让，诉讼主体与诉讼结果的承担是一致的，而债权收益权的转让，作为诉讼主体原告的名义债权人（原债权人）与诉讼结果的承担者（实际债权人）并不一致。在“权益分离”这个角度，有些类似股东代表诉讼结果的归入权问题。
从只言片语的概念中难以析明此现象与代位权诉讼、债权转让、隐名代理、代持（性质信托、委托？）等的区别，因其并不是一个标准化流程化的而是具备个案条款特色的交易模式，即便该现象已不再孤立，但毕竟缺乏权威性的明确界定，故仍是在争议中以案论案。
对此等剥离的现象行为，有引入“第三方对诉讼仲裁的资助”概念进行分析，另如以债权资产为基础的资产证券化，也会体现出第三方资助的模式。
另如，股票（权）收益权转让是否会构成股票（权）代持？析别角度譬如是否达成股票代持合意、实际出资人出资以取得股票、实际出资人享有投资权益而名义出资人作为名义股东持有股票。可参见（《典型案例:关于隐名代持六则》）
现有的法律尚无法清晰界定基础资产与其收益权之间的关系，譬如收益权受让人对基础资产（股票、债权等）是否应享有权利？其可否径直向基础资产的债务人（付款义务人）提起追讨？
将债权收益权与债权的剥离，是仅具有内部约束力而无法对外产生拘束力呢？其内部分割及收益权转让的效力，无法以一个“整体完整的权利外观”直接出现在诉讼当事人的角色位置上去对抗整体债权的债务人。
债权收益权此类自身拆分支解型的权益转让与债权（整体分割型）部分转让的的区分，后者是可以单独向（整体债权的）债务人提起诉讼主张并就相应担保权的优先受偿。而前者似乎并不能直接如此。该收益权虽应属于“债权性质”，但其并具有原债权的完整属性。
故转让收益权中，通常会特别加强第三方增信措施，尤其是收益权本身价值不明朗或不构成市场对价或市场中无法比价的情形下。有观点认为，个案中“收益权”可能只是一种融资标的载体名称。九民纪要中，对无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院依法予以支持。
若以“穿透式审查”思维去分析该问题，譬如个案中将信托收益权纠纷的案由界定为金融借款纠纷。该案由是有别于债权转让纠纷。合同相对性则将是受益权人向原债务人主张的一道壁垒。资产收益权属性的主流观点如“将来债权”说或“应收账款”说也存在类似问题，另外，民法典中的向第三方履行或由第三方履行制度，似乎也并不能有效解决该问题。具体的，需要根据合同条款的约定再行分析。
注，最高法院案由规范中第70案由“债权转让合同纠纷”，债权转让（债权让与），是指在不改变合同权利义务关系的前提下，合同权利方将其依据合同享有的债权通过协议全部。
也即，资产收益权转让并不涉及基础资产本身的转让，收益权受让方一般是无法直接向该资产债务人主张，而是依据资产收益权转让合同通过资产持有人间接向债务人主张。当然，若是该债务人以第三方增信方式介入则是另外的角度，关于收益权转让交易的担保问题，在下文中另行阐述。
二、收益权转让及回购交易模式的效力及性质
以股票收益权为例，收益权买断式转让并不多，更多的是融资型转让及回购交易。
在前述提及的(2016)最高法民终215号，认为收益权转让系交易主体以基础权利或资产为基础，通过合同约定创设的一项财产性请求权。
结合以下司法案例，多角度了解收益权的性质及对合同效力的影响。
1、资产收益权可以独立进行转让
在北京二中 (2020)京02民终4751号【一审（2018）京0102民初34606号】，认为双方当事人在《回购合同》项下约定的股权收益权是指基于持有标的股权而享有的获得标的股权项下全部现金收益的财产性权利，可以进行转让及回购交易。
关于《回购合同》与《股权质押合同》的效力认定，依照公司法第四条之规定，公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。据此，资产收益属于股东权利下的一项权能，具有财产权利的性质，现行法律、行政法规对股权及其具有财产性质的权能转让没有禁止性规定，故股权的资产收益权可以独立进行转让。
该案中，也涉及到投资标的与金融监管的分析。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第十条规定，私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产。米多北京公司以其管理的鸿顺安瑞基金投资股权收益权符合私募投资基金的投资范围要求。
2、收益权转让并无禁止规定，不等同于单纯的民间借贷
在(2016)沪01民终7626号中，法院认为，现王*主张，中汇金玖基金作为创业投资基金合伙企业，不具备签署本案系争合同的主体资格，而且股票收益权不得脱离股权单独转让，双方之间实为非法借贷关系，系争合同系以合法形式掩盖非法目的以及违反法律、行政法规的强制性规定的合同，应属无效。
然我国现行法律、行政法规强制性规定对本案系争交易行为并无规定，王*所主张的相关规范性文件对本案交易行为亦未明确禁止。而且，股票收益权作为一种财产性权利，以其作为标的和对价开展的投融资活动，与单纯的民间借贷并不等同。
上海高院(2017)沪民申29号中，也认为，《股票收益权转让及回购合同》系以股票收益权为标的，通过股票收益权转受让及回购、相关股票质押而进行的投融资行为。我国现行法律、行政法规对本案合同主体之间系争交易行为并无禁止性规定。
在(2020)最高法民申382号【北京高院(2019)京民终232号】中，案涉《股权收益权转让及回购合同》是当事人通过股权收益权转让及回购的交易安排实现资金融通之目的所签订，原审认定其性质为以股权收益权转让及回购连同股权质押为操作方式的投融资关系，而非单纯的借贷关系，与本案事实及各方交易安排相符，并无不当。该案中也就违约金调整及“咨询服务费”问题进行了回应。
3、股权收益权转让与股权转让
在河南高院（2015）豫法民三终字第00219号，法院认为…从合同约定来看，张居德从贾冰处交易取得的权利范围限定，对南阳鑫源公司矿产开发以外的其他公司业务不享有权利也不承担责任，有存在期限，且约定贾冰仍作为股东登记具名，行使股东权利。张居德取得的权利是贾冰持有的南阳鑫源公司部分股权中涉及矿区开发经营的收益权，该种收益权仅为股权中的自益权，不是贾冰持有的南阳鑫源公司的股权全部。
在(2020)京03民终13203号，认为股份收益权转让未被法律所禁止，股份收益权转让作为一种民事行为，具有区别于股权转让的独特性，不应与股权转让混为一谈，亦不应被当然的认定为无效。
针对本案中股份收益权转让的效力，应当结合具体的交易背景以及法律规定进行综合判断。该案中，也涉及到《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》中“单个受让方的受让比例不得低于5%”的规定对对合同效力认定的影响与否。再审(2021)京民申4815号，认为虽双方均是内幕信息知情人，Y在交易中并不存在内幕信息优势，其并不是在利用内幕信息的情形下与Q进行交易。且涉案交易行为是属于点对点的交易方式，不是证券法（2014年修正）禁止的内幕交易形式。
4、应认定借款合同
在《人民司法》（2020年第17期）的《收益权转让及回购合同的性质判断》（作者夏敏，安徽高院），案号（2018）皖民初35号，金融借款合同纠纷。
持观点，所谓收益权转让及回购合同，受让人支付转让款后并非通过行使收益权本身获取收益，而是要求转让方支付回购价款，且回购价款不是根据应收账款本身价值确定，而是根据转让价款加投资溢价组成，投资溢价是转让价款乘以投资溢价率及投资期限计算得来，符合借款合同出借人收取借款本金及固定期限利息的本质特征，应认定为借款合同。
5、信托财产的范围，包括股票收益权
《最高人民法院公报》2016年第12期，案号(2016)最高法民终19号
资金信托设立时，受托人因承诺信托而从委托人处取得的资金是信托财产；资金信托设立后，受托人管理运用、处分该资金而取得的财产也属于信托财产。
最高法院认为，东方高圣按照涉诉两份《信托合同》认购信托单位而交付给长安信托的112031000元资金，因世欣荣和公司和长安信托、东方高圣均认可其属于上述《信托合同》项下的信托财产，故本院对该112031000元资金属于受托人长安信托获得的信托财产予以确认。
因受托人管理运用、处分信托财产而取得的财产也应归入信托财产，而长安信托以上述资金从鼎晖一期、鼎晖元博处受让涉诉股票收益权系运用信托财产，故世欣荣和公司主张长安信托因此取得的涉诉股票收益权亦属于信托财产，本院予以支持。原审判决认定长安信托从鼎晖一期、鼎晖元博取得的涉诉股票收益权不属于信托财产，有失妥当，本院予以纠正。
6、应参照借款合同处理
（2017）最高法民终907号是关于该问题的经典案例。
在论证案涉《股权收益权转让及回购协议》的性质方面，法院认为，《股权收益权转让及回购协议》主要包括安信公司以3亿元对价购买天悦公司持有的天域公司100%的股权收益权，以及安信公司将该股权收益权以特定对价即3亿元和每年13.5%的溢价款返售给天悦公司两部分内容，在形式上符合《信托公司管理办法》规定的“买入返售”模式。但根据《股权收益权转让及回购协议》约定的具体条款以及协议实际履行情况判断，安信公司并无买入案涉标的股权收益权并承担相应风险的真实意思。
虽安信公司主张案涉《股权收益权转让及回购协议》项下的业务类型属于使用信托财产而从事的“买入返售”业务，符合《信托公司管理办法》第十九条规定的信托财产管理运用或处分方式。
然根据“买入返售”的应有之义，该信托资金管理业务模式分为买入、返售两个阶段，包含信托公司向合同相对方买入资产、信托公司将该资产返售给该合同相对方的两个转让合同关系。“买入返售”模式的每个阶段，均应符合合同法规定的买卖合同的构成要件。
第一，…安信公司仅间接获得天悦公司经营、管理、处置、转让标的股权等所产生的收益，并不参与能够产生收益的标的股权的经营管理。第二，《股权收益权转让及回购协议》虽约定安信公司有权获得天悦公司经营管理标的股权产生的收益，但协议第十条又约定协议履行期内天悦公司不得以任何形式分配利润。协议第七条还约定天悦公司应与安信公司签订《股权质押合同》将标的股权质押给安信公司，该标的股权事实上亦实际出质给安信公司，限制了天悦公司通过处置、转让标的股权产生收益的可能。第三，《股权收益权转让及回购协议》第二条约定的标的股权收益权转让对价并无符合市场价值的证明，协议第六条又约定安信公司向天悦公司返售的标的股权收益权对价系直接在其支付的买入对价基础上增加固定比例的溢价款，安信公司并不承担买入标的股权收益权期间的风险。
由上，《股权收益权转让及回购协议》在实质上并非《信托公司管理办法》规定的“买入返售”合同，安信公司关于合同性质的主张不能成立…一审法院认定双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式以价金名义融通金钱，具有事实和法律依据。因案涉《股权收益权转让及回购协议》不属于合同法规定的有名合同，一审判决根据协议性质参照合同法分则中最相类似的借款合同的相关规定处理，适用法律正确。
三、资产收益权转让中需注意的问题
收益权转让及回购交易中，出让方、受让方、担保方均有各自的风险考量。作为理智行为人的商行为，需要各方做好尽调。
譬如对于受让方而言，加强对基础资产合法性审查、出让方的资信能力、交易资金的使用、交易规模与收益规模的协调，以及标的公司经营情况。在涉回购交易中，常常要求将在收益权所涉基础资产之上设立抵质押担保或抵押等。
鉴于前面研讨的诉的问题，受让方是否会考虑通过协议安排，由第三方债务人将特定资产收益权所涉款项直接向受让方清偿或支付至转让方与受让方共同监管的账户。但考虑到收益权转让有时往往具有“私密性”，而各方存由各自顾虑。
1、限售股股票收益权能否转让
在公报案例(2016)最高法民终19号中，交易双方转让标的即为限售股股票收益权。最高法院认为，《股票收益权转让协议》不应属于恶意串通损害第三人东方高圣利益而无效。类同观点的，（2017）沪01民终17号。
2、私募基金投资监管要求
北京高院(2021)京民终367号中，根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第10条，私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产。案涉股票属于上市或挂牌交易的股票，中融稳达公司以其管理的中融稳达公司-稳达赢盈6号私募基金投资股权收益权符合私募投资基金的投资范围要求。
据此，案涉《股票收益权转让及回购合同》系真实意思表示，内容不违反法律法规的强制性规定，该合同合法有效，双方均应当按合同约定履行各自的义务。上海诺牧中心认为案涉合同性质为民间借贷故应认定合同无效，进而其不应向中融稳达公司支付股权收益权的上诉理由，没有法律依据。
3、基础资产（股票）价值实现的障碍-对赌回购
出让人持有的股票之上可能存在对赌的约定，如业绩未达标时的强制转让等。
在(2019)浙民终580号中，对于质押标的争议，认为浙商资管公司接受L所持有的部分银江股份股票（标的证券）作为质押物时，银江股份对L名下的标的证券并不享有担保物权，对L亦不享有现实债权，银江股份回购标的证券事项并不确定，浙商资管公司无法预见一年后亚太安讯2015年度扣非净利润会出现亏损。
公报案例(2016)最高法民终19号，涉诉股票需进行权益协调的问题，与股票收益权确定与否的问题，属不同法律问题，二者没有法律上的关联。涉诉股票权益协调可以按照法律的规定予以解决，权益协调并不当然导致长安信托丧失其所取得的股票收益权。
本案中，因长安信托为保障股票收益权实现已取得了该股票的质押权，故，在涉诉股票上长安信托的权利优先于世纪光华。而且，本案中世纪光华也并未回购涉诉股票。所以，涉诉股票并未因世纪光华回购而使长安信托无法拥有股票收益权。
即，信托财产的确定体现为该财产明确且特定。信托财产的确定要求其从委托人的自有财产中隔离和指定出来，而且在数量和边界上应当明确，以便受托人为实现信托目的对其进行管理运用、处分；信托财产上存在权利负担或者他人就该财产享有购买权益，与信托财产的确定属不同的法律问题，也不当然影响信托财产的确定。当事人以信托财产上存在权利负担或者他人就该财产享有购买权益，主张信托无效的，不能成立。
4、股票收益权转让履行信息披露义务？
譬如原基础资产涉及对赌的业绩补偿与股票质押。承接上部分的案例(2016)最高法民终19号。之前业已提到，虽是收益权转让及回购，但往往系以基础资产质押作为增信措施，质权人应了解及留意是否具有业绩补偿义务。
中国证监会关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答（2019年3月22日），业绩承诺方保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股份等方式逃废补偿义务；未来质押对价股份时，将书面告知质权人根据业绩补偿协议上述股份具有潜在业绩承诺补偿义务情况，并在质押协议中就相关股份用于支付业绩补偿事项等与质权人作出明确约定。
上市公司发布股份质押公告时，应当明确披露拟质押股份是否负担业绩补偿义务，质权人知悉相关股份具有潜在业绩补偿义务的情况，以及上市公司与质权人就相关股份在履行业绩补偿义务时处置方式的约定。
5、股权收益权的强制执行公证
在 (2015)执申字第98号中，江西高院认为，江西华申投资担保有限责任公司与四川信托签订的《股权收益权转让合同》中，该4600万股赣州银行股权收益权，不仅包括股权卖出收入，还有股息红利、股权因分红、公积金转增、拆分股权等而形成的收入。因此，股权收益权的金额是一动态数额，取决于市场和赣州银行的经营情况。…本案《股权收益权转让合同》不符合上述规定，给付的内容、债权债务的标的、数额不明确…江西高院裁定，对蜀都公证处（2014）川成蜀证执字第342号《执行证书》，不予执行。
而持不同观点的是，常见的对比案例系（2014）鲁执复议字第47号，聚焦点在于信托公司和融资方之间的债权债务关系是否明确以及债权金额是否具体、确定存在不同的理解和判断标准。而前述的公报案例(2016)最高法民终19号中也涉及到信托财产在数量及边界上应当明确。
有必要注意，最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定（法释〔2015〕10号）第22条，公证债权文书对主债务和担保债务同时赋予强制执行效力的，人民法院应予执行；仅对主债务赋予强制执行效力未涉及担保债务的，对担保债务的执行申请不予受理；仅对担保债务赋予强制执行效力未涉及主债务的，对主债务的执行申请不予受理。
人民法院受理担保债务的执行申请后，被执行人仅以担保合同不属于赋予强制执行效力的公证债权文书范围为由申请不予执行的，不予支持。
四、重点：信托收益权和股票收益权
信托受益权、股权（股票）收益权系基于信托法和公司法的特别规定，作为独立的财产类型似乎更有法可依。
1、信托资产收益权
信托受益权与信托收益权，实践中，信托收益权经常与信托受益权混用，有时难免造成操作和理解上的障碍。（2014)陕民二初字第00007号中，陕西高院认为信托受益权是兼具物权和债权性质的财产性权。
九民纪要关于“营业信托纠纷”在第七部分有专门的规定。
九民纪要征求意见稿 | 九民纪要正式稿 | 民法典担保解释 |
27.【回购业务的合同性质认定】信托公司在资金信托成立后，以募集的信托资金受让股权、股票、债券、票据、债权、不动产、在建工程等特定资产或特定资产收益权，以及信托计划、资产管理计划受益权份额，由出让方或其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款回购的，属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为。 由此已发的纠纷不应认定为营业信托纠纷，而应当认定为信托公司与出让方之间的金融借款合同纠纷。 | 89.【资产或者资产收益权转让及回购】信托公司在资金信托成立后，以募集的信托资金受让特定资产或者特定资产收益权，属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为，由此引发的纠纷不应当认定为营业信托纠纷。如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的，无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院依法予以支持。 当事人在相关合同中同时约定采用信托公司受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的，应当认定在当事人之间成立让与担保法律关系。当事人之间的具体权利义务，根据本纪要第71 条的规定加以确定。 | 第61条第3款…. 债务人与债权人约定将财产转移至债权人名下，在一定期间后再由债务人或者其指定的第三人以交易本金加上溢价款回购，债务人到期不履行回购义务，财产归债权人所有的，人民法院应当参照第二款规定处理。 回购对象自始不存在的，人民法院应当依照民法典第一百四十六条第二款的规定，按照其实际构成的法律关系处理。 |
相较于九民纪要将信托公司受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的认定为让与担保。民法典担保解释在效力及范围上更进一步。
相比九民纪要征求意见稿，正式稿就信托资金的受让标的由列举型变为概括型，即统称为特定资产或特定资产收益权。另就资产收益权转让及回购的案件中，采取了较为谨慎的态度，不再就该类合同纠纷直接界定为“金融借款合同”。在前述的（2017）最高法民终907号中，最高法院在论证为何该案属于金融借款纠纷，也是就个案进行了多角度分析。
但在标的物是否存在的分类情形中，九民纪要采取了较为笼统的做法，而法典担保制度解释的规定，在回购对象自始不存在的情况下，将其与民法典第146条进行关联，行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。那么，审判中是否就监管的“穿透性审查”解读进行必要的限制？
2、股票收益权的转让与回购
股票（权）收益权交易由资金方（投资者）设立（单一资金）信托计划或资管计划，以此向股票（权）持有者受让非上市公司股权及上市公司股票的收益权，并由转让方以固定的收益率溢价回购该收益权，以使得受让方的资金退出。
如前所述，若无其他违反法律强制性规定的情形，司法实践一般会认定该等转让合同合法有效。
前面提及的许多案件，交易标的大多是股票（权）收益权。且法律关系往往被认定为借贷关系或参照借贷关系。个案中如(2016)沪01民终7626也认为系投融资关系，区别于单纯的借贷。
不同法律关系的认定，在违约金的调整上原则上可能存在差别，但个案中未必会突破。据九民纪要第50条，除借款合同外的双务合同，作为对价的价款或者报酬给付之债，并非借款合同项下的还款义务，不能以受法律保护的民间借贷利率上限作为判断违约金是否过高的标准，而应当兼顾合同履行情况、当事人过错程度以及预期利益等因素综合确定。
因收益权转让的对价争议中，如（2018）皖民初35号认为，回购价款不是根据应收账款本身价值确定，而是根据转让价款加投资溢价组成。而在个案交易中，确实有“低值高买”的异议，第三方担保人认为收益权出让方和受让方“恶意串通”，对合同效力及担保责任提出质疑。
五、涉资产收益权交易的担保等增信措施
虽收益权转让具有便于流通性，但毕竟特定资产收益权转让时，基础资产本身并未一并转让。故收益权受让方会对交易增强担保措施，以避免或减弱如转让方破产时等对收益权的影响，以便产生一定的隔离。
在收益权本身质押外，实践中也常将基础资产进行抵押或抵押，如将股票收益权对应的股票质押，债权收益权与应收账款质押等。
1、收益权质押与债权（应收账款）质押
《动产和权利担保统一登记办法》（中国人民银行令〔2021〕第7号）于法自2022年2月1日起施行。《应收账款质押登记办法》（中国人民银行令〔2019〕第4号发布）同时废止。
《应收账款质押登记办法》第2条中，虽已将能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权纳入到应收账款的范畴，但明确能直接纳入应收资产的收益权毕竟有限；并不意味收益权均能用于质押，且实践中有不同机构负责，具有一定的地域性。
随着动产和权利担保统一登记办法的实施，第四条中国人民银行征信中心（以下简称征信中心）是动产和权利担保的登记机构，具体承担服务性登记工作，不开展事前审批性登记，不对登记内容进行实质审查。征信中心建立基于互联网的动产融资统一登记公示系统为社会公众提供动产和权利担保登记和查询服务。
动产和权利担保统一登记办法 |
第三条本办法所称应收账款是指应收账款债权人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求应收账款债务人付款的权利以及依法享有的其他付款请求权，包括现有的以及将有的金钱债权，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权，以及法律、行政法规禁止转让的付款请求权。 本办法所称的应收账款包括下列权利： （一）销售、出租产生的债权，包括销售货物，供应水、电、气、暖，知识产权的许可使用，出租动产或不动产等； （二）提供医疗、教育、旅游等服务或劳务产生的债权； （三）能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权； （四）提供贷款或其他信用活动产生的债权； （五）其他以合同为基础的具有金钱给付内容的债权。 |
若以应收账款作为基础资产，其上的收益权即可谓，特定资产收益权的收益权。如债权收益权或收益权上设立的收益权，即应收账款收益权；以此角度类推，以上述第（四）项为角度，以“提供贷款或其他信用活动产生的债权”作为基础资产而抽离出来的收益权，则应属于信贷资产收益权。
收益权交易的增信措施中，譬如以基础资产质押等。其实，在此点上，与其他交易中，应收账款质押作为第三方增信措施的操作并无大的区别。
应收账款质押是常见的增信措施，但对于未来的应收账款可否质押，长期以来是存在争议的，即便是《应收账款质押登记办法》第二条将“未来的金钱债权”引入到应收账款的范畴，但该办法效力等级有限，而物权法并未对其有特别规定。但《民法典》第440条明确规定，未来发生的债权可以作为质押的客体，且民法典担保解释第61条则进一步明确了对未来应收账款质权的具体行权方式。
需要注意的是，应收账款属于对人权而非对物权，与一般的担保财产可以通过拍卖、变卖方式变价不同，最高法院在（担保解释理解与适用）中倾向认为，应收账款的质权实现，不能参照《民事诉讼法》有关“实现担保物权案件”的规定，通过拍卖、变卖的方式实现担保物权。
应收账款质权在变现中的特殊性可参见一下两则案例。
在（2017）津02民终735号中，法院认为，质权属于担保物权的一种，虽然我国法律并未禁止用未来债权质押，但是质权作为一种物权，用于质押的财产权利必须满足一定的特定化标准，否则即使质押，质权也无从实现。
据（2018）皖民初35号，虽然质押的应收账款具体数额尚不确定，但应收账款债务人曾向借款合同债权人承诺尚欠款项的数额，其应根据承诺履行债务清偿义务；应收账款质权具有特殊性，债务人直接清偿应收账款即可获得现金用于优先受偿权，而无须通过拍卖变卖获得现金，故债权人主张以应收账款债务人直接向其偿还债务的方式实现质权的，人民法院应予支持。
关于应收账款质权的实现方式，根据民法典担保制度解释理解与适用（P521），当然包括先提起诉讼确定应收账款质押，再通过执行程序解决。此时，参照适用第45条第3款之规定，质权人应当以应收账款债权人（基础关系中的债务人）和应收账款债务人（应收账款质押中的担保人）为共同被告提起诉讼。
在保理追索权的行权行权方式上，《新担保司法解释理解与适用》（P420-422）列举分析了4中观点。同时，根据《民法典担保制度解释理解与适用》观点，在能否向债权人请求回购的同时向应收账款债务人主张应收账款的问题上，从《民法典》第766条所反映的有追索权保理的交易目的和法律性质来看，应将追索权认定为向债权人请求归还融资款本息的债权该种主债权请求权可与对其进行担保的债权让与担保权同时请求。
2、限售股的质押
限售股本身不便作为融资标的，但其作为担保措施标的倒也不失为一种方式。
在(2019)浙民终580号，法院认为，浙商资管公司与L签订股票收益权买入回购合同，通过发行专项资管计划募集资金，并依约将从232名自然人投资者处募集的约21270万元的投资款支付给L，浙商资管公司为保证投资者的利益而与L签订了《股票质押合同》，办理证券质押手续。该股票质押式回购交易属于证券行业的正常商业行为，真实、合法….案涉L所有的标的证券虽系限售股，但法律法规并没有禁止其作为质押标的。银江股份以标的证券系限售股具有不可转让性为由，主张浙商资管公司仍接受标的证券质押而具有主观恶意，不予采信。
3、债务加入
民法典对“债务加入”现有明确规定。在收中，债务加入可以作为增信方式，不止在益权转让案件中，可参见（《最高法院：第三人债务加入准用担保规则》）
另如，（2018）最高法民终867号营业信托纠纷，本院认为，承诺函，约定为保障安信公司实现《转让及回购合同》项下全部股权收益权回购价款及回购溢价款，如河南中城建公司不回购安信公司的股权收益权，则由中城建公司回购。《承诺函》系中城建公司的单方允诺，该承诺经安信公司接受，双方达成合意，中城建公司就河南中城建公司向安信公司支付案涉回购总价款的义务，构成债务加入。
4、公司担保等
担保篇的注意点较为复杂多样，尤其经民法典及担保制度解释的重大变动，有兴趣可以参考《汇总：民法典担保制度解释重要变化》、《汇总再补充：民法典担保制度解释重要变化》，本处不再单就资产收益权转让和回购案件单列。
六、监管文件等
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）、上海高院关于落实金融风险防范工作的实施意见（2018年6月25日）等。
在（2016）最高法民终215号【一审江西高院（2015）赣民二初字第31号】中，最高法院认为，需要指出的是，2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号），对金融机构资产管理业务提出了具体的规范要求。
最高院对于“多层嵌套”、“穿透式监管”的态度
从该监管新规来看，监管部门对于金融机构资产管理业务实行穿透式监管，禁止开展多层嵌套和通道业务。
而本案当事人的交易模式确实存在拉长资金链条，增加产品复杂性之情形，可能导致监管部门无法监控最终的投资者，对交易风险难以穿透核查，不符合监管新规之要求。因此，本案各方当事人今后应严格按照资管新规，规范开展业务。
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