MLF规模达历史最高水平，释放了降准空间吗？——总量“创”辩第9期
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报告摘要
一、投资摘要
华创宏观 张瑜：近期内外资产变动的两个核心
内部核心问题的回答：降准概率尚不高。我们对降准的可能性按照排除法去思考，历史来看，降准一般有四种目的，可逐一做思维实验。目的1，逆周期宽松；目的2，根据基础货币投放方式的变化做对冲。目的3，为财政融资释放长期流动性。目的4，降低银行负债端成本。目的5，其余特殊目的性，如支持债转股。大多数时候降准的目的都是多元的，并非那么“绝对”的唯一目的，同时会有其余货币政策的多维度协作。对应来看，当下没有降准的急迫性。
外部核心问题的回答：美国通胀向企业盈利的转化环境在优化。2021年的美国通胀走高几成定局，无非是多高的问题，因此2021年美国基本宏观罗盘其实在两个情境中判断，往左一步是滞涨，往右一步是真实复苏，关键区别就是通胀能否有效转化为美国企业的盈利修复。
情景1：美国疫苗顺利，生产端和服务业放开，美国通胀转化为美国企业盈利修复的真实复苏路径。则实际利率回升、通胀预期回升、美债大跌、美股风格切换、黄金跌，美元反弹，2021年年底美联储货币政策就有前瞻指引和预期指引上的转向风险。情景2：美国疫苗不顺利，生产端和服务业依然放不开，美国通胀对应的依然就是中国出口企业的营收，对美国企业而言是通胀和成本上行的滞涨路径，那么实际利率继续下探、通胀预期回升、美债小跌、美股重回宽松逻辑、黄金开启新一浪上涨、美元破位下跌，2021年美联储货币政策没有转向可能甚至还会激发进一步的宽松呵护，被动容忍通胀是无奈之举。
那么最近的“拜登交易”到底跟以上情景分析有何关系呢？民主党拿下参议院横扫国会便是将情景1的交易空间打的更开了，因为拜登支持的相关财政扩张（新能源基础设施投资、基建投资、企业所得税增加、富人征税、不过度施压货币宽松等）。
最近的“铜涨金跌”跟以上情景分析有何关系呢？由于疫苗顺不顺利，目前尚无法过早定论，只能跟踪观察，仍有不确定性。因此可以“骑墙”的铜就比“单一”的黄金走势要好。
结论：国会选举结果是利于美国通胀向企业盈利转化环境的，如疫苗可以顺利配合，警惕2021年美元和美债利率的双反弹。
固收周冠南：节前资金缺口是常态，但降准不是从静态视角看，节前资金缺口放大是常态。春节前的流动性缺口是常态，主要来源于取现带来的货币发行增加，消耗超储，央行需进行较大规模的对冲操作，以保证超储率在合理水平，避免流动性危机。
央行补充资金缺口的工具是多样的，降准并非必选项。春节前的资金缺口多为“临时性”流动性需求，降准的“单向性”与缺口的临时性并不匹配。缺口常在，但降准不常在，资金缺口并非降准的充要条件，降准多着眼于逆周期调控，跨节流动性安排，央行有工具选择的空间。
MLF规模创新高，并非降准的充分条件。2020年11月、12月央行加大MLF投放力度，当前时点MLF存量规模达到5.45万亿的历史高点。2018年MLF存量余额达到5.38万亿规模，央行开始降准置换MLF，使得目前市场对于当前置换降准有所期待，但是当前环境和18年有较大差别。
后续看，跨年资金面或相对稳定，但大概率相较于12月有所收敛。根据前文测算，1月央行或需净投放1万到1.5万来维稳资金面，以MLF一定幅度净投放和逆回购较大规模投放来跨节是有可能的，且若28D逆回购操作重启，则资金的稳定性将更强。
对于资金面而言，春节前后大概率仍维持平稳，节前有小幅收紧可能，取决于央行操作节奏。节前大概率资金面维持平稳，但是不排除若降准预期落空带来市场情绪波动，和逆回购投放不及时带来的资金价格波动等因素出现的概率，主要取决于央行操作节奏。
多元资产配置郭忠良：美联储距离缩减QE还有多远
我们认为关于缩减资产购买的讨论将贯穿2021年，但是很难在美联储内部取得一致。在疫情不引发二次衰退的情况下，实施缩减QE的时点最早也要到2022年一季度或三季度。美联储纪要提及“Tapering”所暗示的信息是：美联储追求一段时间平均通胀超过2%，但并不是放任通胀上升来追求低失业率。
金工王小川：新高回调，周线结束三连阳，趋势还在？——短中长期均共振示弱，后市依旧看弱势震荡
择时信号：短期：价量共振模型显示绝大多数宽基指数空仓。中期：推波助澜模型显示万得全A指数空仓。长期：动量摆动模型显示所有宽基指数空仓。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为89.75%，相较于上周减少9个bps，混合型基金总仓位70.08%，相较于上周减少11个bps。股票型先行者基金总仓位为96.16%，相较于上周减少14个bps，混合型先行者基金总仓位为59.64%，相较于上周减少12个bps。
VIX指数：本周VIX略有下降，目前最新值为18.32。
最终观点：短中长期继续均无信号，基金减仓，后市或继续弱势震荡。
下周推荐行业为：食品饮料、国防军工、银行、电力设备及新能源、计算机。
非银徐康：流动性变化里的非银股分化券商板块：开年市场交易量明显提升，市场的关注焦点在于是否有券商板块行情的出现？我们认为需要从几个维度来考虑全面行情的可能性：首先是市场的流动性，当前货币政策的宽松幅度、跟市场对货币政策的预期可能与2020年有所不同；第二是当前券商板块的估值处于近五年较高的水平，我们认为在资本市场深化改革的背景之下，这样的估值水平是有支撑的，但向上突破需要政策端再超预期。因此将流动性、估值都纳入考量，板块内部的表现可能会存在分化，最优策略仍然是优选个股。我们继续推荐东方财富及头部的中金公司、中信证券。
保险：12月以来，受新冠疫情不确定性增大影响，保险板块承受了下行的压力，但保险股目前基本面依然向好。近期国常会提出支持商业健康险及长期限年金发展等，保险行业发展被提升到国家战略高度。我们对明年初负债端开局表现仍然持乐观态度，在前期板块一定程度回调的情况下，当前保险股的估值提升空间更加值得期待，随着负债端数据的逐步验证，行情料将逐步好转。这其中个股的表现可能也是分化的，核心关注保单销售超预期的可能性，继续推荐中国平安（此前市场预期有所降温、后续有望超预期，公司随市场变化调整策略的决断力和执行力强）、中国太保（业绩估值双低，修复空间更大的中国太保）。
煤炭化工张文龙：大国化工背景下如何抱团我们依然认为全球低库存+供应修复慢于需求，预计会在2021H1呈现出共振性的价格大幅上涨。在工业品低库存的背景下，需求侧欧美国家还有10%以上的修复空间，我国需求也在边际走强；供应端，疫情对长尾企业进行了准供给侧改革，复杂度高的产业链出现对需求的响应能力显著弱化，强化了工业品的价格弹性。这意味着低库存+供应受限面对需求弹性大概率出现在2021H1，涨价潮可期。
二级市场在疫情催化下明确感受到强者恒强的产业趋势，大市值头部企业股价走势明显强于小企业，落实到化工赛道上，我们建议重视顺周期在春季躁动的地位。如果领导们熟悉化工，建议围绕景气度+估值展开，优选景气度处于中地位的化纤、轮胎、农资等板块，核心标的主要是桐昆股份、玲珑轮胎、扬农化工等标的；如果领导们不熟悉化工，建议围绕高ROE赛道+估值可接受+头部企业去优选标的，核心标的主要是恒力石化、荣盛石化、宝丰能源、龙蟒佰利、万华化学和扬农化工。
风险提示：
1.海内外疫情控制有变。
2.资金面波动超预期。
3.地缘政治风险影响中东原油供给。
4.新冠疫情反复可能对市场带来的冲击、交易量回落、保险新单销售不及预期。
5.大宗需求修复不及预期。
报告正文
1
【宏观 张瑜】
我们理解明年共振通胀的三个纬度
一、内部核心问题的回答：降准概率尚不高
我们对降准的可能性按照排除法去思考，历史来看，降准一般有四种目的，可逐一做思维实验。目的1，逆周期宽松；目的2，根据基础货币投放方式的变化做对冲。目的3，为财政融资释放长期流动性。目的4，降低银行负债端成本。目的5，其余特殊目的性，如支持债转股。大多数时候降准的目的都是多元的，并非那么“绝对”的唯一目的，同时会有其余货币政策的多维度协作。
对应来看，当下没有降准的急迫性。
首先，不需要逆周期宽松。经济景气度高位，复苏仍向上，货币政策整体基调是“紧平衡，灵活适度”。其次，没有资本外流，基础货币没有外生的冲击。人民币强势，今年顺差因出口的超预期而异常稳定，外汇储备、外汇占款都接近平稳，资本外流不存在。再次，财政相比2020年后倾，也不需急切性降准。今年专项债发行大概率要从2月开始，大概率是边际后倾的年份。另外，目前银行同业存单发行利率而言，国有行和股份行基本持平2019年均值，城商行发行利率甚至低于2019年均值，似乎也没有刻意要额外降准降低其负债端成本的急切性。
最后，有什么其余特殊目的去推动降准的必要性吗？目前资本市场也有声音认为汇率偏强，所以可以降准对冲升值压力，这个逻辑笔者认为有本末倒置之嫌。十四五提出内循环为主的新发展格局后，货币政策独立性越来越重要，根据不可能三角理论，资本账户放开偏慢的节奏下，汇率弹性必然要进一步加大，保“点位”和货币政策独立性孰更重要？显然是货币政策独立性排位更重要。从今年陆续的逆周期因子退出、各种宏观审慎系数调整等政策动作都可佐证，只要汇率是根据市场定价，央行基本是不干预的态度，再加上最近半年的人民币升值是内需复苏强于全球和出口强势的结果，因此也暂时不用担心对出口有影响。综合而言，因为汇率升值去降准的逻辑是不成立的。
二、外部核心问题的回答：美国通胀向企业盈利的转化环境在优化
2021年的美国通胀走高几成定局，无非是多高的问题，因此2021年美国基本宏观罗盘其实在两个情境中判断，往左一步是滞涨，往右一步是真实复苏，关键区别就是通胀能否有效转化为美国企业的盈利修复。
情景1：美国疫苗顺利，生产端和服务业放开，美国通胀转化为美国企业盈利修复的真实复苏路径。则实际利率回升、通胀预期回升、美债大跌、美股风格切换、黄金跌，美元反弹，2021年年底美联储货币政策就有前瞻指引和预期指引上的转向风险。情景2：美国疫苗不顺利，生产端和服务业依然放不开，美国通胀对应的依然就是中国出口企业的营收，对美国企业而言是通胀和成本上行的滞涨路径，那么实际利率继续下探、通胀预期回升、美债小跌、美股重回宽松逻辑、黄金开启新一浪上涨、美元破位下跌，2021年美联储货币政策没有转向可能甚至还会激发进一步的宽松呵护，被动容忍通胀是无奈之举。
那么最近的“拜登交易”到底跟以上情景分析有何关系呢？
民主党拿下参议院横扫国会便是将情景1的交易空间打的更开了，因为拜登支持的相关财政扩张（新能源基础设施投资、基建投资、企业所得税增加、富人征税、不过度施压货币宽松等）。所以美国国会选举结果出来后，我们才能看到大类资产的定价是美元涨、黄金跌、美债跌、道琼斯涨。可以说，情景1（疫苗顺利）+民主党横扫国会，是美元最强+10y美债利率最高的组合。
最近的“铜涨金跌”跟以上情景分析有何关系呢？
由于疫苗顺不顺利，目前尚无法过早定论，只能跟踪观察，仍有不确定性。因此可以“骑墙”的铜就比“单一”的黄金走势要好。何为骑墙？如果情景1，那么铜可以有真实需求兜底，也不会差，主要是工业品逻辑；如果情景2，那么铜可以借光贵金属的身份，也不会差，主要是金融贵金属逻辑。而黄金相比就“单一”的多，所以美国国会选举结果落地后，是铜涨金跌的组合。
结论：国会选举结果是利于美国通胀向企业盈利转化环境的，如疫苗可以顺利配合，警惕2021年美元和美债利率的双反弹。
风险提示：海内外疫情控制有变
具体内容详见2021年1月10日发布的报告《【华创宏观】近期内外资产变动的两个核心》
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节前资金缺口是常态，但降准不是
【固收 周冠南】
一、从静态视角看，节前资金缺口放大是常态
以静态视角，大致估计跨年流动性缺口主要包括：（1）缴准和MLF/TMLF到期1月带来的流动性需求，规模分别在1700亿左右和5405亿，合计约7100亿；（2）1月短期流动性需求因素，主要体现在逆回购到期5800亿和节前取现走款约1.88万亿，合计约2.46万亿；（3）年初税收大月，财政支出规模也相对较大，预计消耗流动性7000亿；综上，1月静态流动性缺口规模约3.87万亿。
2019年和2020年1月末超储率均在1.4%附近，2018年偏高在2.6%，2017年偏低在0.5%。1月央行维持2.12万亿到2.62万亿的操作规模，净投放1万-1.5万亿，或可维持1月末超储在1.3%-1.5%附近，维持中性偏松跨节。所以，春节前的流动性缺口是常态，主要来源于取现带来的货币发行增加，消耗超储，央行需进行较大规模的对冲操作，以保证超储率在合理水平，避免流动性危机。
二、央行补充资金缺口的工具是多样的，降准并非必选项
春节前的资金缺口多为“临时性”流动性需求，降准的“单向性”与缺口的临时性并不匹配。春节前流动性需求的主要来源是节前取现带来的流动性需求和财政存款增长带来的流动性需求。节前规模剧增对临时流动性的需求较大，后期回流规模同样巨大，故其需求多为期限为数周的流动性，是较为“临时性”的流动性的需求，财政存款也是1月缴税大约，之后伴随支出下达，对流动性的需求也是“临时性”的。降准所释放的是长期资金，具有一定的单向性。在没有外汇占款大幅流入的背景下，流动性是结构性相对紧缺的，这种环境下几乎没有“升准”的空间，法准率易降难升，故降准释放资金是长期性的，具有一定“单向”的特点，即虽然降准可以弥补节前流动性缺口，但节后并不能随着流动性的自然回流而回收。
节前流动性安排是央行例行性操作，操作工具的选择空间具有灵活性，“降准”与否都可以。2017年节前，央行创设并使用临时流动性便利（TLF）工具，TLF定向到大型银行，且操作方式与28天逆回购操作类似；2018年节前，央行创设并使用临时准备金动用安排（CRA）工具，CRA定向到全国性商业银行，操作方式更加灵活，商业银行是操作的“主动方”；2019年节前，央行采用“置换降准”的方式操作，下调法定存款准备金率的同时置换当季到期的MLF，调降幅度较大，达到1个百分点，综合下来释放中长期流动性规模达到8000亿，并在之后配合逆回购操作；2020年节前，降准公告中提到的释放规模为8000亿，与2019年年初操作释放规模类似，后续配合逆回购操作进行节前的流动性安排。缺口常在，但降准不常在，资金缺口并非降准的充要条件，降准多着眼于逆周期调控，跨节流动性安排，央行有工具选择的空间。
三、MLF规模创新高，并非降准的充分条件
2020年11月、12月央行加大MLF投放力度，当前时点MLF存量规模达到5.45万亿的历史高点。2018年MLF存量余额达到5.38万亿规模，央行开始降准置换MLF，使得目前市场对于当前置换降准有所期待。但是当前环境和18年有较大差别。一是，2018年法定存款准备金率仍处于较高水平，但是经过2年半的降准周期，当前国内法定存款准备金率已处于9.4%的较低水平，第三档小银行准备金率已经处于6%的极低水平，继续降准空间有限。二是，当前货币政策处于宽松周期后的常态化的过程，而非从“紧货币”向“宽货币”的过渡期，降准的着眼点多在加大“逆周期调控”，从实际操作来看，降准具有极强的宣示和预期引导效果，其操作意味着逆周期调控仍在发力。故在央行不再诉求逆周期调控时，若降准来补充流动性缺口，则操作释放的政策信号会与货币政策方向相悖，可能带来预期的混乱。
四、后续看，跨年资金面或相对稳定，但大概率相较于12月有所收敛
根据前文测算，1月央行或需净投放1万到1.5万来维稳资金面，以MLF一定幅度净投放和逆回购较大规模投放来跨节是有可能的，且若28D逆回购操作重启，则资金的稳定性将更强。
对于资金面而言，春节前后大概率仍维持平稳，节前有小幅收紧可能，取决于央行操作节奏。从货币政策基调来看，对于“稳”的诉求在一季度表现或较强，为流动性创造了宝贵的时间窗口；从流动性缺口来看，春节前缺口虽大，但央行的对冲是例行性的，即使在政策收紧周期的2017年初，央行维稳是大概率事件；从当前环境来看，11月流动性宽松或有信用违约事件的驱动，而当前信用一级市场仍未显著修复，短期宽松操作必要性仍在。因此，节前大概率资金面维持平稳，但是不排除若降准预期落空带来市场情绪波动，和逆回购投放不及时带来的资金价格波动等因素出现的概率，主要取决于央行操作节奏。
风险提示：资金面波动超预期
具体内容详见2021年1月5日发布的报告《节前缺口是常态，但降准不是——1月流动性月报》
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美联储距离缩减QE还有多远
【多元资产配置 郭忠良】
最新美联储12月会议纪要，重申继续保持宽松货币政策，同时首度提及缩减（Tapering）资产购买的问题，并且强调可能按照2013-2014年的模式操作。其中原因有三方面：从基本面角度看，产出缺口收缩速度快于2008年，2020年三季度产出缺口占GDP比重相当于经济衰退前的82%，同一时点上，2008年衰退以后产出缺口占GDP比重相当于经济衰退前20%。从政策层面看，民主党大胜之后，拜登政府后续财政刺激让美债供给增加，但是美联储副主席Clarida称并不担心美债利率上行。也就是说，美国财政刺激引发美联储更长时间维持宽松的阈值是比较高的。从金融市场定价看，2022年3月与12月的欧洲美元期货价差从8个基点扩大至13个基点，显示市场开始押注美联储加息时间或早于2023年。
我们认为关于缩减资产购买的讨论将贯穿2021年，但是很难在美联储内部取得一致。在疫情不引发二次衰退的情况下，实施缩减QE的时点最早也要到2022年一季度或三季度。美联储纪要提及“Tapering”所暗示的信息是：美联储追求一段时间平均通胀超过2%，但并不是放任通胀上升来追求低失业率。
风险提示：地缘政治风险影响中东原油供给。
具体内容详见2021年1月9日发布的报告《“Blue Sweep”交易的未来前景如何——资产配置海外双周报2021年第1期（总第25期）》
4
2020年量化策略收益总结与2021年展望
【金工 王小川】
一、择时信号：
短期：价量共振模型显示大部分宽基指数看多。
中期：推波助澜模型显示万得全A指数看多。
长期：动量摆动模型显示所有宽基指数空仓。
二、基金仓位：
本周股票型基金总仓位为91.73%，相较于上周增加103个bps，混合型基金总仓位71.57%，相较于上周增加103个bps。股票型先行者基金总仓位为96.77%，相较于上周增加58个bps，混合型先行者基金总仓位为60.88%，相较于上周增加90个bps。
三、VIX指数：
本周VIX大幅上升，目前最新值为25.37。
最终观点：基金加仓，短期中期择时信号共振看多，后市或乐观向上。
下周推荐行业为：石油石化、电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务、银行
风险提示：本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。
具体内容详见2021年1月10日发布的报告《【金工周报】（20210104-20210108）万亿成交下六连阳后收阴，后市如何走？》
5
流动性变化里的非银股分化
【非银 徐康】
券商板块：开年市场交易量明显提升，市场的关注焦点在于是否有券商板块行情的出现？我们认为需要从几个维度来考虑全面行情的可能性：首先是市场的流动性，当前货币政策的宽松幅度、跟市场对货币政策的预期可能与2020年有所不同；第二是当前券商板块的估值处于近五年较高的水平，我们认为在资本市场深化改革的背景之下，这样的估值水平是有支撑的，但向上突破需要政策端再超预期。因此将流动性、估值都纳入考量，板块内部的表现可能会存在分化，最优策略仍然是优选个股。我们继续推荐东方财富及头部的中金公司、中信证券。东财长期战略定位清晰，将继续享受市场交易抬升带来的证券+基金双重业绩弹性；中金、中信等头部券商在持续强化投行优势，在全面注册制的趋势下将继续领跑行业。
保险：12月以来，受新冠疫情不确定性增大影响，保险板块承受了下行的压力，但保险股目前基本面依然向好：1）负债端表现来看，各公司一阶段开门红主打的储蓄险销售取得较好成绩，其中平安、太保、国寿陆续进入了第二销售阶段，在新旧重疾定义产品过渡的时间段内，保障型产品销售可期；2）资产端方面，险资配置各项利好政策出台，有望在后期继续优化险企投资结构、提升投资收益。近期国常会提出支持商业健康险及长期限年金发展等，保险行业发展被提升到国家战略高度。我们对明年初负债端开局表现仍然持乐观态度，在前期板块一定程度回调的情况下，当前保险股的估值提升空间更加值得期待，随着负债端数据的逐步验证，行情料将逐步好转。这其中个股的表现可能也是分化的，核心关注保单销售超预期的可能性，继续推荐中国平安（此前市场预期有所降温、后续有望超预期，公司随市场变化调整策略的决断力和执行力强）、中国太保（业绩估值双低，修复空间更大的中国太保）。
风险提示：新冠疫情反复可能对市场带来的冲击、交易量回落、保险新单销售不及预期。
具体内容详见2020年10月28日发布的报告《中金公司（601995）跟踪分析报告：国际化精品投行，券业转型引领者》和2020年12月30日发布的报告《保险行业12月跟踪报告（2020年第12期，总第13期）：基本面向好未改，保险配置正当时》
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大国化工背景下如何抱团
【煤炭化工 张文龙】
我们依然认为全球低库存+供应修复慢于需求，预计会在2021H1呈现出共振性的价格大幅上涨。在工业品低库存的背景下，需求侧欧美国家还有10%以上的修复空间，我国需求也在边际走强；供应端，疫情对长尾企业进行了准供给侧改革，复杂度高的产业链出现对需求的响应能力显著弱化，强化了工业品的价格弹性。这意味着低库存+供应受限面对需求弹性大概率出现在2021H1，涨价潮可期。
二级市场在疫情催化下明确感受到强者恒强的产业趋势，大市值头部企业股价走势明显强于小企业，落实到化工赛道上，我们建议重视顺周期在春季躁动的地位。如果领导们熟悉化工，建议围绕景气度+估值展开，优选景气度处于中地位的化纤、轮胎、农资等板块，核心标的主要是桐昆股份、玲珑轮胎、扬农化工等标的；如果领导们不熟悉化工，建议围绕高ROE赛道+估值可接受+头部企业去优选标的，核心标的主要是恒力石化、荣盛石化、宝丰能源、龙蟒佰利、万华化学和扬农化工。
风险提示：需求修复不及预期。
具体内容详见2020年12月20日发布的报告《煤炭化工行业周报（20201214-20201218）：继续强推涤纶复苏机遇，煤炭股估值有望持续向上》
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