疫情修正复苏斜率，资产价格将做何反应？ ——总量“创”辩第10期
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报告摘要
宏观 张瑜：疫情修正经济节奏，股票最贵如何思辨
疫情主要影响消费。2021年1月：主要影响河北、北京、吉林、黑龙江、辽宁的消费，预计这五省拖累全国社零增速-1.6%左右。2021年1季度：预计春节期间零售、餐饮、旅游、出行、文体娱乐等经济活动受到冲击。预计1季度GDP增速受秋冬疫情反弹影响0.2%-0.4%。不考虑基数后，预计今年1季度GDP增速在5.7%-5.9%之间，略低于去年四季度。
理解数据真空下的两个“实”。经济事实: 此轮经济峰值已现，今年上半年经济偏平，1季度偏低。股票估值事实: 从股债相对估值而言，股票是过去三年中最贵的时候，仅次于2015年峰值。
这两个事实对于投资而言有何实操意义？（一）经济明确了利率走势。预计2020年12月到2021年3月之间由于PPI仍在低位+疫情冲击工增微回落，名义利率出现回落；预计3月到5月由于PPI快速冲高+工增微回升，名义利率仍有冲高风险。（二）股债的极端估值暗示着股市开始接近拐点。历史上看，ERP指标的相对低位往往同步指引股市拐点风险。（三）拐点何时出现看什么催化剂？是无风险利率。预计3月前利率微落平稳，一定程度上呵护了股票使其可以继续“贵”，春季躁动是也；预计3月开始利率仍有冲高风险（PPI是否超预期、出口是否超预期、政策春节后是否微收紧、或利率债供给第一个月度高峰），利率走高会进一步促使ERP走低破位，意味着春节后的股票就很难更贵，那么指数调整风险就要值得警惕，顺“景气度”的结构投资主线更值得重视。
固收 周冠南：疫情反复对债市影响几何
社融拐点出现，但具有一定的意外性。11月社融增速13.6%，较上月小幅回落0.1个百分点，社融拐点出现引发市场关注，但主要是信用债违约事件导致一级发行停滞，使得社融拐点有所前移。
相较于拐点更应该更关注斜率，主要跟踪政策退出的节奏。后续社融增速回落斜率的大小或将是主要预期差来源，未来判断明年社融和新增信贷回落的斜率更重要，而斜率大小主要取决于政策退出和融资需求修复的节奏。
经济层面，影响较为有限。若疫情未进一步扩散，对经济整体影响有限，难改一季度经济增速继续回升趋势；若后续疫情扩散，导致更多地区封城，或对消费、投资及工业均产生不利冲击，对经济整体影响可能扩大，需进一步评估。
通胀层面，幅度相对可控。若疫情未进一步扩散，其对CPI和PPI影响相对有限，但若后续疫情进一步扩散，则其对CPI和PPI影响相反，可能使得CPI回升幅度扩大，中枢略有抬升；而PPI上行幅度略有收窄，中枢则可能小幅回落，考虑到CPI和PPI对债市影响相互中和，整体影响或较为有限。
政策层面：疫情若对经济修复产生扰动，对冲政策或更倚重财政托底。政策若诉求对冲疫情反复的影响，或主要以财政政策的发力为主，货币政策再次运用降准、降息等总量层面的宽松政策，释放宽松信号，概率非常小，至多延长当前的流动性宽松窗口。
情绪层面，短期或对债市产生利好影响，但幅度有限。从国内外经验来看，疫情反弹对债市情绪影响偏短期，情绪影响带动债市收益率下行幅度较为有限，利好多在10bp以内，就本次而言，考虑到本次疫情反弹除河北外还涉及到北京、上海等国内主要经济地区，对市场情绪影响或较此前更大，但当前权益市场较为强势，避险情绪难以凸显，若疫情未进一步扩散，疫情对国内债市情绪影响或较为有限。
综合来看，疫情反复创造的债市交易空间相对有限，继续跟踪疫情走势变化；流动性方面，虽然税期已过，资金面边际有所放松，但隔夜和7天资金利率仍在倒挂，春节资金压力仍然存在，节前债市震荡格局延续，需关注央行跨春节资金安排。
多元资产配置 郭忠良：疫情如何影响美元流动性和海外资产价格
如果疫情反复的状态持续下去，其所引发的美元流动性短缺或将小于2020年，因为美国信用环境正处于20年来最宽松的状态。不过也要看到欧元区、日本和中国基本都处在实际利率和有效汇率比较高的状态，信用环境相对偏紧。一旦美元流动性压力上升，海外资本流动方向改变，股市和汇率调整的压力大于2020年，这些地区或国家的央行面临的宽松压力要大于美联储。
金工 王小川：市场分化明显，未来如何走？
择时信号：短期：价量共振模型显示绝大多数宽基指数空仓。中期：推波助澜模型显示万得全A指数看多。长期：动量摆动模型显示所有宽基指数空仓。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为94.35%，相较于上周增加135个bps，混合型基金总仓位73.89%，相较于上周增加121个bps。股票型先行者基金总仓位为97.69%，相较于上周增加49个bps，混合型先行者基金总仓位为62.90%，相较于上周增加97个bps。
VIX指数：本周VIX略有上升，目前最新值为22.48。
最终观点：基金加仓，但按照综合兵器信号合成规则，后市或偏向中性震荡。
下周推荐行业为：石油石化、电子、医药、消费者服务、传媒。
非银 徐康：疫情反弹是否改变非银板块的配置思路
券商：对券商板块而言，疫情反弹最大的影响可能在于市场的风险偏好及流动性预期，但基于目前国内的反弹范围和防控措施的迅速反应，对于两者的冲击均有限，板块目前仍主要由市场的交易活跃度来定价，当前较大的关注点在基金发行方面。而板块内部的机会仍然会集中在质地更优良的标的，仍然重点推荐东方财富、中金公司。
保险：近期保险股回调，整体表现较为平淡，本周指数跌幅4.45%，跑输大盘6.5个百分点。目前各公司“开门红”进入到第二阶段，1月主要销售策略以重疾新旧产品切换为宣传点销售长期保障型产品，预计累计业绩会在前期短储产品高增长下被拉低。另外，疫情反复，对于中等和低收入人群影响仍较大，长期产品需求仍会受一定影响。但在去年极低基数下，我们认为Q1整体业绩还是会有一定表现。当前板块估值又至低位，我们认为在业绩支撑的情况下有修复至中枢的空间。继续推荐：中国平安和中国太保。
煤炭化工 张文龙：疫情扰动中淡季不淡，持续推荐顺周期
对于大部分工业品而言，目前是传统的淡季，但是纺织服装产业链上的化纤淡季不淡，染料也已经出现见底迹象，农药层面除草剂+杀虫剂+杀菌剂均有主流品种见底反弹，钛白粉继续涨价；原料端，动力煤价格见顶回落，预计跌幅有限，原油价格中枢预计持续抬升。我们预计今年上半年涨价仍是一条重要线索，建议在竞争壁垒+赛道质地的前提下，积极寻求估值的解，其中景气度拐点和高增速是两个行之有效的思路。1）石化：煤炭板块强推陕西煤业和淮北矿业；石化板块继续强推涤纶长丝桐昆股份+新凤鸣，烯烃赛道再次强推宝丰能源，炼厂赛道继续强推恒力石化+荣盛石化；2）基化：我们继续看好轮胎头部企业量价双升的逻辑并强推玲珑轮胎，看好维生素价格触底带来的新和成的投资机遇，建议关注钛白粉价格上涨超预期驱动龙蟒佰利和农资景气度反转驱动扬农化工的投资机遇，新材料板块强推奥来德。
*风险提示：
1.国内疫情持续时间较长，国内疫情防控持续升级。
2.跨春节资金面波动超预期。
3.新冠疫苗应用速度不及预期、地缘政治引发原油供给中断。
4.市场交投回落、保险新单销售不及预期。
5.需求修复不及预期，产能投放进度不及预期。
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疫情修正经济节奏，股票最贵如何思辨
【宏观 张瑜】
2021年1月：主要影响河北、北京、吉林、黑龙江、辽宁的消费。结合这一轮各省累计确诊人数，以及此前新疆、北京疫情反弹确诊人数。我们假设，河北1月消费增速类似于去年3季度的新疆（-20.3%）、黑龙江消费增速类似于去年6-7月的北京（-9.8%）、吉林、辽宁、北京消费增下行5%。预计今年1月，这五省拖累全国社零增速-1.6%左右。
2021年1季度：预计春节期间零售、餐饮、旅游、出行、文体娱乐等经济活动受到冲击。但与去年不同的是，生产端受到的冲击会较小（去年疫情是在春节返乡之后爆发的，导致节后工人返岗较为困难，今年提早应对后，节后复工预计问题不大）。假设秋冬疫情在春节后能基本结束，经济活动回到这波疫情反弹之前。预计1季度GDP增速受秋冬疫情反弹影响0.2%-0.4%。不考虑基数后，预计今年1季度GDP增速在5.7%-5.9%之间，略低于去年四季度。
三、这两个事实对于投资而言有何实操意义？
（一）经济明确了利率走势。预计2020年12月到2021年3月之间由于PPI仍在低位+疫情冲击工增微回落，名义利率出现回落；预计3月到5月由于PPI快速冲高+工增微回升，名义利率仍有冲高风险。
（二）股债的极端估值暗示着股市开始接近拐点。历史上看，ERP指标的相对低位往往同步指引股市拐点风险（对大类资产配置而言，ERP过低意味着买股的性价比已经很低，股票太贵，债券太便宜，应该卖股买债，一般而言是股债跷跷板配置的翻转时刻），准确度极高。
（三）拐点何时出现看什么催化剂？是无风险利率。预计3月前利率微落平稳，一定程度上呵护了股票使其可以继续“贵”，春季躁动是也；预计3月开始利率仍有冲高风险（PPI是否超预期、出口是否超预期、政策春节后是否微收紧、或利率债供给第一个月度高峰），利率走高会进一步促使ERP走低破位，意味着春节后的股票就很难更贵，那么指数调整风险就要值得警惕，顺“景气度”的结构投资主线更值得重视。
风险提示：国内疫情持续时间较长，国内疫情防控持续升级。
具体内容详见2021年1月17日发布的报告《【华创宏观】国内疫情现状及对经济影响评估——每周经济观察第3期》和2021年1月19日发布的报告《【华创宏观】经济能更好吗？股票能更贵吗？——12月经济数据点评及大类资产展望》。
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疫情反复对债市影响几何
【固收 周冠南】
政策若诉求对冲疫情反复的影响，或主要以财政政策的发力为主，加快地方政府债券和项目落地进度，释放保留的政策空间，以托底经济。房地产调控明显收紧过，即使疫情反复大概率也难以撼动，特别是具有指标意义的一线城市房地产市场调控处于收紧过程中，货币政策再次运用降准、降息等总量层面的宽松政策，释放宽松信号，概率非常小，至多延长当前的流动性宽松窗口。
四、情绪层面，短期或对债市产生利好影响，但幅度有限。
从国内外经验来看，疫情反弹对债市情绪影响偏短期，情绪影响带动债市收益率下行幅度较为有限，利好多在10bp以内，就本次而言，考虑到本次疫情反弹除河北外还涉及到北京、上海等国内主要经济地区，对市场情绪影响或较此前更大，但当前权益市场较为强势，避险情绪难以凸显，若疫情未进一步扩散，疫情对国内债市情绪影响或较为有限。
综合来看，疫情反复创造的债市交易空间相对有限，继续跟踪疫情走势变化；流动性方面，虽然税期已过，资金面边际有所放松，但隔夜和7天资金利率仍在倒挂，春节资金压力仍然存在，节前债市震荡格局延续，需关注央行跨春节资金安排。
风险提示：跨春节资金面波动超预期。
具体内容详见2021年1月17日发布的报告《行跨节操作进入关键窗口期——利率周报20210117》和2021年1月19日发布的报告《数据收官，疫情扰动各几何——12月经济数据点评》
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疫情如何影响美元流动性和海外资产价格
【多元资产配置 郭忠良】
疫情反弹对于美元流动性的影响，最典型的渠道是国际油价承压下行，通过能源股下跌、能源公司企业债信用利差走高传导至美股。此外原油价格下行，还会压低市场通胀预期和EPS增速，推高美股前瞻市盈率，引起美股ERP下行，削弱美股上行动力。美股回落将推高其隐含波动率VIX指数。随着VIX指数走高，金融机构的风险偏好下降，金融市场流动性管道收窄甚至堵塞。同时货币市场基金的资金从优先型回流政府型，回购市场的资金拆出方收缩，投机杠杆融资被压缩，最终形成VIX指数和流动性收紧的负反馈。
如果疫情反复的状态持续下去，其所引发的美元流动性短缺或将小于2020年，因为美国信用环境正处于20年来最宽松的状态。不过也要看到欧元区、日本和中国基本都处在实际利率和有效汇率比较高的状态，信用环境相对偏紧。一旦美元流动性压力上升，海外资本流动方向改变，股市和汇率调整的压力大于2020年，这些地区或国家的央行面临的宽松压力要大于美联储。
风险提示：新冠疫苗应用速度不及预期、地缘政治引发原油供给中断。
具体内容详见2021年1月16日发布的报告《后疫情时期的共振与分化——2021年海外大类资产配置展望》
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市场分化明显，未来如何走？
【金工 王小川】
短期：价量共振模型显示绝大多数宽基指数空仓。
中期：推波助澜模型显示万得全A指数看多。
长期：动量摆动模型显示所有宽基指数空仓。
具体内容详见2021年1月24日发布的报告《金工周报（20210118-20210122）：市场分化明显，未来如何走？》
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【非银 徐康】
券商：对券商板块而言，疫情反弹最大的影响可能在于市场的风险偏好及流动性预期，但基于目前国内的反弹范围和防控措施的迅速反应，对于两者的冲击均有限，板块目前仍主要由市场的交易活跃度来定价，当前较大的关注点在基金发行方面：根据wind数据，截至1月24日，今年新发基金募集规模已达3888亿份，已完成去年1月发行规模的234%，达到2020年全年新发规模的12.31%，其中股票型基金新发规模438亿份（占比11.27%，已完成去年1月发行规模的188%）、混合型基金新发规模3151亿份（占比81.05%，已完成去年1月发行规模的377%），贡献市场增量资金的一大来源。而板块内部的机会仍然会集中在质地更优良的标的，仍然重点推荐东方财富、中金公司。
保险：近期保险股回调，整体表现较为平淡，本周指数跌幅4.45%，跑输大盘6.5个百分点。目前各公司“开门红”进入到第二阶段，1月主要销售策略以重疾新旧产品切换为宣传点销售长期保障型产品，预计累计业绩会在前期短储产品高增长下被拉低。另外，疫情反复，对于中等和低收入人群影响仍较大，长期产品需求仍会受一定影响。但在去年极低基数下，我们认为Q1整体业绩还是会有一定表现。当前板块估值又至低位，各家公司PEV（2020E）估值为：1.15x（平安）、0.99x（国寿）、0.79x（太保）、0.69x（新华），我们认为在业绩支撑的情况下有修复至中枢的空间。继续推荐：中国平安和中国太保。
风险提示：市场交投回落、保险新单销售不及预期。
具体内容详见2020年10月28日发布的报告《中金公司（601995）跟踪分析报告：国际化精品投行，券业转型引领者》和2020年1月24日发布的报告《非银金融行业周报（20210118-20210122）：偿二代二期征求意见，资本认定要求更加严格》
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【煤炭化工 张文龙】
对于大部分工业品而言，目前是传统的淡季，但是纺织服装产业链上的化纤淡季不淡，染料也已经出现见底迹象，农药层面除草剂+杀虫剂+杀菌剂均有主流品种见底反弹，钛白粉继续涨价；原料端，动力煤价格见顶回落，预计跌幅有限，原油价格中枢预计持续抬升。
我们预计今年上半年涨价仍是一条重要线索，建议在竞争壁垒+赛道质地的前提下，积极寻求估值的解，其中景气度拐点和高增速是两个行之有效的思路。1）石化：煤炭板块强推陕西煤业和淮北矿业；石化板块继续强推涤纶长丝桐昆股份+新凤鸣，烯烃赛道再次强推宝丰能源，炼厂赛道继续强推恒力石化+荣盛石化；2）基化：我们继续看好轮胎头部企业量价双升的逻辑并强推玲珑轮胎，看好维生素价格触底带来的新和成的投资机遇，建议关注钛白粉价格上涨超预期驱动龙蟒佰利和农资景气度反转驱动扬农化工的投资机遇，新材料板块强推奥来德。
1）原料：
动力煤：动力煤供需在低库存+供需改善的方向中运行，价格整体偏于强势，我们预计2021年5500卡动力煤价格中枢预期上调至 620 元/吨（2020年Q3和Q4的均值），核心变量在于工业库存周期的运行+异常的气候现象+进口煤发运量的改变。
原油：展望 2021Q1，我们看到疫苗的投放进度较为乐观+供应端 OPEC+的积极态度，我们认为油价继续上行的方向已经明确，可能在中国春节后向 60 美元/桶的价格进发，并有望在 2021Q2 进一步上行。将时间拉长至 2021 年全年，我们认为油价中枢将相对2020 年有较为明显的抬升，区间和中枢预计为 40-70 美元/桶和 55 美元/桶。
2）产品：
化纤：在化纤领域，最大的品种为涤纶，其次是锦纶和粘胶，其他小品种有腈纶和氨纶，其主要下游都是纺织服装。在纺织服装产业链，全国约60%的需求在国内，40%的部分用于出口，国内服装零售+服装出口已经连续4个月正增长，基本稳定在3%以上，需求整体处于逐步回暖的状态。着眼涤纶长丝展望2021年，需求增速预计落在4%-9%之间，考虑到经济修复驱动的需求回暖和低基数的原因，增速预计靠近9%，行业产能增速预计为6%，长丝供需关系呈改善走势，作为领先指标的小化纤诸如氨纶、锦纶和粘胶均已经有较大的价格涨幅。
染料：经过供给侧改革和2017/18环保督查的行业出清，染料行业形成了高集中度，产业链利润偏重上游的格局。染料和染料中间体在龙头厂家把握议价权下，环保/检修/景气度等事件催化可呈现极高弹性。2019年染料中枢受到上游中间体成本支撑上移至历史高点，2020下游纺织服装行业需求见底拖拽染料及染料中间体价格下行。展望2021，下游纺织服装拐点浮现+宏观经济修复将拉动需求增长，而且染料中间体支撑犹在，产业链将自下而上驱动新一轮景气度，染料存在大幅涨价空间。
农资：农药因为减量发展政策的约束，陷入存量竞争的阶段，不同产品线则侧重基于抗性对生命周期进行管理和创制新药，其中后者现在面临研发周期拉长和研发成本加重的压力而变成了大企业的游戏。在所处的价格周期上，当下无论是除草剂、杀虫剂还是杀菌剂，价格都处于景气度的低点上，其中草甘膦已经于2019Q4触底回升，代森锰锌2020年10月份触底反弹，菊酯价格刚刚企稳。从企业的盈利角度上，核心是产品所处的生命周期和技术壁垒。化肥需求与农药类似，跟随种植面积周期波动，背后是农产品价格和农户种植利润的驱动。在刚过去的2020年，玉米、大豆等农产品价格触底回升，预计能驱动化肥需求边际增强。作为农资，下游需求波动较小，价格的周期弹性需要借助事件的催化。从供需偏弱的当下出发，需求边际走强驱动库存降至合理值，价格走势上不同品类略有差异，远期供需展望上乐观程度氮肥>磷肥>钾肥>复合肥。
钛白粉：钛白粉市场目前处于产能升级的阶段，供应端在淘汰4万吨以下硫酸法产线的阶段（2019年硫酸法产能占比86%），并鼓励氯化法钛白粉继续发展，主要是希望完成对高端进口钛白粉的替代，技术层面龙蟒佰利通过购买、中核钛白通过自研。需求端，钛白粉需求增速与GDP实际增速相当，全球和中国每年增量需求依次为20万吨和12万吨，着眼国内市场，净出口能在每年贡献10万吨左右的增量需求。着眼2021年，增量供应基本没有，内外需求共振修复，预计能持续抬升钛白粉价格，其中全球钛精矿的紧缺将进一步推动该趋势。。
风险提示：需求修复不及预期，产能投放进度不及预期。
具体内容详见2021年1月24日发布的报告《化工新材料行业周报（20210118-20210122）：淡季不淡现象依然普遍，染料底部已现》和2021年1月24日发布的报告《煤炭石化行业周报（20210118-20210122）：动力煤高位下跌，化纤淡季不淡》
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