股债双杀到何时——总量“创”辩第11期
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报告摘要
一、投资摘要
宏观 张瑜：股债双杀的逻辑和未来？
2020年是抗疫时代，竞争的是行政力量，中国胜出，2021年是疫苗时代，竞争的是疫苗接种和迭代，目前看美国走先一步。去年全球经济的修复力量主要看中国；今年全球经济的修复力量主要看美国。
本轮交易的起点，在疫苗。2月初美国疫苗接种超预期提速，突破200w/日接种，使得美国全民免疫时间有望从四季度快速提至三季度初完成，生产端的放开比预期更顺利。但疫苗加速一定会带来通胀预期吗？还有生产端动能的配合。当下美国是两大动能“补库周期+地产周期”双启动。预计补库周期弱于08-09年，强于16-17年。
通胀预期进一步带来利率抬升。中美通胀共振带来中美利率冲高风险，预计美债利率上的速度会比中国国债快。利率反弹一定利空权益嘛？一般经济好的时候，股牛债熊是常见组合，股指与利率齐飞。但当下并不是这个环境，主因当下是权益利率比价最恶劣的时候。进一步看什么会打破这个交易链条？两点，一是疫苗接种见明确上限、意味着生产端的放开没法继续提速。二是美国主要的生产动能：补库动能和地产动能被其他因素中断，目前还看不到。这两点是可以打破全球这个链条的根本，在此之前，当下交易都不会结束。
对中国而言，股债双杀和风格平衡的时间点在哪？我们认为4月是重要的政策、经济、物价、金融定价程度的全面评估窗口。4月有8个关注点——1）一季度GDP公布时间点，关注是否和市场有预期差；2）一季报公布时间点，上游利润增长预期的利好可能兑现；3）政治局会议的政策基调；4）拜登百日新政后新的政策重点，是基建还是中美关系？目前倾向于基建；5）PPI高点的预期差快速收敛；6）美国地产周期的韧性验证；7）铜价是否见顶；8）欧洲货币政策的观察期。如果欧洲货币政策宽松有推进，那么美元可能就会有一段快速反弹。
固收周冠南：债市利空累积，耐心等待调整
美债自去年8月开始缓慢上行，趋势或仍将持续。这一轮美债收益率持续上行空间不容小觑，节奏上则需要继续关注财政政策落地、疫苗接种和通胀变化。
中国债券市场“疫后”调整节奏和美国差异较大。国内债市的调整是领先于美国，且有着很强的“以内为主”特点，海外市场大幅波动对国内债券市场情绪层面有影响，但是是否形成趋势还要看后续国外经济恢复对国内基本面、通胀的影响，以及国内自身政策节奏的变化。
国内债市暂时进入“两会时间”。进入3月，国内市场进入两会时间，金融市场的关注焦点向国内政策转移，除了各种经济数据目标的制定，从债券市场的角度，还要特别关注，财政政策方面后续新增地方债重启发行的规模及节奏、货币政策的表述变化，特别是关于政策退出和“降成本”工作目标的要求变化，另外地产政策方面调控是否会再加码，对后续货币政策变化的影响也比较重要。
多元资产配置郭忠良：美债利率上行对大类资产配置的影响
大宗商品价格上涨推动长债利率走高，后者通过投资者股债再平衡，反馈到美元流动性供给，进而影响美元和大宗商品的相对方向。在此之后，美股向上的趋势还会延续，美债利率或转入高位震荡，同时美元大概率触底反弹；新兴市场股市相对美股的超额回报将有所下降，后续进一步上涨的动能更依赖经济基本面韧性和本币流动性改善。
金工 王小川：抱团个股接连重挫，后市如何运行？
择时信号：短期：价量共振模型显示全部宽基指数空仓。中期：推波助澜模型显示万得全A指数看多。长期：动量摆动模型显示所有宽基指数空仓。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为96.87%，相较于上周增加8个bps，混合型基金总仓位76.04%，相较于上周减少34个bps。股票型先行者基金总仓位为98.20%，相较于上周减少22个bps，混合型先行者基金总仓位为63.99%，相较于上周减少59个bps。
VIX指数：本周VIX略有上升，目前最新值为25.49。
最终观点：中期看多，短期与长期择时信号尚未出现，后市或继续震荡。
下周推荐行业为：电力设备及新能源、消费者服务、银行、食品饮料、家电。
非银徐康：把握利率上行机遇，配置保险
随着全球通胀预期升温，美债收益率飙升，10年期美债收益率突破一年内高位，收于1.6%，中美利差持续收窄。国内外疫情防控措施下，经济进一步修复，保险行业负债端将受益于居民预期收入的恢复提升而带来的需求端改善，温和通胀和利率上行的宏观环境将支撑保险股估值的修复和提升。2020年是业绩和估值双低的一年，今年有利的宏观利率环境和行业基本面环境的改善将促使保险股估值修复，目前各家公司PEV（2021E）估值分别为：1.02x（平安），0.68x（国寿）、0.75x（太保）、0.55x（新华），仍处低位。我们判断今年至少有修复至中枢的空间，有跑赢大势的机会。推荐：1）此前市场预期有所降温后续有望超预期、随市场变化调整策略的决断力和执行力强、积极拥抱互联网和年轻人市场的中国平安；2）业绩估值双低，修复空间更大的中国太保；3）低估值高弹性的新华保险。
煤炭化工 张文龙：龙头估值合理以后，化工下一轮行情该如何布局
龙头公司2022年业绩对应的估值已经比较合理，挣估值的钱难度在增大，接下来当关注价格回升带来的EPS的投资机遇，建议重点关注动力煤、炼油厂、化纤、染料和农资的机遇。其中动力煤核心在龙头白马的低估值和高股息率，炼油厂在芳烃盈利改善带来的吨产能盈利能力被低估，化纤则是龙头回调带来的错杀，染料预计Q1尾声会有涨价趋势出来，农资则主要依赖主粮价格持续上涨带来的订单量改善驱动估值和业绩的双重改善机遇。
*风险提示：
1.美联储表态转变，新冠疫情变化超预期。
2.流动性超预期收紧，两会政策预期偏强。
3.OPEC+增加原油供给，美国重返伊朗核协议。
4.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。
5.需求修复不及预期，产能投放进度不及预期。
报告正文
1
【宏观 张瑜】
2020年是抗疫时代，竞争的是行政力量，中国胜出，2021年是疫苗时代，竞争的是疫苗接种和迭代，目前看美国走先一步。去年全球经济的修复力量主要看中国；今年全球经济的修复力量主要看美国。
1、本轮交易的起点，在疫苗。2月初美国疫苗接种超预期提速，突破200w/日接种，使得美国全民免疫时间有望从四季度快速提至三季度初完成，生产端的放开比预期更顺利。
2、但疫苗加速一定会带来通胀预期吗？还有生产端动能的配合。当下美国是两大动能“补库周期+地产周期”双启动。预计补库周期弱于08-09年，强于16-17年。地产周期则是过去20年最好的时候，买、建、库、融，几乎没有一个利空指标——美国居民资产负债表是近20年来最健康的时候、美国地产一二手库存是近20年最低的时候、美国建筑商是近20年对地产最乐观且现金流最充裕的时候、美国按揭利率是近30年最低的时候。
因此，疫苗顺利和生产端的放开带来通胀预期，预计2021年全球通胀共振回归，5月准备迎接“超高”的美国消费通胀（CPI PCE）和中国生产通胀（PPI）峰值。预计美国CPI\PCE高点在5月或达4-7%/3-5%，中国PPI高点在5月可达5-6.5%。
3、通胀预期进一步带来利率抬升。中美通胀共振带来中美利率冲高风险，预计美债利率上的速度会比中国国债快。对美债利率，CPI是美债的通胀定价因子预计美债利率年内可冲2%左右（70BP上行空间），对中国国债利率，PPI是中债的通胀定价因子，预计中国国债利率年内高点3.5%左右（30-40bp上行空间）。
4、利率反弹一定利空权益嘛？一般经济好的时候，股牛债熊是常见组合，股指与利率齐飞。但当下并不是这个环境，主因当下是权益利率比价最恶劣的时候。我们反复强调，中美权益ERP指标目前衡量的权益利率比价都在过去3-5年的最低位，全球股市目前相对债市的性价比都很差，即太贵了。所以利率稍有反弹，权益就受到压迫。
5、因此最后本轮交易整个链条，是疫苗接种超预期，叠加生产动能的配合，引发通胀预期，带来利率上行，同时ERP在历史极低位，所以直接冲击权益并带来风格切换。
6、进一步看什么会打破这个交易链条？两点，一是疫苗接种见明确上限、意味着生产端的放开没法继续提速。二是美国主要的生产动能：补库动能和地产动能被其他因素中断，目前还看不到。这两点是可以打破全球这个链条的根本，在此之前，当下交易都不会结束。
7、对中国而言，股债双杀和风格平衡的时间点在哪？我们认为4月是重要的政策、经济、物价、金融定价程度的全面评估窗口。4月有8个关注点——1）一季度GDP公布时间点，关注是否和市场有预期差；2）一季报公布时间点，上游利润增长预期的利好可能兑现；3）政治局会议的政策基调；4）拜登百日新政后新的政策重点，是基建还是中美关系？目前倾向于基建；5）PPI高点的预期差快速收敛；6）美国地产周期的韧性验证；7）铜价是否见顶；8）欧洲货币政策的观察期。如果欧洲货币政策宽松有推进，那么美元可能就会有一段快速反弹。
风险提示：美联储表态转变，新冠疫情变化超预期。
具体内容详见2021年2月27日发布的报告《【华创宏观】谁是股债双杀的凶手？》
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【固收 周冠南】
一、美债自去年8月开始缓慢上行，趋势或仍将持续。
疫情之后，美债收益率经历了疫情初期避险情绪爆发及美联储大幅宽松后的收益率下行、防疫效果显现市场风险偏好回升后的债市调整、疫情二次爆发后的震荡下行，之后自去年8月开始，美债进入了逐步上行阶段。去年8月至年底，主要是“抗疫常态化”环境下，复工、政治局势明朗、疫苗研发提振风险偏好带来的收益率缓慢上行，今年开始，由于疫苗加速接种、油价大幅回升，同时民主党拿下参众两院后大规模财政刺激政策预期加强，使得美债收益率开始快速上行。
预计2021年美债熊市是较为确定的，从2008年至2020年13年间美债走势和收益率波动区间来看，统计发现，共有四轮较为确定的熊市行情，收益率上行幅度最小的是2013年熊市80bp，收益率上行幅度最大的为2009年熊市175bp。这一轮美债收益率持续上行空间不容小觑，节奏上则需要继续关注财政政策落地、疫苗接种和通胀变化。
二、中国债券市场“疫后”调整节奏和美国差异较大
与美债先慢、后快两阶段的收益率上行不同，国内债券市场调整是先快、后慢。去年2-4月收益率快速下行，5月之后疫情得到控制，经济数据回暖后，货币政策逐渐从“危机模式”向“常态化模式”退出，国内债券收益率经历了从5月到11月的快速上行，11月之后则进入震荡盘整阶段。说明国内债市的调整是领先于美国，且有着很强的“以内为主”特点。
“以内为主”特征，一是疫情发展变化的差异，这一轮全球金融市场，特别债券市场的变化其实都走的是疫情冲击下经济下行、政策宽松和疫情后经济恢复、政策退出逻辑，中国疫情控制较早且较为彻底，所以后面生产恢复跟进速度快、货币政策刺激向财政政策及产业政策刺激转向的调整也比较快，所以市场变化领先于全球；二是从上一轮美联储加息周期开始，特别是18年之后，国内的政策立足于国内基本面、先于美联储，政策小幅度、高频率、结构性调整的特征就非常明显，所以近年来其实美国债券市场、中美利差对国内债市的领先指引作用都在减弱。
因此，海外市场大幅波动对国内债券市场情绪层面有影响，但是是否形成趋势还要看后续国外经济恢复对国内基本面、通胀的影响，以及国内自身政策节奏的变化。
三、国内债市暂时进入“两会时间”
进入3月，国内市场进入两会时间，金融市场的关注焦点向国内政策转移，除了各种经济数据目标的制定，从债券市场的角度，还要特别关注，财政政策方面后续新增地方债重启发行的规模及节奏、货币政策的表述变化，特别是关于政策退出和“降成本”工作目标的要求变化，另外地产政策方面调控是否会再加码，对后续货币政策变化的影响也比较重要。落脚到债券市场，春节后央行一直在回收流动性，目前整体流动性水平回到了紧平衡的状态，资金面又回到了以央行操作为主的状态，短端波动概率有所上升，收益率曲线长端或再次面临上行压力。10年期国债收益率3.3%水平，对于配置盘有一定吸引力了，可以根据配置需求择机参与；对于交易盘，一些政策层面利空因素和通胀的利空影响还未完全市场，建议谨慎观望，等待收益率上行至3.4%-3.5%水平再逐步进场。
风险提示：流动性超预期收紧，两会政策预期偏强。
具体内容详见2月21日发布的报告《春节至两会，债市一般怎么走？——利率周报20210221》
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【多元资产配置 郭忠良】
截止今年2月24日，本季度10年期美债利率绝对涨幅为47个基点，创下2016年四季度以来最高。随着利率飙升而来的是债券与股票的投资组合占比失衡，3月份投资者倾向进行投资组合再平衡（Portfolio Rebalance）——买入美债，卖出美股。类似场景2018年一季度也出现过：长端美债利率和美股一起上涨，触发投资组合再平衡。美股抛盘推高VIX指数，引起量化CTA基金和风险平价基金跟风操作，美股出现明显的调整。
一旦VIX指数开始走高，美元流动性收紧，外汇市场和商品市场的波动率也会走高。跨资产波动率放大的背景下，一方面是居高不下的美元投机净空头持仓将受到冲击，美元指数下行的压力缓解；另一方面是前期涨幅比较大、处于深度贴水状态的原油和期铜出现调整的可能增大。最终美元反弹，大宗商品冲高回落拉低通胀预期。
简言之，大宗商品价格上涨推动长债利率走高，后者通过投资者股债再平衡，反馈到美元流动性供给，进而影响美元和大宗商品的相对方向。在此之后，美股向上的趋势还会延续，美债利率或转入高位震荡，同时美元大概率触底反弹；新兴市场股市相对美股的超额回报将有所下降，后续进一步上涨的动能更依赖经济基本面韧性和本币流动性改善。
风险提示：OPEC+增加原油供给，美国重返伊朗核协议。
具体内容详见2021年2月25日发布的报告《美债利率上行对大类资产配置的影响——资产配置海外双周报2021年第4期（总第28期）》
4
【金工 王小川】
一、择时信号：
短期：价量共振模型显示全部宽基指数空仓。
中期：推波助澜模型显示万得全A指数看多。
长期：动量摆动模型显示所有宽基指数空仓。
二、基金仓位：
本周股票型基金总仓位为96.87%，相较于上周增加8个bps，混合型基金总仓位76.04%，相较于上周减少34个bps。股票型先行者基金总仓位为98.20%，相较于上周减少22个bps，混合型先行者基金总仓位为63.99%，相较于上周减少59个bps。
三、基金角度：
本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-1.75%。本周股票型ETF平均收益为-6.23%，房地产、红利ETF表现相对强势。本周新成立公募基金29只，合计募集476.64亿元，其中股票型基金成立数量最多，为12只，共募集128.80亿，混合型10只，共募集273.31亿元，债券型基金7只，共募集77.53亿。
四、北上资金：
北上资金本周共流出75.01亿，其中沪股通流出21.75亿，深股通流出53.26亿。
五、VIX指数：
本周VIX略有上升，目前最新值为25.49。
最终观点：中期看多，短期与长期择时信号尚未出现，后市或继续震荡。
下周推荐行业为：电力设备及新能源、消费者服务、银行、食品饮料、家电。
风险提示：本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。
具体内容详见2021年2月28日发布的报告《金工周报（20210222-20210226）：抱团个股接连重挫，后市如何运行？》
5
【非银 徐康】
随着全球通胀预期升温，美债收益率飙升，10年期美债收益率突破一年内高位，收于1.6%，中美利差持续收窄。国内外疫情防控措施下，经济进一步修复，保险行业负债端将受益于居民预期收入的恢复提升而带来的需求端改善，温和通胀和利率上行的宏观环境将支撑保险股估值的修复和提升。2020年是业绩和估值双低的一年，今年有利的宏观利率环境和行业基本面环境的改善将促使保险股估值修复，目前各家公司PEV（2021E）估值分别为：1.02x（平安），0.68x（国寿）、0.75x（太保）、0.55x（新华），仍处低位。我们判断今年至少有修复至中枢的空间，有跑赢大势的机会。推荐：1）此前市场预期有所降温后续有望超预期、随市场变化调整策略的决断力和执行力强、积极拥抱互联网和年轻人市场的中国平安；2）业绩估值双低，修复空间更大的中国太保；3）低估值高弹性的新华保险。
风险提示：“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。
具体内容详见2021年2月21日发布的报告《非银金融行业周报（20210208-20210219）：销售环境和竞争格局改善，重视保险股修复机会》、2021年2月25日发布的报告《保险行业定期报告（2021年1月）：基数下业绩初现拐点，行业迎估值修复——上市险企1月保费数据点评》和2021年2月27日发布的报告《非银金融行业周报（20210222-20210226）：全球通胀预期升温，支撑保险估值恢复》
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【煤炭化工 张文龙】
龙头公司2022年业绩对应的估值已经比较合理，挣估值的钱难度在增大，接下来当关注价格回升带来的EPS的投资机遇，建议重点关注动力煤、炼油厂、化纤、染料和农资的机遇。其中动力煤核心在龙头白马的低估值和高股息率，炼油厂在芳烃盈利改善带来的吨产能盈利能力被低估，化纤则是龙头回调带来的错杀，染料预计Q1尾声会有涨价趋势出来，农资则主要依赖主粮价格持续上涨带来的订单量改善驱动估值和业绩的双重改善机遇。
动力煤：动力煤供需在低库存+供需改善的方向中运行，价格整体偏于强势，我们预计2021年5500卡动力煤价格中枢预期上调至620元/吨（2020年Q3和Q4的均值），核心变量在于工业库存周期的运行+异常的气候现象+进口煤发运量的改变。
炼油厂：从中长期的角度看民营炼厂，核心在于低成品油收率+高化工品收率+高负荷率带来的效率优化，使其相对主营炼厂具备明显的超额收益。从趋势看，2019年开始，炼厂综合价差与油价呈现为正相关关系，在中低油价区间内，油价向上对炼厂盈利能力体现为正贡献。以季度作为时间尺度，以人民币计价的2021年Q1原油和成品油均价出现大幅上涨，汽油和煤油价格环比上涨；受益于化纤景气度回升，芳烃端涨幅明显。在成品油价格回升+化纤产业景气度回升的趋势中，以化工品为主的民营炼厂综合价差预计环比有所回升。
化纤：在化纤领域，最大的品种为涤纶，其次是锦纶和粘胶，其他小品种有腈纶和氨纶，其主要下游都是纺织服装。在纺织服装产业链，全国约60%的需求在国内，40%的部分用于出口，国内服装零售+服装出口已经连续4个月正增长，基本稳定在3%以上，需求整体处于逐步回暖的状态。着眼涤纶长丝展望2021年，需求增速预计落在4%-9%之间，考虑到经济修复驱动的需求回暖和低基数的原因，增速预计靠近9%，行业产能增速预计为6%，长丝供需关系呈改善走势，作为领先指标的小化纤诸如氨纶、锦纶和粘胶均已经有较大的价格涨幅。
染料：经过供给侧改革和2017/18环保督查的行业出清，染料行业形成了高集中度，产业链利润偏重上游的格局。染料和染料中间体在龙头厂家把握议价权下，环保/检修/景气度等事件催化可呈现极高弹性。2019年染料中枢受到上游中间体成本支撑上移至历史高点，2020下游纺织服装行业需求见底拖拽染料及染料中间体价格下行。展望2021，下游纺织服装拐点浮现+宏观经济修复将拉动需求增长，而且染料中间体支撑犹在，产业链将自下而上驱动新一轮景气度，染料存在大幅涨价空间。
农资：农药因为减量发展政策的约束，陷入存量竞争的阶段，不同产品线则侧重基于抗性对生命周期进行管理和创制新药，其中后者现在面临研发周期拉长和研发成本加重的压力而变成了大企业的游戏。在所处的价格周期上，当下无论是除草剂、杀虫剂还是杀菌剂，价格都处于景气度的低点上，其中草甘膦已经于2019Q4触底回升，代森锰锌2020年10月份触底反弹，菊酯价格刚刚企稳。从企业的盈利角度上，核心是产品所处的生命周期和技术壁垒。化肥需求与农药类似，跟随种植面积周期波动，背后是农产品价格和农户种植利润的驱动。在刚过去的2020年，玉米、大豆等农产品价格触底回升，预计能驱动化肥需求边际增强。从供需偏弱的当下出发，需求边际走强驱动库存降至合理值，价格走势上不同品类略有差异，远期供需展望上乐观程度氮肥>磷肥>钾肥>复合肥。
风险提示：需求修复不及预期，产能投放进度不及预期。
具体内容详见2021年2月8日发布的报告《化工新材料行业周报（20210201-20210205）：涨价布局仍是主线，节前调整再给机遇》和2021年2月8日发布的报告《煤炭石化行业周报（20210201-20210205）：涨价布局仍是主线，节前调整再给机遇》
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