美联储发出间接且清晰的鹰派信号 — 6月美联储议息会议点评 2021年第3期
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—Albert Einstein
一、投资摘要
1: 联储6月议息会议按兵不动，年内第二次上调经济增长和通胀预期。隔夜逆回购利率（O/N RRP）、超额储备金利率（IOER）上调5个基点。
2: 通过提高管理利率，调整资产负债表工具和利率工具的预期，向市场发出了间接且清晰的鹰派信号。
3: 鲍威尔承认未来通胀压力会更高且更持久，中期对应的是未来更快的加息速度。
4: 提高管理利率+强化加息预期＞淡化缩减，美联储希望抑制输入性通胀，又不想因此导致金融环境收紧。
5: 美股风格将更加均衡，科技股有继续补涨的动力；新兴市场股市需要更多本地央行流动性的支撑。。
二、风险提示
地缘政治风险干扰原油供给
美联储6月议息会议按兵不动，把隔夜逆回购利率（O/N RRP）、超额储备金利率（IOER）技术性上调5个基点。年内第二次上调美国经济增长和通胀预期。2021年GDP增长预期中值从今年3月的6.5%升至7.0%；2021年PCE通胀预期中值从今年3月的2.2%升至3.4%。与此同时，6月点阵图显示：7名委员预计2022年加息一次，比3月份多3人；预期2023年加息两次的委员为11位，3月预期2023年至少加息一次的委员为7位。
我们认为此次美联储议息会议，采取了迂回的沟通策略，向市场发出了间接且清晰的鹰派信号，这个信号是通过提高管理利率（Administered Rates），调整资产负债表工具（Balance Sheet Tools）和利率工具的预期得以实现的。
【1】提高管理利率，淡化缩减QE预期——继3月份把隔夜逆回购交易对手额度从300亿美元升至800亿美元以后，美联储进一步把隔夜逆回购交易利率从0提高到5个基点，把超储储备金利率提高从10个基点至15个基点，其目的除了阻止有效联邦基金利率（EFFR）跌破利率下限；也有通过货币市场基金抽离离岸过剩美元流动性，抑制大宗商品价格上涨和输入型通胀的意图。与此同时，美联储确认开启缩减QE的内部讨论，否认实质性讨论缩减QE，更拒绝透露具体时间表。淡化QE缩减预期，表明短期美联储还不会实质性的退出货币宽松政策。
【2】淡化缩减QE预期，强化加息预期——美联储否定了市场之前缩减QE临近的预期，但是点阵图又显示未来加息路径将更陡峭。淡化缩减QE预期，对应美联储对于通胀压力是“暂时性”的判断，以此为基础美联储可以追求更低的失业率。不过美联储提高了2021年PCE预期，鲍威尔也承认未来通胀压力会更高且更持久，这在中期对应的是未来更快的加息速度。需要说明的是，此处的通胀压力不是名义价格推动，而是实际支出推动的。如果名义价格过高，将会产生需求冲击，不会支撑更高且更持久的通胀压力。
【3】提高管理利率+强化加息预期＞淡化缩减QE预期——无论是管理利率，还是利率工具，美联储价格型工具的绝对水平或者预期都在收紧，数量型工具的预期则延续之前的宽松立场。价格型工具和数量型工具叠加在一起，美联储总体还是变得更鹰派了。
间接且清晰的鹰派信号，来自于美联储货币政策处于比较矛盾的宏观环境：一方面美国经济的复苏前景谨慎乐观，产出缺口和失业率都在下降，名义收入继续增长；另一方面近两个月的零售数据不及预期，输入性通胀对家庭消费形成了负面冲击，实际支出的压力逐渐显现。因而“间接”是为了不导致金融环境过快收紧；“清晰”是为了稳定实际利率，利用美元反弹抑制输入性通胀。
对于大类资产配置来说，提高管理利率将直接打压大宗商品价格、淡化缩减QE预期促使长端美债利率跟随商品价格回落、强化加息预期将促使通胀预期回落，稳定美国实际利率。输入性通胀受到抑制，美债利率和美股的负相关性将逐步减弱，美股的盈利预期和估值基础都偏向正面；美股风格将更加均衡，科技股有继续补涨的动力；此外铜金价格比回落意味着新兴市场货币面临贬值压力，外部需求将放缓，届时新兴市场股市就需要更多本地央行流动性的支撑。
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