可交换债券入门手册2.0
上期可交换债券入门手册1.0文章中对可交换债券的一些基础知识和市场情况做了介绍，本期2.0升级版中将会对可交换私募债具体条款设计结合实例做详细分析，从中了解可交换债券发行人不同的发行目的和投资者如何筛选投资标的。
在上期文章中提到可交换私募债实际上是嵌入了股票看涨期权的债券，到期投资者如果选择不换股，那么发行人必须按照事先的约定还本付息。根据EB发行方的不同诉求，可交换私募债一般都会设置换股、赎回、回售、下修等基本条款。
私募EB 的发行人的发行诉求一般分为“减持套现”与“低息融资”，随着私募EB 的放量发行，发行人的诉求也趋于多样化，“低价定增+高价减持”尤其值得市场关注。“低价定增+高价减持”是指发行人通过参与标的股票的前期定增，以较低的价格增持股票，待定增落定后以增持的股份作质押溢价发行私募EB，并积极地促投资者换股，最终获取定增折价与换股溢价之间的收益（收益=换股价-定增价）的最新玩法。我们挑选出较为有代表性的EB条款进行分析。
对于发行人诉求主要为减持套现的私募EB 我们称之为偏股型私募EB。该类型私募EB 看重换股权，偏股型私募EB的主要优势在于正股上涨最终换股获取高收益预期，即未来拥有博弈超额收益的可能性。
我们一般从以下几个角度界定偏股型私募EB。
票面利率：由于该类型EB 更看中正股未来的看涨期权，故对票息与信用评级要求较低，票面利率较低，一般0%~5%。
换股条款：该类型EB 一般折价或低溢价发行，初始换股溢价率在-10%~10%之间；换股期越早，换股意愿越强，股性越强。
下修条款：换股期前下修条款是偏股型EB 的强烈信号。
偏股型私募EB 的赎回条款一般中规中矩，甚至并不设定赎回条款，一般采用15/30，130%，100+应计利息，或10/20，130%，110等形式。
典型EB案例：15 世宝01
15 世宝01 的初始换股溢价率为-4%，折价发行，换股意愿较强。赎回条款中规中矩，有助于刺激投资者换股。2016 年5 月19 日，15 世宝01 于进入换股期，但在换股期内浙江世宝股价低迷，达到下修条款的触发条件。2016 年6 月7 日15 世宝01 的换股价格从36 元/股调整为26 元/股。换股价格调整后，浙江世宝的股价继续走低。但在6 月22 日之后股价反弹，15 世宝01 的换股回报率由负转正。6 月29日，浙江世宝公告15 世宝01 全部4 亿元债券均完成换股。
图表1：15 世宝01 条款
资料来源：Wind
图表2：15 世宝01 余额、正股价和换股价
资料来源：Wind，海通证券研究所
Wind数据显示16年6月22-29日，投资者陆续换股，平均收益率为17%，对应平均年化收益率为28%。
发行人诉求二：低息融资
对于发行人诉求主要为低息融资的私募EB，我们称之为偏债型私募EB。该类型私募EB 看重票息及信用评级，偏债型私募EB的主要优势在于较高的票息收益和保障条款，同时避免因股市波动造成损失。
我们一般从以下几个角度界定偏债型私募EB：
票面利率：偏债型私募EB，票面利率更高，基本5%以上，但随着私募EB 放量发行，票息也有下行趋势。
换股条款：该类型EB一般高溢价发行，初始换股溢价率在10%以上，换股期较迟。
赎回条款：换股期前赎回条款是偏债型私募EB 的强烈信号。
典型EB案例:14 海宁债
14 海宁债的初始换股溢价率较高，达到37%。发行人海宁国资为海宁皮城控股股东，因其国企背景，比较看重企业控股权，因而换股意愿并不强烈。14 海宁债不设下修条款，且设置换股期前的赎回条款，可以看出14 海宁债的强债性。
图表3：14 海宁债条款
资料来源：Wind
如图4所示，14 海宁债于2015 年8 月3 日进入换股期后，正股海宁皮城走势低迷，股价最高峰仅比换股价高出0.79 元。投资者难以获得较高的收益。
图表4：14 海宁债海宁债余额、正股价和换股价
资料来源：Wind，海通证券研究所
Wind数据显示，换股期内股价低迷，少量换股，大多数到期赎回。14 海宁债于15 年8 月进入换股期，恰逢15 年6-7 月股市大跌，海宁皮城股价疲软。仅15 年12 月上旬，正股价格短暂高于换股价，因此仅不到3%的可交债换股，绝大部分在16 年7 月末到期兑付，因此投资人收益多为7.3%的票息。
诉求三：低价定增+高价减持
“低价定增+高价减持”是指发行人通过参与标的股票的前期定增，以较低的价格增持股票，待定增落定后以增持的股份作质押溢价发行私募EB，并积极地促投资者换股，最终获取换股价与定增价之间的收益（收益=换股价- 定增价）的最新玩法。
典型EB案例：15 东集EB
15 东集EB的初始换股溢价率为-6%，折价发行，换股意愿较强。发行人东旭集团为东旭光电控股股东。15 东集EB设置罕见的换股期前自动下修条款，可以看出15 东集EB 的强股性。
图表5：15东集EB条款
资料来源：Wind，光大证券研究所
公司控股股东东旭集团实施的低价定增+高价减持EB 的新玩法，值得投资者重点关注。其操作模式如下：
首先，大股东东旭集团通过参与定增以9.69 元/股价格拿到筹码。2013 年4月20 日，东旭集团以9.69 元/股的价格，认购东旭光电定增股份1.30 亿股，共计出资12.6 亿元。
其次，2015 年6 月，大股东东旭集团拟以东旭光电股份为标的，发行可交换债募资不超过40 亿元。随后东旭集团发行两期私募EB，共计募资31 亿元。其中15 东集EB 于2015 年6 月19 日发行，期限2 年，初始换股价格为12 元/股，预计换股期为2016 年7 月28 日以后；15 东集01 于2015 年7 月24 日发行，期限2 年，初始换股价格也为12 元/股，预计换股期为2016年7 月29 日之后。
在2016年7月以前，东旭光电股价一直低迷，在8元/股左右。巧合的是，转股日前1 个月内公司不断出现利好消息，公司股价在两期EB 正式进入换股期之前突然大幅上涨，最终15东集EB 持有人如果在转股日转股，可获得约30%的收益率。
图表6：15东集EB余额、正股价和换股价
资料来源：Wind，海通证券研究所
Wind数据统计显示：15 东集EB 和15 东集01 年化平均收益率分别为20%和18%。对于15 东集EB，由于在换股期开始前已经付息（付息日为2016-06-23），按照换股期首日换股第二天抛售来算，换股+票息总收益率高达22%，对应年化收益率20%。对于15 东集01，由于付息日与换股期首日为同一天（7 月29 日），投资人在收到利息后换股并于8 月上旬抛售，则平均年化收益率为18%。
经过一年多的快速发展，私募EB市场已经被市场主流玩家所接受并通过各种模式参与其中，从规模上来看至2016年底私募EB已经发行的规模加总超过500亿元，支数超过60支，同时待发项目的规模与支数也持续维持在百亿元以及10支以上。更重要的是，私募EB市场开始走向复杂化层级化，既有简单的基础类产品也有基于更加复杂目的发行的产品，既有非定向发行也有定制化项目，可以说市场上每一单私募EB都有着其独特之处。
投资人可以通过发行信息辨别私募EB发行人的真实诉求，从中挑选出符合自身投资需求的私募EB。
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