整车制造行业信用风险分析及展望

预计未来1 ～ 3 年，汽车制造行业将换挡至低速增长区间，刺激政策的实施、新能源汽车的发展对行业整体产品结构和需求形成一定支撑。

债市回顾

2015年以来，整车制造行业发债规模和发债数量均爆发式增长；发债企业信用资质相对保持稳定，部分企业信用级别有所提升，仅有一家企业信用级别被下调从发债情况来看，2013～2015年，整车制造行业发债数量逐年上升，发债规模有所波动。2015年，整车制造企业的发债规模和发债数量分别为498.00亿元和44只，同比均大幅上升；2016年1～9月，整车制造企业的发债规模已超过2015年总规模。

从债券品种来看，整车制造行业债券融资期限趋于短期化，2015年超短期融资券发债额度和发债规模呈爆发式增长。公司债发行自2015年放松条件后，发债规模占比提升较快。汽车行业募集资金主要用于偿还银行贷款和补充流动资金，期限短、发债灵活的超短期融资券受到汽车制造企业的欢迎。

2013年以来共有九家企业级别或展望发生变化，其中八家为级别或展望上调，仅安徽星马汽车集团有限公司一家主体级别由A A- / 稳定下调为A+/负面。

整车制造行业财富创造能力分析

市场需求

我国整车销量增速放缓，产销增幅有所降低，汽车行业发展进入“新常态”，乘用车与商用车的市场需求差距不断增大

2005～2010年为汽车行业的高速增长期，经历了2009年和2010年的“爆发式”增长后，部分市场需求提前释放，加之受汽车消费优惠政策的退出以及部分城市开始实施治堵限购政策的影响，2011年以来，汽车销量增速明显放缓；2015年，汽车行业产销增幅有所下降，但总体仍保持平稳增长态势。我国整车销售一直以乘用车为主，乘用车销量占汽车总销量的70%以上且逐年递增，乘用车与商用车的销量差距不断扩大；乘用车与商用车增长率波动趋势相同，但乘用车一直处于正增长状态，除2013年外，2011年以来商用车一直处于负增长状态。整体来看，我国整车销量增速放缓，乘用车与商用车的市场需求差距不断增大。

市场竞争力

整车制造行业集中度较高，有利于实现规模效应；地区分布较均衡，分散了区域集中性风险；汽车后市场板块为进一步提高整车制造行业市场竞争力的关键

我国整车制造行业集中度较高，2013～2015年及2016年1～9月，前十大汽车集团市场占有率分别为88.38%、89.72%、89.47%和88.53%；其中，乘用车销量前十大企业市场占有率分别为59.40%、61.01%、59.17%和56.94%，商用车销量前十大企业市场占有率分别为71.64%、71.90%、71.04%和70.32%。整体来看，我国整车销量前十大企业市场占有率较高且稳定，乘用车市场较商用车市场竞争激烈，较高的行业集中度带来较大的规模效益，有利于提高整车制造行业的市场竞争力。

从区域分布看，2015年1～10月，华东、东北、华中、华北、华南、西南和西北等七个地区的整车制造收入占比分别为39.23%、13.22%、12.86%、12.2%、11.2%、10.1%和1.19%，除华东地区较高和西北地区较低外，其余地区分布较均衡，均衡的地域分布分散了突发性事件造成的区域集中性风险。整车制造企业主要通过经销商实现产品销售和提供售后服务，因此渠道布局和经销商的实力是影响整车制造企业营销和售后服务能力的关键因素。

根据wind资讯的数据，2009～2015年，全国汽车经销商百强企业4S网点数量不断增加，由2009年的1,556家增加至2015年的5,526家，年均复合增长率达23.52%。经销商收入中新车销售收入的占比不断下降，但仍保持80%以上；售后服务收入占比不断提高，达到10%左右；二手车及金融保险（含租赁）收入占比仍较小，均处于5%以下。

目前，国内汽车消费已进入换车时代，随着经济发展和居民收入增加，未来汽车消费需求将从“单一的首次购车”逐步向“更新购车”和“首次购

车”的双重需求转变，由此二手车和金融保险（含租赁）将成为汽车后市场新的增长点，因此，汽车后市场板块为进一步提高整车制造行业市场竞争力的关键。

整车更新换代较快，要求整车制造企业必须紧跟消费者的需求变化，尤其目前政府大力推动新能源汽车，相关技术的研发影响着整车制造企业的市场竞争力。

据中国汽车工业协会统计，整车制造企业研发投入的比重及工程技术人员的比重不断提高，预计未来，随着国内整车制造企业对研发的重视程度增加，市场竞争力将不断增强。

盈利能力

本文样本数据为17家整车制造发债企业，从样本数据看，2013～2015年及2016年1～9月，样本企业营业收入分别为6,200亿元、7,338亿元、8,500亿元和7, 217亿元，分别同比增长15.66%、18.34%、15.84%和25.57%；毛利率水平分别为18.21%、19.36%、20.71%和21.99%，盈利能力不断增强；利润总额分别为355.12亿元、4 6 6.01亿元、585.44亿元和595.12亿元，分别同比增长33.15%、31.23%、25.63%和60.12%。2015年，受汽车行业竞争激烈影响，汽车价格整体下行影响，样本企业收入、利润总额增幅有所下降，2016年1～9月，受购置税减半政策及车价有所回升等因素影响，样本企业收入、利润及毛利率同比均有所增加。

整车制造行业偿债能力分析

样本企业的偿债压力有所减小，经营性净现金流对债务的保障能力有所提升，流动资产对流动负债的保障程度较为平稳

2013～2015年末及2016年9月末，样本企业的总负债规模分别为5,833.77于较为平稳的水平。

2013～2015年，受汽车行业产销量增长影响，样本企业现金获取能力有所提升，发债企业经营性净现金流不断增加，受政府推动新能源汽车发展影响，整车制造企业固定资产投资不断增长，投资性现金净流出规模不断扩大，2015年样本企业投资性现金支出主要亿元、6 , 8 4 0 . 8 5亿元、7, 9 0 5. 61亿元和9, 0 39.16 亿元，逐年增长，且增长速度维持在10%以上；总资产规模分别为8,869.05亿元、10,366.67亿元、12,046.13亿元和13,765.23亿元，增长速度与总债务的增长速度基本一致。

同期，样本企业资产负债率分别为65.78%、65.99%、65.63%和65.67%，处来源于经营性现金流入，对筹资性现金依赖程度有所下降；同期，经营性净现金流对债务和利息的保障程度逐年上升。2016年9月末，样本企业经营性净现金流对债务和利息的保障程度有所下降，但仍维持在较高水平。

2013～2015年末，样本企业流动比率和速动比率均呈现小幅波动态势；2016年9月末，样本企业流动比率和速动比率均较年初有所提升。总体看，近年来样本企业资产流动性略低于行业平均水平。

整车制造行业展望

经过2015年的低迷期，2016年以来，我国整车制造行业盈利能力有所回升，偿债压力有所下降，信用状况趋于良好。

未来主流车企产能扩建需一定资本支出，由于经营活动和筹资活动现金流入基本能全部覆盖投资所需资金，行业债务负担将继续处于适中水平，财务风险较低。

此外，行业内分化将逐渐加剧，受益于SUV的继续增长，乘用车仍有一定上升空间，但受宏观经济影响，商用车景气度持续下滑，不过商用车内部竞争格局稳定，排放法规和需求结构升级将驱动低端无效产能淘汰；品牌全、车型丰富的综合性汽车集团竞争实力市场占有率很高，规模效应较为显著。

中国汽车行业发展进入“ 新常态”，近年来受宏观经济增速放缓、资本市场波动及政策刺激等多重因素影响，行业整体需求增速进一步放缓。预计未来1～3年，汽车制造行业将换挡至低速增长区间，刺激政策的实施、新能源汽车的发展对行业整体产品结构和需求形成一定支撑。

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