债券市场“大监管”落地：分类趋同、严控风险，加快国际化进程
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2021年8月18日，人民银行、发展改革委、财政部、银保监会、证监会和外汇局联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》。《意见》进一步在前期政策上进行补充和明确，作为多部门联合发布的文件，其重要意义在于制度“统一”，包括定价、发行、存续期管理、投资和违约风险处置等方面，涉及发行人、中介机构、投资者和监管部门等各市场参与方。此外，在强调“统一”的同时明确发展方向，即按照“市场化、法治化、国际化”的方向，为推动双循环经济发展提供有力支持，打造与对外开放水平、金融监管能力更相适应的债券市场。
第一，推动制度统一，奠定发展基础。主要包括以下几个方面，一是，按照“分类趋同、规则统一”的原则进行法律安排，统一基础法律、司法处置标准、执法权等法律基础，同时将逐步统一债券市场各类制度和执行标准；二是，推动发行、交易、结算相关规则、标准的统一。三是，推动评级标准统一，促进信用级别的合理使用。同一个信用评级机构跨市场评级应当统一评级标准，保持评级结果的一致性和可比性。四是，统一宏观管理，促进信息共享。通过建立公司信用类债券市场交易报告制度，对市场异常交易的管理，对违约风险、整体杠杆水平进行跟踪监测。
第二，构建覆盖债券全周期的顶层设计，强化主动管理。《意见》在前期政策的基础上，将制度整合，构建出较为清晰的顶层设计，对债券发行、存续期、违约后进行全周期管理，覆盖发行人、中介机构、自律组织、监管和执法机关等参与主体。《意见》强调，要把主动防范化解债券市场风险放在更加重要的位置。
第三，健全定价机制，充分反映信用风险。《意见》从两个方面推动健全债券定价机制。第一，鼓励更多使用国债收益率作为债券市场定价基准。第二，积极稳妥发展利率、信用风险管理工具，健全衍生品配套制度，稳步扩大参与主体范围。此外，《意见》强调要厘清政府整和企业的责任边界，区分政府、政策性金融机构、国有企业、地方政府融资平台等不同主体的信用界限。
第四，构建多层次债券市场。《意见》还强调建立多层次的债券市场，为投资者提供符合其需求的融资服务，以及推动债券市场对外开放，加快与国际市场的接轨。其中，多元化的债券市场包括产品多元化、投资者多元化、交易服务和场所多元化。
《意见》作为公司信用类债券市场纲领性的文件，将推动信用债市场“大监管”时代的正式落地。在完善前期政策细节的基础上，给出较为明确的操作指引，配合既有的各部门政策，债券市场将开始全方位的改革。
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2021年8月18日，人民银行、发展改革委、财政部、银保监会、证监会和外汇局联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（以下简称《意见》）。《意见》进一步在前期政策上进行补充和明确，作为多部门联合发布的文件，其重要意义在于制度“统一”，包括定价、发行、存续期管理、投资和违约风险处置等方面，涉及发行人、中介机构、投资者和监管部门等各市场参与方。此外，在强调“统一”的同时明确发展方向，即按照“市场化、法治化、国际化”的方向，为推动双循环经济发展提供有力支持，打造与对外开放水平、金融监管能力更相适应的债券市场。
《意见》作为公司信用类债券市场纲领性的文件，将推动信用债市场“大监管”时代的正式落地。在完善前期政策细节的基础上，给出较为明确的操作指引，配合既有的各部门政策，债券市场将开始全方位的改革。文件涉及的债券品种包括企业债券、非金融企业债务融资工具、公司债券，即发改委、人民银行和证监会主管的公司信用债类型。
一、推动制度统一，奠定发展基础
企业企业债市场（
随着债券风险的显露，相关制度缺失带来的投资者保护缺失问题亟待解决。我国债券市场长期处于分割状态，多头监管导致市场信息不对称、债券市场流动性受限等问题，同时，“刚兑”思想使得发行人和投资者未能建立完善的风险识别、评估和处置制度，市场发行、交易方式和主体结构相对单一，投资者保护制度未受到足够重视。近年来，经济下行压力加大、贸易摩擦持续、新冠疫情突发等负面事件的影响，债券风险暴露频率提升、覆盖主体范围不断扩大。2019年以来，为促进债券市场健康发展，相关政策逐步推出，包括统一监管和执法、银行间市场和交易所市场互联互通、统一信息披露、完善司法处置等，但各政策存在一定的不足，《意见》在前期政策基础上，进行统一和补充，形成较为明确的指导性文件。
（一）推动法治统一，私募监管补位
法律法规是实现市场有序发展的基础，由于我国债券市场发展时间较短，相关制度有待完善。随着信用风险的逐步显露和债券市场的对外开放需求，推动法治统一成为债券市场健康发展的基础。根据《意见》，债券市场的法律安排将按照“分类趋同、规则统一”的原则进行，即根据发行方式，分类监管。第一，统一法律基础。《意见》颁布前，非金融企业债务融资工具参照《人民银行法》进行管理，此次明确《公司法》和《证券法》是公司信用类债券市场的基础法律，实现了全市场公司信用类债券法律标准的统一。第二，统一司法处置标准。《意见》指出，在民商事审判工作中，对企业债券、非金融企业债务融资工具、公司债券适用相同的法律标准，第三，明确统一执法权，由国务院证券监督管理机构依法对违法违规行为进行认定和处罚。第四，将逐步统一债券市场各类制度和执行标准，包括债券发行交易、信息披露、信用评级、投资者适当性、风险管理等。其中，明确对非公开发行公司信用类债券的各项制度进行统一规范，以降低信息不对称带来的投资者利益损失。
随着债券市场各项规章制度的基本统一，将提高信息的流通速度，降低监管成本和投资者维权成本，从而更好地实现债券市场直接融资功能。
（二）推动发行、交易、结算相关规则、标准的统一
在发行和存续期管理方面，《意见》指出，将按照“分类趋同”的原则，分别按照公开发行和非公开发行公司信用类债券对相关标准进行统一。按照发行方式对债券的发行、存续期信息披露和投资者适当性标准，设定各自的标准，有利于降低发行人和投资者的选择成本，提高债券融资效率，同时从源头实现风险和收益的合理分配。
在交易方面，《意见》指出，统一规范债券交易行为，提高市场透明度和流动性，实现交易管理与发行管理有效衔接，防范监管套利。尤其是，明确要防范以规避公开发行管理和投资者适当性要求为目的、实质上将低信用高风险的债券出售给风险识别与承担能力较弱投资者的违法违规行为，从而在发行环节控制风险的影响范围。此外，为了与国际市场接轨，《意见》指出将逐步统一债券发行交易编码规则，实现同机构同码、同券同码，适时推动企业债券、非金融企业债务融资工具、公司债券名称统一。
结算方面，《意见》指出，随着债券市场金融基础设施的有序联通，将实现登记结算系统基本规制的逐步统一。通过依法建设全国集中统一的登记结算制度体系，坚持一级托管为主的基本制度框架，探索建立健全兼容多级托管的包容性制度安排。
（三）推动评级标准统一，促进信用级别的合理使用
由于此前我国债券长期处于多头监管模式，不同市场的监管制度和自律规则存在一定差异，导致部分主体在不同市场上的级别存在不一致，从而降低了级别可比性，不利于信用级别的合理使用。《意见》指出，同一个信用评级机构跨市场评级应当统一评级标准，保持评级结果的一致性和可比性。随着债券市场统一监管的推进，不同市场之间实现互联互通，同一评级机构在不同市场将采用统一评级标准，将更有利于投资者进行风险识别，扩大交易场所选择空间，从而提高债券市场流动性，也更有利于评级级别的合理使用。
（四）统一宏观管理，促进信息共享
债券市场多头监管带来的信息不对称，将不利于风险的及时发现和快速处置。《意见》指出，要“加强管理部门之间的信息共享”、“建立公司信用类债券市场交易报告制度，及时全面记录各类交易的全流程信息”。通过对市场异常交易的管理，对违约风险、整体杠杆水平进行跟踪监测，以实现风险早识别、早预警、早处置，同时，实现相关信息在金融监管部门和经济管理部门之间的及时共享，支持宏观调控和穿透式监管。
通过推动银行间市场、交易所市场相关制度的统一，实现制度规则“分类趋同”，将给予发行人和投资者更多的选择自主权，包括发行方式、债券品种、发行场所、交易平台、交易方式及风险管理工具等，提高发行效率，有利于提升债券市场流动性，实现健康发展。
二、构建覆盖债券全周期的顶层设计，强化主动管理
企业企业债市场（
随着我国债券市场的发展，完善投资者保护及市场风险化解迫在眉睫。《意见》在前期政策的基础上，将制度整合，构建出较为清晰的顶层设计，对债券发行、存续期、违约后进行全周期管理，覆盖发行人、中介机构、自律组织、监管和执法机关等参与主体。《意见》强调，要把主动防范化解债券市场风险放在更加重要的位置，筑牢市场准入、早期干预和处置退出三道防线，健全风险监测预警机制。维护债券违约处置过程公正透明、平等自愿，充分保障投资者合法权益。本文认为，主动风险管理制度包括各参与方的日常风险识别和跟踪制度、债务管理工具（包括现金要约收购、债券置换等）、风险处置制度等。随着覆盖债券存续期的风险管理制度的完善，将为风险定价奠定基础。
三、健全定价机制，充分反映信用风险
企业企业债市场（
债券定价，应充分反映发行主体的信用质量，通过风险溢价给予投资者风险补偿。当前，债券定价因为潜在担保、发行人不当干预、承销机构自买自卖等影响，变相压低发行利率，扭曲市场化利率行程机制。《意见》从两个方面推动健全债券定价机制。第一，鼓励更多使用国债收益率作为债券市场定价基准。第二，积极稳妥发展国债期货、利率互换、信用风险缓释工具等利率、信用风险管理工具，健全衍生品配套制度，稳步扩大参与主体范围。
由于“刚兑”思想长期存在，对政府支持的过度考量，导致债券定价无法真实反映发行主体的偿债风险。此次，《意见》强调要厘清政府整和企业的责任边界，区分政府、政策性金融机构、国有企业、地方政府融资平台等不同主体的信用界限。再次重申财政部等相关要求，严控隐性债务规模，推动地方政府融资平台、国有企业改革，对发行人的控股股东、实际控制人侵占发行人资产，干预发行定价、变相压低利率等违法违规行为进行严惩。
目前，存续公司信用类债券中，国有企业存续债券占比在70%以上，城投债占比约40%。随着厘清政府和企业责任边界，城投公司、国有企业的债券定价将充分反映其自身的信用质量，未来，相关债券的信用评级和债券价格或面临调整，对债券市场和评级行业产生较大影响，尤其是对投资者的投资理念、风险评估方法等形成新的挑战。
四、构建多层次债券市场
企业企业债市场（
《意见》在制度统一的基础上，明确了债券市场发展方向，从而实现境内外市场规模的扩大，充分发挥债券市场直接融资功能，提升企业债券融资的可能性和便利度。除上文分析的建立在法治基础上的制度完善外，《意见》还强调建立多层次的债券市场，为投资者提供符合其需求的融资服务，以及推动债券市场对外开放，加快与国际市场的接轨。
第一，构建市场化、多元化的债券市场。只有多层次的市场，才能实现多元化的主体结构，实现风险和收益的合理分配，从而促进公司信用类债券市场的健康发展，构建具有深度、广度和包容性的债券市场。（1）产品多元化。《意见》指出要推动创新品种的健康发展，提升民营企业债券融资的可得性和便利度，包括资产支持证券、高收益债券品种、“双创”债券、绿色债券。（2）投资者多元化。《意见》指出要推动社保基金、年金基金、养老金“第三支柱”等中长期投资者参与债券投资，以提高投资者风险承受能力，实现风险的合理分配。（3）交易服务和场所多元化。《意见》指出，引导和鼓励做市商、货币经纪公司等充分发挥自身优势，参与债务交易，为投资者提供多层次的交易服务和交易方式。并指出，要推进政策性金融债、高收益债券柜台业务的发展，建立区域债券市场，从而实现交易场所多元化，满足投资者的合理投资需求。
第二，立足境内，推动公司信用类债券市场改革开放。随着中国债券市场在国际市场上地位的提升，境外投资需求增加，完善境外机构投资的相关制度迫在眉睫。《意见》指出，首先，统一银行间市场和交易所市场境外机构投资者准入和资金跨境管理，以树立统一开放的良好形象。其次，要健全境外发行人在境内发债的制度框架，完善会计、审计和募集资金使用管理等各方面的配套政策。此外，《意见》指出要推动境外评级机构“走进来”，支持本土评级机构“走出去”，参与国际评级业务。
作者 I 史晓姗
部门 I 中证鹏元评级 研究发展部
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