上市公司信用风险分析与违约处置
"主要内容
上市公司，作为资本市场中相对优质的企业，也会由于宏观形势、行业政策环境、公司治理等问题产生财务风险，最后引发信用风险。
上市公司债券融资：上市公司债券发行规模与信用债增长情况基本一致，其规模占比2015年来呈现下降，尤其是2019年以来，占比明显下降。上市公司发行主体数量在2019年也出现明显减少，2021年占比继续下降。
上市公司债券违约及处置：截至2021年11月3日，上市公司累计有58家主体违约，涉及债券186只，占比分别为25.4%和25.0%。（1）违约特征：第一，违约主体中高评级占比逐渐提升，2021年AA+及以上占比50%。第二，违约上市公司行业分布较广，涉及22个行业，房地产、公用事业、传媒行业，合计占比31%。第三，违约上市公司地区分布较广，涉及21个省，前5个省份合计占比47%，集中度较高。第四，从触发事项看，除本息未能如期兑付外，破产和保护性条款触发的比例较高。第五，从公司属性及股东看，民营企业为主，且以自然人控股为主。15家法人股东已发生债券违约，占法人股东的37.5%。第六，从违约债券类型看，上市公司违约债券以公募公司债、私募公司债和中期票据为主。（2）债券处置情况：2020年以来，已违约主体进入破延期兑付和破产诉讼有明显增加。据不完全统计，13家上市公司采用破产重整方式，47只债券宣布延期兑付。
上市公司信用分析：风险分析，起始于财务风险分析，落脚点在流动性风险分析。（1）上市公司融资：从目前资本结构看，上市公司仍以银行贷款为主要资金来源，其次在直接融资方式中，债券比例逐年提升，但整体债券风险有限。（2）违约风险关注点：第一，违约根本原因，可以分为宏观和微观两个方面，包括行业下行、再融资环境收紧、公司战略不当和公司治理不完善。第二，风险关注点，即违约原因最终所体现的财务指标，分为“资产负债结构不合理”和“现金净流入不理想”两个方面。第三，上市公司特有风险。包括股权质押风险、可转债、可交换债提前回售风险、退市风险和ESG风险。
整体来看，上市公司再融资以信贷为主，其次是债券融资，债券风险整体较小，主要集中在公司债和中期票据。个体风险来自于还本付息压力，可以从直观财务表现关注企业风险。随着信用风险评估体系的完善，部分企业风险面临重估，需要对上市公司关联方支持进行动态考量。此外，还需关注上市公司因股价异动带来的股权质押风险、可转债提前偿付风险、退市风险等。
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上市公司，作为资本市场中相对优质的企业，也会由于宏观形势、行业政策环境、公司治理等问题产生财务风险，最后引信用风险。本文将从上市公司债券融资与违约入手，再通过其融资特征分析其违约原因和风险关注点。
一、上市公司债券融资与违约情况
（一）上市公司债券融资与存量情况
2014年来我国债券市场呈现高速发展，从2014年的12万亿增长至2020年末的23万亿，年度发行量逐年增长。截至2021年11月3日，存量规模约126.6万亿，成为全球第二大债券市场。其中，非金融机构信用债发行规模也快速增长，但期间受信用风险影响，发行规模和净融资呈现一定波动。具体来看：信用债规模占比2017年来呈现明显增长，此后维持相对稳定，一方面，是因为2015年允许地方政府自主发债后，发行规模骤然攀升，另一方面，2019年来政策相对宽松，整个市场再融资环境较好。2020年，受缓解疫情相关政策影响，信用债净融资规模增长至4万亿左右，2021年因到期规模较大，本年度累计净融资出现回落。
上市公司债券融资与信用债增长情况基本一致，其发行规模占比和主体数量占比2015年来呈现波动下降，尤其是2019年以来，占比明显下降。
从上市公司历年发行情况看，短期融资券的规模占比最高，2020年发行约1.4万亿，占比54%。2015年公司债改革后，公司债品种呈现大幅增长。2019年，受上市公司再融资新政影响，可转债占比提升。较非上市公司而言，上市公司可转债占比较高，而非上市公司的可交换债占比较高，反映出两种债券不同的融资特征与企业性质相互匹配。
从存量债券看，非金融机构信用债存量规模约28.4万亿，其中，上市公司存量债规模3.83万亿，占比13.5%，主要集中在公募公司债、中期票据、可转债，占比分别为31.4%、26.7%和16.6%。
信用等级方面，2014年-2021年的发行主体信用等级以AAA级为主，占比在30%以上，AA+及以上的高等级主体占比50%左右。2021年上升至65%，高等级主体占比明显提升。AA级主体占比呈现下降趋势，从2015年28%下降到2021年14%，融资分化明显。上市公司存量债券主体级别以AAA级为主，占比51%，远高于非上市公司。按发行人数量统计，上市公司AA+及以上主体级别占比45%，高于非上市公司10个百分点。
（二）上市公司债券违约及处置情况
1、违约概况
截至2021年11月3日，债券市场违约债券[1]共744只，累计违约规模超过6,000亿元。其中，上市公司累计有58家主体违约，涉及债券186只，占比分别为25.4%和25.0%。从2014年我国债券出现违约后，债券市场违约大概经历了几个阶段：第一，2014至2015年11月的经济下行周期；第二，2016年至2017年末供给侧改革初期；第三，2018年至2019年末推动金融端供给侧改革；第四，2020年至今，新冠疫情叠加经济下行压力。
在上述背景下，上市公司的违约可以分为三个阶段：第一，2014年至2017年，期间多数债券违约与行业周期、去产能政策关系密切；第二，2018至2019年，主要是金融供给侧改革下，2018年股市下跌，导致上市公司股权质押风险显露，推动流动性风险攀升，导致上市公司违约数量与占比快速上升；第三，2020年至今，由于宽松的政策和前期风险的释放，上市公司占比明显下降。2021年至今，共新增6家上市公司违约，本年累计新增违约债券52只，占比分别为26.1%和36.1%。因存续债券规模较大，2021年上市公司违约规模占比上升。整体看，2018年来的违约数量大幅增长，在一定程度上说明了再融资对企业的重要性，尤其是上市公司。
2、上市公司违约特征
除了前文的宏观背景和发行特征，上市公司违约债券表现出一些特征：
第一，违约主体中高评级占比逐渐提升。从2018年开始，AA+级以上的违约主体数量逐渐增加，2020年占比58.3%，2021年下降至50%，但占比依然较高。
第二，从行业分布看，违约上市公司行业分布较广，涉及22个行业，其中，房地产、公用事业、传媒行业较多，合计占比31%。此外，轻工制造、医药生物、有色金属、机械设备分别有4家主体出现信用风险。从时间分布看，医药生物、传媒、房地产、汽车和休闲服务行业2020年来累计数量较多，而轻工制造、有色金属、机械设备、化工等行业则集中在2019年出现违约，风险出现释放后，新增违约主体较少。
第三，从地区分布看，违约上市公司地区分布较广，涉及21个省。其中，广州和北京分别有8家和7家主体违约，前5个省份合计占比47%，集中度较高。从违约时间分布看，海南、陕西、新疆和重庆的违约均发生在2020年以后，而广东和北京虽然违约数量较多，但多发生在2018和2019年。
第四，从违约类型看，以实质性违约为主，其次是保护性条款（含交叉保护条款）触发。从触发事项看，除本息未能如期兑付外，破产和保护性条款触发的比例较高。保护性条款，随着应用范围的扩大，以及相关制度的完善，对发行人的约束力逐步提升。此外，破产制度的完善，降低了企业通过破产重整解决债务的问题的难度。
第五，从公司属性及股东看，民营企业为主，且以自然人控股为主。58家违约上市公司中，国有企业5家，民营企业53家。从实际控制人看，以自然人为主，占比81%，无实际控制人企业4家。从第一大股东看，有18家上市公司的第一大股东为境内自然人，其余40家为境内外法人，其中，15家已发生债券违约，占法人股东的37.5%。可以看出，法人控股的上市公司，存在母子公司信用质量高度关联的情况，造成相关增信支持的弱化，通常为“子强母弱”。
第六，从违约债券类型看，上市公司违约债券以公募公司债、私募公司债和中期票据为主，占比分别为33%、24% 和23%，与其发行特征一致。随着前期发行债券的逐步到期，违约公司债累计占比最大，为56%。
3、违约债券处置概况
2020年以来，已违约主体进入破延期兑付和破产诉讼有明显增加。据不完全统计，累计有47只债券公告延期兑付，占上市公司违约债券总数的25%。破产重整的进程有所加快，累计有13家上市公司进入破产重整 。其中，8家上市公司完成重整，1家破产清算，1家进入破产计划执行阶段，其余仍在重整程序中。上市公司破产重整其完成比例16%，高于非上市公司。与非上市公司相比，受融资难以难易程度影响，上市公司延期兑付比例较高，破产比例较低。
二、上市公司信用风险分析
（一）风险评估逻辑
1、风险评估逻辑
结合当前违约案例情况，相比于业务风险，财务风险和流动性风险与违约风险的相关性更大。因此，在评估企业偿债能力时，其核心逻辑是：第一，以企业杠杆状况作为出发点，结合盈利状况分析其财务风险；第二，重点结合 “流动性获取能力”分析，得到主体自身的偿债能力状况；第三，考量外部支持能力和意愿得到主体最终的偿债能力。信用风险分析，起始于财务风险分析，落脚点在流动性风险分析。财务风险高，但再融资能力强，企业的偿债压力未必很大。
这里需要注意的是，获取流动性的能力和外部支持的能力存在一定的不确定。第一，融资渠道、资产变现等途径存在一定的不确定性。融资渠道多样性与企业经营情况、宏观政策相关，其中银行授信额度是历史信用质量考核指标，其余额规模与未来再融资规模并非绝对正向相关。资产变现能力，与资产性质、受限情况、绝对规模、宏观经济环境相关。当企业出现负面事件，上述方式的可操作性可能降低。第二，外部支持情况的不确定性较高，尤其是股权关系不稳定的企业。2021年来，对企业偿债能力的评估，逐步回归主体自身的信用评估上，强化对外部支持的动态考量，除非支持确定性较高，否则不作为重要参考。在2021年级别下调的企业中，不乏外部支持减弱的情况。
2、上市公司再融资
再融资方式除自身内部资产变现外，主要来自于外部融资。和普通工商企业相比，上市公司的融资渠道的增加了股权融资的方式。
从目前资本结构看，上市公司仍以银行贷款为主要资金来源，其次在直接融资方式中，债券比例逐年提升。第一，98%的A股上市公司2020年债券余额在总负债的10%以下，而36%的公司借款余额在10%以下，相对来说，上市公司资金来源仍以银行借款为主。第二，直接再融资方式中，债券融资比重2018年来逐渐提升。其中，2017年后的再融资政策调整[2]，推动了可转债发行。同时，在2018年和2019年的股市下跌中，可转债表现出较好的防御性，市场接受度进一步提升。第三，虽然上市公司直接再融资以债券为主，但整体规模较小。A股上市公司中曾进行债券融资（包括可转债、公司债等品种）的主体占比19.1%，而近三年债券市场中上市公司新增债券规模占比在18%左右。整体来看，上市公司直接再融资中，债券融资比重上升，但整体债券规模有限。
（二）上市公司债务违约风险关注点
本节将在违约原因分析的基础上，分析上市公司债务分析关注点。
1、违约原因
上市公司出现债务风险的根本原因有以下几个方面，当出现一个或多个风险因素，而未及时处理和纠正时，企业的财务风险将逐渐形成，在融资环境收紧时演变成流动性风险。
（1）宏观方面
第一，行业下行或受到冲击。在2014年初期，受产能过剩行业下行影响，部分企业盈利能力出现明显下滑。此外，部分行业随着技术发展，面临转型，传统业务占比较高的企业收入出现明显下滑。例如，传媒行业。受新冠疫情影响，交通运输、旅游、地产，以及公用事业（涉及地方政府财力）受到明显冲击，相关企业的项目开工延缓、收入大幅下滑。第二，再融资环境收紧。随着金融供给侧改革的推进，对民营企业，尤其是债务压力较大的企业来说，再融难度明显提升。2020年来，随着信用风险的发生，融资发生明显分化，低资质（包括高负债、弱盈利等）企业的融资难度上升。此外，从区域看，部分地区净融资出现收缩。受上述因素影响最终可能导致企业融资难度与成本上升，融资渠道收紧。
（2）微观方面
第一，公司战略不当。这里包括经营战略、投资战略和财务政策等。受行业竞争以及公司发展需要，部分公司进行外延扩张，包括同行业并购和跨行业并购，以实现业务多元化，或借壳上市。部分并购行为，存在高溢价和对赌协议现象，使得企业面临后续的商业减值压力及股权或现金的流出。跨行业并购极易出现并购后管理及业务上协调整合情况不佳的现象。此外，根据公司发展需要，会给予客户不同的信用政策，从而影响公司经营性现金流。第二，公司治理不完善。这里包括股东稳定性、内控机制，负面舆情（包括实控人负面事件，财务造假）等。部分违约企业因为股权之争、关联方占款、担保违约、实控人负面事件等原因，对内外部融资带来负面影响，股东支持能力下降。上述两方面原因，最终可能导致企业债务率高、资金占用严重，以及隐性现金流流出的风险。
2、风险关注点
上述原因最终反映在财务指标上，是平日可以进行风险监控的直观方式。
（1）资产负债结构不合理
第一，资产流动性差，受限程度较高。资产中以应收类款项、存货等为主，占款严重，变现能力弱，尤其是地产类和建筑装饰类企业。同时，受债务压力凸显影响，公司信用融资难度提升，抵质押融资占比升高，受限资产规模增长，包括货币资金、应收账款、存货（尤其是地产类企业），以及所持有的公司股权等。对于集团型企业，部分内部财务公司将对子公司现金进行集中管理，容易出现关联方占款的问题。
第二，负债结构不合理。风险企业多表现为，在前期集中大规模融资扩张后，面临债务集中到期的问题。尤其，对于债券发行人，还存在提前回售、加速到期等情况。
第三，资产负债结构不合理。一方面，期限不合理。部分企业存在短借长投，在融资受限时，现金流缺口带来的流动性风险随之上升。另一方面，规模不合理，资产负债率过高。过渡依靠债务融资，使得债务偿还压力过高（尤其有息债务规模过高），同时也意味着在风险暴露时，可以变现的资产对负债的覆盖率较低。
（2）现金净流入不理想
流动性风险最直接来源于再融资能力的下降，包括内部融资和外部融资。
第一，收入下滑，经营性现金流弱化。不论行业下行，还是公司战略不合理导致的经营亏损，首先会表现为收入下滑。其次，经营性现金流弱化。为加快产品周转，风险主体可能会给予下游客户较宽松的信用政策，从而导致应收类款项增加、经营性现金流弱化。产业链上关联方经营的恶化，也会导致公司经营性现金流的弱化。例如，恒大债务风险暴露后，上下游部分企业因账款回收出现问题而出现流动性风险，主体信用等级被下调。
第二，外部融资渠道收缩。企业风险显露后，会通过资产处置获得现金流，但资产质量决定了处置进度。一般，会出现价格过低、无交易对手等情况。银行、非银金融机构、政府、股东及关联方（包括实际控制人），都是企业外部支持的来源。其中，当企业出现债务风险后，金融机构的信贷政策一般会逐步收紧，且因为授信往往以集团形式进行，从而对母公司和子公司的再融资都造成影响。此外，受公司信用风险影响，股东及关联方的支持或出现改变。一方面，信用质量与公司可能存在同步性，尤其是“子强母弱”型集团。另一方面，出于战略考虑，或降低对风险企业的支持。这里需要注意，过去受国企信仰影响，部分企业虽然存在财务风险，但再融资相对可以持续。但随着信用评估回归公司自身，此类现象将逐渐减少，企业的再融资能力将主要与企业自身信用质量挂钩。
在资产负债、现金流的基础上，可以通过综合信用评价指标（即财务风险和流动性风险指标）来衡量企业偿债风险，进行定期风险评估。
（3）上市公司特有风险
第一，股权质押风险。对于上市公司而言，虽然股票质押融资暂时改善了股东流动性，但当股票价格下跌时，可能存在爆仓风险，导致控制权变更或股东被迫投入更多货币资金进行补仓，反而削弱股东支持能力。投资激进的民营上市股东股权质押比例普遍较高，股权质押风险是常见的风险之一。
第二，可转债、可交换债提前回售风险，作为股债结合的融资品种，其风险存在一定的特殊性，除了还本付息的限制外，其偿付可与正股表现直接相关。例如，辉丰转债募集说明书约定，如果正股股价连续30个交易日的收盘价格低于转股价的70%时，将触发回售条款，可转债持有人可以将持有的可转债全部或部分按面值的103%价格回售给辉丰股份。“19华菱EB”募集说明书约定，如果华菱钢铁A股股票收盘价在任何连续30个交易日低于当期换股价格的70%时，持有人有权全部或部分以面值加上当期利息回售给公司。相比一般债券中约定的定期回售条款，可转债和可交换债的持有人能及时进行回售，但同时，可能造成发行人流动性压力的进一步攀升。
第三，退市风险。上市公司受经营业绩影响，因不满足相关规则，出现退市风险，包括收入、股价不达标、财务造假等强制退市情形，从而丧失一种重要融资方式。2020全年强制退市公司数量达16家，创下历史新高。随着2020年12月31日，退市新规正式落地，将以组合财务指标考核持续经营能力，加速僵尸空壳企业出清，或有更多企业出现强制退市。
第四，ESG风险。ESG可持续发展，是指从环境（Environment)、社会（Social)和公司治理（Governance)这三大维度去衡量企业可持续发展能力和长期价值。2021年2月，证监会在《上市公司投资者关系管理指引（征求意见稿）》中，将ESG信息纳入沟通内容。2021年6月，证监会再次修订上市公司的定期报告格式与准则，增设了两个ESG有关专章，充实整合内容，明确有关披露要求。我国上市公司ESG信息披露呈增长态势，2020年约有27%的上市公司发布了ESG报告。随着，风险ESG投资理念的发展，ESG风险成为限制上市公司再融资的一个因素。
整体来看，上市公司再融资以信贷为主，其次是债券融资，债券风险整体较小，主要集中在公司债和中期票据。个体风险来自于还本付息压力，可以从直观财务表现关注企业风险。随着信用风险评估体系的完善，部分企业风险面临重估，需要对上市公司关联方支持进行动态考量。此外，还需关注上市公司因股价异动带来的股权质押风险、可转债提前偿付风险、退市风险等。
[1] 本文所指的违约情形包括：未能如期兑付本息、回收款项，交叉违约、技术性违约、破产、加速到期等。
[2] 2017年2月，证监会宣布对非公开发行股票规则进行修订，对于定增的定价基准日限定在发行日首日，规定再融资（包括首发、增发、配股、定增）必须间隔18个月，但发行可转债、优先股不受此限制。
作者 I 史晓姗
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